De invasie van de sprinkhanen

De Duitse minister Müntefering omschreef private-equityfondsen als sprinkhanen die Duitse bedrijven kaalvreten en enkel uit zijn op kortetermijngewin. De politieke aversie tegenover dat soort investeringsvehikels heeft niet belet dat het aantal private-equitydeals in de laatste jaren explosief gestegen is.

Prestigieuze buy-outspecialisten zoals Blackstone en Fortress hebben die gelegenheid aangegrepen om zelf naar de beurs te trekken. Maar zou dat precies geen teken kunnen zijn dat het vet waarschijnlijk van de soep is?

Private equity is een nogal verwarrende verzamelnaam voor een heleboel activiteiten. Meestal gaat het om een investeringsmaatschappij die geld aantrekt bij een aantal kapitaalkrachtige partners (dat gaat van individuele beleggers tot pensioenfondsen) om daarmee bepaalde niet altijd liquide beleggingen te doen. Dat kan gaan om investeringen in nieuw opgerichte ondernemingen of het opkopen van bestaande ondernemingen, al dan niet beursgenoteerd. Het meest tot verbeelding sprekende is de leveraged buy-out, waarbij het private-equityfonds via zware schuldfinanciering een bedrijf overkoopt. Meestal worden de activa van de over te nemen onderneming gebruikt als onderpand en moet na de overname de cashflow van het overgenomen bedrijf dienen om de schuld terug te betalen. Dat dat niet altijd goed afloopt, is in het verleden ook al meermaals bewezen. De eerste grote golf van leveraged buy-outs aan het einde van de jaren 80 leverde een aantal spectaculaire mislukkingen op.

De voorbije jaren zaten private-equitydeals opnieuw in de lift. In 2006 werd zo'n 432 miljard dollar opgehaald. Als je weet dat de meeste private-equityfondsen een schuldfinanciering van vijf tot zes keer het eigen vermogen hanteren, dan spreken we hier over een slagkracht van ongeveer 2,5 biljoen dollar en dat alleen voor 2006. Daarmee vertegenwoordigen die fondsen al ongeveer 6 procent van de wereldwijde beurskapitalisatie. Met dergelijke munitie kan ook op groot wild gejaagd worden. Private-equityfondsen wagen zich meer en meer aan grote beursgenoteerde ondernemingen. Deze week nog kondigde KKR aan dat het 10 miljard pond zal neertellen voor Boots, een bedrijf uit de FTSE-top 100.

Diversificatie

Vanwaar het succes van de durfkapitalisten? Het zijn vooral institutionele beleggers die diep in de geldbuidel tasten om die fondsen van de nodige liquiditeiten te voorzien. Op de aandelenmarkten zijn de correlaties zeer sterk toegenomen, wat diversificatie moeilijker maakt, een groot probleem voor institutionele beleggers. In 2001 werd het Myners-rapport gepubliceerd, dat een doorlichting maakte van het institutioneel beheer in het Verenigd Koninkrijk. Een van de belangrijke aanbevelingen van dat rapport was dat pensioenfondsen meer in private equity moesten kunnen beleggen.

Men kan inderdaad stellen dat private equity in de portefeuille het risico kan verlagen, maar men mag dat zeker niet overdrijven. Zo blijkt de correlatie tussen private equity en de S&P500 in de periode 1990-2005 volgens CISDM toch nog altijd 66 procent te zijn. Beleggers die meestappen in een private-equityfonds hopen natuurlijk vooral dat de 'general partners' van het fonds voor hoge returns zullen zorgen.

De private-equityfondsen zijn immers zeer activistisch bij hun beleggingen. Ze bemoeien zich met het management om hun geld optimaal te laten renderen. De durfkapitaalfondsen zijn zowel actief in het verschaffen van kapitaal aan startende ondernemingen, als het overkopen van bestaande bedrijven. In het tweede geval zullen de private-equitypartners proberen een grotere waarde te halen uit een bestaand bedrijf, dan waar het huidige management toe in staat is. Dat gaat dikwijls gepaard met het opsplitsen van de onderneming of het fors hakken in het personeelsbestand, een reden waarom private equity noch bij politici, noch bij vakbonden heel populair is.

Dat neemt niet weg dat in het Verenigd Koninkrijk private equity al 19 procent van de jobs in de privésector controleert. In Frankrijk zou dat cijfer tussen 7 en 9 procent schommelen.

Bovendien blijkt dat men niet eenduidig kan zeggen dat de werknemer automatisch het kind van de rekening is bij een overname door durfkapitalisten. Heel wat ondernemingen hebben een snellere groei gekend na een private-equity-operatie, met meer jobs als gevolg.

We mogen niet uit het oog verliezen dat het ultieme doel van de private-equityfirma er toch in bestaat de initiële investering te gelde te maken via een doorverkoop of een nieuwe beursintroductie. De maximale duurtijd van een investering bedraagt zelden meer dan tien jaar. Het is die meerwaarde die uiteindelijk de return van het private equity fund zal uitmaken.

De boom van private equity heeft natuurlijk ook alles te maken met het relatief lage renteniveau in de voorbije jaren. Omdat die fondsen hun rendement opkrikken door een hoog hefboomeffect te gebruiken, kwam de lage marktrente als een geschenk uit de hemel. Hoe belangrijk dat hefboomeffect is, blijkt uit een analyse van David Swensen, de voormalige chief information officer van het fonds van Yale University. Een belegger die in de periode 1987-1998 dezelfde schuldgraad zou gehanteerd hebben als het gemiddelde private-equityfonds en dat gewoon in een beursindex belegd had, zou een jaarlijks rendement van 86 procent gerealiseerd hebben.

Alle verhalen over superieure beleggingsprestaties van private-equitypartners zijn voor Swensen dus fabeltjes.

Prestaties

Dat brengt ons bij de hamvraag of private-equitybeleggingen wel zo lucratief zijn, als men laat uitschijnen. Over dat onderwerp is heel wat research gepubliceerd. Volgens cijfers van CISDM blijkt dat private equity het qua risico- return beter doet dan de meeste andere activaklassen. Daarbij dient wel gezegd dat private equity dat zich specialiseert in startende ondernemingen wel een relatief hoger risicoprofiel heeft.

Daarnaast blijkt dat private equity tijdens goede beursjaren iets minder goed boert dan de algemene beursindex, maar dat tijdens de zwarte beursjaren de verliezen in private-equityfondsen beperkt blijven. Een andere zeer opmerkelijke vaststelling is dat in de private- equitywereld het zin heeft om in de winnaars te beleggen. Zo blijkt dat de firma's die het in een bepaald fonds goed gedaan hebben, relatief meer kans hebben om het bij hun volgende fonds ook goed te scoren. Greenwich Associates, een pen- sioenfondsadviseur, gaat ervan uit dat enkel de top 25 private-equityfirma's betere returns dan de S&P kunnen garanderen en dat de rest van de honderden fondsen het gemiddeld een stuk slechter doen.

Niet beter

Er zijn zelfs onderzoekers die beweren dat private equity als activaklasse het gemiddeld gezien helemaal niet beter doet dan de beursindex. De private-equity- industrie is zeer ondoorzichtig en net zoals bij hefboomfondsen is de rapportering van hun prestaties niet helemaal betrouwbaar. Wie zegt bijvoorbeeld dat de verschillende indexen die de return van private-equityfondsen meten wel representatief zijn? Misschien zitten alleen de winnaars in de index en wordt over de mislukkingen zedig gezwegen, de 'survivors-bias'.

Ludovic Phalippou en Oliver Gottschalg gaan in een onderzoeksrapport dat vorig jaar verscheen nog een stuk verder. Zij beweren dat zelfs de fondsen, waarvoor data beschikbaar zijn, het in het verleden na kosten 3,83 procent slechter deden dan de S&P500. De reden is dat de meeste fondsen in hun rapportering de op het einde van de rit niet verkochte participaties aan aankoopwaarde boeken, terwijl die winkeldochters in feite volledig zouden moeten afgeschreven worden. De auteurs gaan zelfs zover te zeggen dat de beursautoriteiten moeten ingrijpen om die bedrieglijke praktijken te stoppen. Ze besluiten dan ook met zich af te vragen waarom beleggers zo'n grote sommen storten in een activaklasse die in het verleden zo'n lage return opleverde.

Prijzen

Het huidige succes van private equity bevat bijna onherroepelijk de kiemen van mindere prestaties in de toekomst. Liefst 30 procent van de waarde van overnames in de VS was in 2006 op rekening te schrijven van private equity funds. Naarmate er meer varkens zijn wordt de spoeling dunner. Er ontstaat een dermate grote concurrentie dat er ook steeds forsere prijzen op tafel worden gelegd voor overnames. Zo bleken volgens het tijdschrift CFO durfkapitalisten in 2006 dikwijls meer te bieden dan strategische overnemers, die vanuit een industriële logica een bedrijf uit dezelfde branche wilden overnemen. Dat is merkwaardig, want een industriële speler zal veel sneller synergie kunnen realiseren en winst puren uit zijn overname dan een private-equityfonds.

Bovendien zijn we nu in een situatie beland dat het ene private- equityfonds bedrijven overkoopt van het andere. Onderzoek heeft uitgewezen dat in die gevallen grote vraagtekens kunnen worden geplaatst bij de verwachte return. Men kan een citroen immers geen twee keer uitknijpen.

Daarnaast dreigen ook de rentetarieven voor ontleners van minder kwaliteit toe te nemen. Het geriskeerde profiel van durfkapitalisten, maakt dat zij daardoor minder goedkoop aan fondsen zullen geraken, wat hun toekomstige winstgevendheid hypothekeert. Kortom: overnamedoelwitten worden steeds duurder betaald, terwijl de financieringskost omhoog gaat. Niet het meest beloftevolle bedrijfsmodel.

Geen wonder dat firma's als Blackstone, nu ze nog torenhoge winsten kunnen voorleggen, naar de beurs stappen.

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect