Vals gevoel van veiligheid bij beleggers

De hefboom van complexe gestructureerde producten op de markt wordt steeds groter. Door de stijgende beurs, de dalende volatiliteit en dalende creditspreads overheerst een bedwelmend gevoel dat alles onder controle is. Volgens sommigen is het risico veel beter gespreid. Maar misschien leidt net die spreiding ertoe dat de volgende crash een enorme kettingreactie teweegbrengt.

(tijd) Via gestructureerde producten herverpakken banken allerhande onderliggende effecten (aandelen, aandelenkorven, valuta, grondstoffen,...) in een obligatie (een 'certificaat'). Vaak krijgen de producten ook een kapitaalgarantie mee. Complexe gestructureerde producten zijn aanwezig in alle activaklassen en bij alle spelers in de markt, van institutionele tot particuliere beleggers.

'Gestructureerde producten zijn er daarom enkel voor specialisten, daar doe ik niet aan mee', is een veelgehoord argument. Maar tegelijk tekent de kleine belegger wel in op het allernieuwste product met kapitaalgarantie gekoppeld aan de Euro Stoxx50. Kapitaalgarantie of niet, het blijft een gestructureerd product met een complexiteit waar de argeloze belegger zich niet van bewust is.

Jean-Claude Trichet, de voorzitter van de Europese Centrale Bank, uitte in Davos terecht zijn ongenoegen over het gevaar van de groeiende markt van complexe gestructureerde producten. Gedreven door de markt van afgeleide producten staat de teller op 450.000 miljard dollar, een veelvoud van het globale bruto binnenlands product.

Het moet als centraal bankier frusterend zijn te zien dat telkens als je de geldkraan dichtdraait, er nieuwe middelen gevonden worden om liquiditeit te creëren via complexe producten met een ogenschijnlijk attractief rendement. Voorlopig zien de centrale bankiers machteloos toe.

De regelgevers staan voor een even grote uitdaging. Telkens ze een richtlijn uitwerken over bijvoorbeeld een overnamewetgeving ontwikkelt ergens een specialist een afgeleid product om er via een achterpoortje aan te ontsnappen. Het verhaal van Vivendi en BSkyB is een mooi voorbeeld.

Toen de Europese Commissie Vivendi in 2000 verplichte zijn participatie van 22 procent in BSkyB van de hand te doen, sprong Deutsche Bank ter hulp. Deutsche bank kocht de aandelen BskyB over en verkocht een equity swap aan Vivendi waardoor die laatste economisch eigenaar bleef van de aandelen. De letter van de wet werd gerespecteerd dankzij de inzet van een afgeleid product.

Arbitrage

Het woord arbitrage krijgt de jongste jaren een nieuwe betekenis. Het lijkt erop dat het de centrale banken en de beurswaakhonden zijn die gearbitreerd en buitenspel gezet worden. Als vanzelfsprekend worden hedge funds met de vinger gewezen. Zij zijn het die dergelijke producten aanspreken om hun rendement op te krikken.

Met die instrumenten doen ze als hefboomfonds hun naam alle eer aan. Hedge funds zijn pertinent aanwezig op die markt, maar volgens mij zit het gros van die producten elders. De markt van hefboomfondsen wordt geschat op 10.000 miljard dollar. Vandaar dat er ook gekeken moet worden naar andere partijen: verzekeraars en pensioenfondsen.

Voorstanders van gestructureerde producten wijzen op hun stabiliserende karakter. De daling van de volatiliteit wordt deels toegewezen aan die producten. Volgens anderen zijn die producten veeleer het gevolg daarvan. De kip of het ei?

Menige storm werd met glans doorstaan. Bomaanslagen in Londen, Irak of Madrid deden de beurs niet op haar grondvesten daveren. De correcties op de beurs, zoals die van mei 2006, waren kort en maakten weinig of geen slachtoffers. We worden langzaam in slaap gewiegd.

Voor veel partijen zijn die gestructureerde producten een zegen geweest. Een verzekeringsmaatschappij die haar klanten een gegarandeerde rentevoet beloofd had, kon via gestructureerde producten het hoofd bieden aan de dalende rentes. De producten waar verzekeraars storm voor liepen waren de collaterised debt obligations (CDO's). Ze kwamen er in alle geuren en kleuren, maar kregen een rating mee van S&P of Moody's.

Zo kon de verzekeraar steeds beleggen in papier met een hoge rating én een hoge coupon. Een inwendige tegenspraak, maar achter een CDO gaat dan ook een ingewikkeld mechanisme schuil. Een verzameling van schuldinstrumenten worden in een pool samengebracht door de uitgevende bank, meestal een investeringsbank. Die verdeelt de pool in stukken of tranches waar apart op ingetekend kan worden. De waardering van een dergelijk instrument is ingewikkeld. De liquiditeit is ook beperkt, daar het in vele gevallen enkel de emitterende instelling is die haar eigen producten zal of kan terugkopen.

Met gestructureerde producten zijn al herhaaldelijk ongevallen gebeurd. De oorzaak werd dikwijls gelegd bij de onkunde van de instantie of de persoon die de transactie uitvoerde. In 1998 overkwam het echter de allergrootsten. Toen ging het hefboomfonds LTCM over de kop, hoewel het kon rekenen op financiële toptalenten, onder wie twee Nobelprijswinnaars.

Vandaag is de situatie er ogenschijnlijk beter op geworden. Rustige beurzen kabbelen op en neer. Reden genoeg dus om de cowboyverhalen over gestructureerde financiële producten naar de prullenmand te verwijzen. Werd de waarschuwing van Trichet niet voorafgegaan door Alan Greenspan en ontelbare anderen? Warren Buffett bestempelde derivaten als massavernietigingswapens.

Kredietderivaten

Toch heeft Trichet dit keer overschot van gelijk. Er zijn sinds 1998 fundamentele evoluties waar te nemen: de opkomst van de kredietderivaten, het streven naar hogere rendementen, het belang van de mark-to-market. Ze leiden naar een nog grotere globalisatie van de geld-en kapitaalmarkten.

Kredietderivaten deden schoorvoetend hun intrede in 1996. Vooral JP Morgan speelde een voortrekkersrol. Het basisinstrument is de Credit Default Swap (CDS). Het is een ruilovereenkomst tussen twee partijen: de koper van bescherming en de verkoper van bescherming. Voor de koper biedt de CDS bescherming als de onderliggende waarde - meestal een bedrijfsobligatie - in faling gaat. In dat geval krijgt de koper van de bescherming toch nog het nominale bedrag van de obligatie terug.

Bij de verkoper van de bescherming liggen de kaarten anders. Hij neemt het volledige kredietrisico over, maar krijgt daarvoor een premie. Die premie - ook nog credit spread genoemd - wordt elk kwartaal gestort tot zolang de onderliggende obligatie niet in faling gaat. De aantrekkingskracht van CDS gaat uit van het feit dat het toelaat kredietrisico in zijn zuiverste vorm te verhandelen.

Voorheen kon men enkel kredietrisico nemen door een bedrijfsobligatie te kopen, maar dat bracht ook renterisico's mee. Jaarlijks verdubbelt het bedrag aan kredietderivaten. In juni 2006 bedroeg het 30.000 miljard dollar. Maar nog veel te veel deals worden manueel gecontroleerd. Dit met de vertraging en kans op fouten. Vorig jaar waarschuwde de Federal Reserve nog voor het gevaar inherent aan de te late bevestigingen van transacties in kredietderivaten. De kans dat een klein beleggingsfonds door een dergelijk operationeel risico over de kop gaat, is niet denkbeeldig.

De uitdaging voor verzekeraars om hun klanten een aanvaardbare rente te garanderen, werd er met de dag moeilijker op. Van AAA-obligaties kon men afzakken naar obligaties met een lagere kredietwaardigheid om een hogere coupon te krijgen. Maar die weg bood ook geen soelaas, omdat er in vele gevallen statutair belegd diende te worden in obligaties met een superieure rating. Over naar gestructureerde producten dus. Ontelbare mogelijkheden boden zich hier aan.

Alle investeringsbanken stuurden hun verkopers naar institutionele beleggers die door de te lage rentevoeten met hun rug tegen de muur stonden. Trading desks sleutelden aan renteproducten om de honger van hun klanten naar hogere rendementen te stillen. Maar een gratis lunch bestaat natuurlijk niet. Dat betekent dat achter het hogere rendement van het gestructureerde renteproduct vaak een hoger risico schuilgaat.

Een tweede route was er een waar via kredietderivaten een structuur op touw werd gezet om attractieve coupons te bouwen. De weg naar de 'yield enhancement' was definitief ingezet. CDO's waren het werkpaard bij uitstek. Er zou al voor 3.000 miljard dollar aan CDO's uitstaan. Door plots in CDO's te beleggen, bleef de obligatiebeheerder binnen zijn mandaat. Elke CDO of tranche van een CDO krijgt immers een rating mee van bijvoorbeeld Moody's. En zolang de rating hoog genoeg is, kan het obligatiefonds erin beleggen. Geen vuiltje aan de lucht, zij het echter dat de koersvorming van een dergelijk financieel instrument ingewikkeld is. CDO's hebben bovendien nog niet bewezen of ze stressbestendig zijn.

Mark-to-Market

Het monster van de 'mark to market' maakt soms gewild of ongewild slachtoffers. In Europa moeten financiële instellingen volgens de IFRS-boekhoudnormen alle instrumenten tegen hun marktwaarde in de boeken opnemen. Als het zou gaan om een fonds met enkel eenvoudige producten in portefeuille zoals aandelen, obligaties of beursgenoteerde opties dan is er geen enkel probleem. De koers wordt eenvoudigweg afgelezen van een computerscherm. Maar bij gestructureerde products ligt dat moeilijk. Hoe bepaalt men een marktwaarde van een instrument waarvan de prijs gedreven wordt door een wiskundig model?

Om weerstand te bieden aan de lagere rentevoeten gaan institutionele spelers op zoek naar alternatieven. De toeloop naar CDO's wordt met de dag groter en zet grote druk op de renteverschillen tussen bedrijfs- en staatsobligaties. Zolang massaal wordt ingetekend op CDO's blijven die kredietspreads blijven. Zo sluipt meer en meer risico in het financiële systeem.

De verleiding is groot om voor elke 100 euro een bijkomend bedrag te lenen en dat te investeren in een nieuwe CDO-emissie. Dit is de klassieke techniek van een hefboomfonds: geld lenen en investeren in producten met een attractief verwacht rendement. Dergelijke hedge funds krijgen hun financiering van de brokerage-afdeling van een investeringsbank. Waar kopen ze dan de CDO's? Veelal bij de afdeling structured products van dezelfde investeringsbank. De cirkel is rond.

Maar het levert een vals gevoel van veiligheid. Wat als er onverwacht veel uittredingen zijn in een hefboomfonds dat fors investeert in CDO's? Kan dat fonds zijn voorraad wel kwijt ? Wat zal de impact op de obligatiemarkt zijn? Ontegensprekelijk krijgt die een flinke dreun te verwerken.

Het blijft koffiedik kijken. Maar het staat vast dat zelfs de traditionele belegger die doelbewust niet investeert in dergelijke producten, de capriolen van deze nog jonge markt zal moeten ondergaan en proberen te begrijpen. Het proberen te begrijpen zal moeilijk zijn, daar er juist achter deze producten een relatief complexe financiële wiskunde uitgaat. Het is zeker geen algebra uit de eerste kandidatuur. Intussen duiken ook CDO2's, CDO's van CDO's. Volgt u nog?

De diverse regelgevende instanties maken zich zorgen en dat is op zich een goed teken. Belangrijk is dat men zich realiseert dat de financiële globalisatie onomkeerbaar is. Wie zijn spaarcenten in een fonds steekt, dient niet enkel te kijken naar de prestaties van dat fonds in het verleden, maar vooral naar de handelingsmarge van de beheerder. En als de beheerder kan investeren in complexe producten, dient nagegaan te worden hoe die beheerder omgaat met dergelijke instrumenten.

Beschikt de beheerder over een onafhankelijke waardering? Beschikt hij over de software om het gedrag van die complexe producten in te schatten? Een begrijpelijke maar onterechte reactie zou de vlucht zijn naar producten met kapitaalgarantie. Dergelijke producten - eveneens gestructureerde producten - verdienen hun plaats in elke beleggingsportefeuille, maar een gezonde allocatie met de klassieke ingrediënten zoals aandelen, obligaties en cash is het enige alternatief. Beleggen met kapitaalgarantie is beleggen met een valscherm, met het besef dat dit zich slechts opent op de eindvervaldag.

Jan De Spiegeleer, algemeen directeur Erasmus-Capital

Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud