Hefboom levert extra winst op

Wie zijn die mensen?

(tijd) - In private equity zijn tal van spelers actief. Er zijn kleinere fondsen die werken voor rekening van vermogende particulieren of families, zoals het Belgische Pentahold, opgericht door de industriëlen Filiep Balcaen (ex-Balta), Philippe Vlerick (Uco) en Marc Saverys (CMB), of Elevation Partners, waar de Ierse popster Bono van U2 achter zit. Een tweede categorie van spelers is beursgenoteerd of maakt deel uit van een beursgenoteerde groep, zoals het Britse 3i of, in België, de GIMV en Sofinim (Ackermans & van Haaren). Daarnaast zijn er de private-equityfirma's die deel uitmaken van een grote financiële groep - 'captives' worden ze genoemd - zoals Goldman Sachs, Merrill Lynch, of in eigen land Fortis Private Equity en KBC Private Equity. Ten slotte zijn er de onafhankelijke firma's die georganiseerd zijn als partnerschappen, zoals grote advocatenkantoren of consultantfirma's. De meeste grote Angelsaksische private-equitygroepen als Blackstone, Carlyle, KKR of CVC werken volgens dit model. Ze worden geleid door een handvol partners. Het zijn vaak zakenbankiers die besloten hebben voor eigen rekening te gaan werken. Die partners kunnen wel een beroep doen op een ploeg van gespecialiseerde medewerkers. Maar zelfs de grote firma's hebben meestal maximaal een paar honderd medewerkers in dienst.

Waar halen ze hun geld?

De private-equitygroepen werken meestal hoofdzakelijk met geld dat ze ophalen bij vermogende particulieren, verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen, overheidsinstellingen, banken en zo meer (zie grafiek). Vooral de grote spelers, die een sterk 'track-record' kunnen voorleggen, slagen er vlot in veel geld aan te trekken. Een nieuwe trend is ook dat de onafhankelijke private-equityfirma's naar de beurs trekken om daar geld op te halen, met gemengd succes overigens (zie artikel hieronder).

Hoe gaan ze te werk?

Hoe de private-equitywereld werkt, kan worden uitgelegd aan de hand van het (vereenvoudigd) schema. Een private-equityfirma neemt het initiatief om een fonds op te zetten, en gaat daarvoor op zoek naar investeerders (limited partners) die bereid zijn geld in dat fonds te stoppen. Zij rekenen uiteraard op een hoog rendement. De private-equityfirma (general partner) neemt het beheer van het fonds voor zijn rekening en gebruikt het geld om overnames te doen. Daarbij moet de beheerder erop letten dat hij voldoende diversifieert, want private equity is een risicovolle business. Er zijn dus beperkingen op het bedrag dat in een deal wordt geïnvesteerd. Gewoonlijk wordt een fonds gebruikt voor tien overnames.

Met het geld uit het fonds wordt overigens maar een beperkt deel (30 procent of minder) van de overname gefinancierd. Voor de rest wordt een beroep gedaan op bankkredieten. Het geld van het fonds wordt gebruikt voor kapitaaldeelnemingen, of om achtergestelde leningen toe te kennen aan de overgenomen bedrijven. Die leningen leveren een interest op. Het gebeurt ook dat bepaalde institutionele beleggers ook rechtstreeks mee investeren in een bedrijf.

Gewoonlijk hebben de fondsen maar een beperkte levensduur, bijvoorbeeld van tien jaar. 'Closed-endfondsen' noemt men die. Dat betekent dat de deelnemingen in de bedrijven uiterlijk in het tiende jaar moeten worden verkocht, zodat het fonds kan worden vereffend en het geld - bij voorkeur met een flinke winst - kan worden teruggegeven aan de beleggers. In de praktijk blijkt dat private-equityfondsen veel vlugger hun participaties te gelde maken, vaak al na drie of vijf jaar.

Hoe verdienen ze hun geld?

De bedoeling van het fonds is uiteraard winst te maken. Er wordt gemikt op een rendement van 20 procent of meer per jaar. De private-equityspelers rekenen erop dat ze de bedrijven waarin ze participeren na enkele jaren met een flinke meerwaarde kunnen verkopen. Dat kan als ze erin slagen het bedrijf in die periode te doen groeien of efficiënter te doen werken.

De grote winst wordt gerealiseerd door het hefboomeffect van de schuldfinanciering. Een sterk vereenvoudigd voorbeeld kan dat verduidelijken. Stel dat een private-equityspeler een bedrijf koopt voor 100 miljoen euro. Daarvan wordt 30 miljoen euro gefinancierd met eigen kapitaal, de overige 70 procent met schulden (waarvan het bedrijf zelf de financieringslast moet dragen). Na drie jaar wordt het bedrijf verkocht voor 130 miljoen euro. Daarvan wordt 70 miljoen euro gebruikt om de schulden af te lossen. De overige 60 miljoen euro gaat naar de aandeelhouder, die dus op drie jaar een meerwaarde heeft gerealiseerd van 100 procent. In de praktijk zijn de constructies een stuk complexer, want de private-equityspelers gebruiken financiële spitstechnologie.

De general partner stopt er meestal zelf geen geld in. Hij rekent wel een jaarlijkse vergoeding van 1 tot 2,5 procent aan voor het beheer van het fonds. En hij heeft recht op een deel van de winst, als de vooraf afgesproken rendementsdoelstellingen zijn gehaald. Die bonus, 'carried interest' genoemd, bedraagt gewoonlijk 20 procent van de winst die het fonds heeft geboekt. De overige 80 procent wordt verdeeld tussen de investeerders, in verhouding tot hun inleg.

Het volstaat niet dat een bedrijf in handen van een private-equitygroep meer waard is geworden, die meerwaarde moet ook kunnen worden gerealiseerd. Dat gebeurt bij de 'exit'. Een mogelijkheid is het bedrijf naar de beurs te brengen ('IPO'). Een andere is een verkoop aan een industriële groep ('trade sale'). Het bedrijf kan ook worden verkocht aan een andere private-equitygroep ('secondary buy-out'). Een andere mogelijkheid is dat het bedrijf in stukken wordt gesplitst en de divisies apart worden verkocht als het geheel minder waard is dan de som van de delen. De private-equitygroep kan ook tussentijds al een meerwaarde opstrijken, als ze bepaalde activa (vastgoed, bepaalde divisies) verkoopt en de opbrengst daarvan gebruikt om zichzelf een speciaal dividend uit te keren.

Waarom herkapitaliseren?

De private-equitygroepen zijn eropuit hun investering zo snel mogelijk veilig te stellen. Daarvoor maken ze onder meer gebruik van een herkapitalisering ('recap'), ook wel eens omschreven als 'de cocaïne van de private equity'.

Wanneer een bedrijf in handen van een private-equitygroep beter en efficiënter begint te werken, zal dat ook leiden tot een verbetering van de kasstroom. Dat maakt het mogelijk om het financieringspakket met de bank te heronderhandelen en meer schulden op het bedrijf te laden. De private-equitygroep kan de extra bankkredieten dan gebruiken om zichzelf een groot dividend uit te keren. Op die manier recupereert ze het kapitaal dat ze in de onderneming heeft gestoken. Ze heeft bijgevolg geen neerwaarts risico meer op haar investering. Onder meer bij de verlichtingsgroep Partners In Lighting (het vroegere Massive) heeft CVC vorig jaar zo'n herkapitalisering gedaan. Het nadeel van deze techniek is dat de financiële structuur van het bedrijf daardoor verzwakt, waardoor het kwetsbaarder wordt voor een onverwachte tegenslag.

De rol van het management

Private-equitygroepen maken maar winst als ze het bedrijf na verloop van tijd duurder kunnen verkopen. Ze moeten er dus voor zorgen dat ze de onderneming rendabeler maken. Met andere woorden: de operationele efficiëntie van het bedrijf moet omhoog. De rol van het management daarin is cruciaal. Sommige private-equitygroepen hebben een 'pool' van managers die ze kunnen inzetten. Andere huren via een headhunter een nieuwe manager in, en soms wordt gewoon met het vroegere management voortgewerkt. Maar in alle gevallen moet ervoor worden gezorgd dat het management naar de doelstellingen werkt die de private-equitygroep voor ogen heeft. Om dat te bereiken neemt de private-equitygroep het management meestal mee in de boot: de bedrijfsleiding wordt gevraagd zich ook financieel te engageren, en mee in het kapitaal te stappen. Gewoonlijk wordt geëist dat de belangrijkste managers een som inbrengen gelijk aan een of twee keer hun jaarwedde. Maar ze kunnen bij de uitstap later dan ook delen in de gerealiseerde meerwaarde, en vaak meer dan evenredig.

Ook voor het lagere management worden vaak bijzonder incentivesystemen opgezet: aan het behalen van welbepaalde doelstellingen worden flinke bonussen gekoppeld, van een halve jaarwedde of meer. In Frankrijk wordt zelfs nagedacht over een manier om alle medewerkers van een bedrijf te laten delen in de meerwaarden, om hen zo extra te motiveren.

Michael Sephiha

Stefaan Michielsen