'Interim-eigenaars' oogsten wantrouwen

De intrede van private-equityspelers in de economie heeft veranderingen meegebracht in de manier waarop de bedrijfswereld traditioneel functioneerde. Dat die veranderingen weerstand oproepen, is niet ongewoon.

(tijd) Op het optreden van de private-equityspelers is, vooral in Europa, heel wat kritiek te horen. Hen wordt bijvoorbeeld verweten bedrijven leeg te zuigen en kapot te maken. Hoe antwoorden ze op die kritiek? Welke economische argumenten pleiten in hun voordeel?

De Nederlandse professor Han Smit, die de leerstoel private equity bekleedt aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam, vergeleek private equity ooit met de aankoop van een goede fles wijn: een private-equityfirma investeert in een bedrijf, laat het enkele jaren rijpen, en verkoopt het gerijpte geheel later in economisch gunstige tijden.

Maar dat rijpen gaat niet altijd vanzelf. 'Door de activiteiten van de onderneming te herstructureren, overtollige activa te verkopen en aangepaste managementstructuren en controlesystemen te introduceren, maken de private-equityspelers dat het bedrijf beter werkt', zegt de Britse hoogleraar Mike Wright van de universiteit van Nottingham, een pionier in het onderzoek naar de economische mechanismen achter private equity. 'De intrede van het private-equityspeler stelt een onderneming dikwijls ook in staat nieuwe producten en distributiesystemen te ontwikkelen en nieuwe markten te betreden. Dáár zit hun toegevoegde waarde'.

Dat vereist wel dat de private-equitygroep de onderneming waarin ze participeert, van dichtbij opvolgt. 'Actief aandeelhoudersschap' heet dat. Een studie van McKinsey vorig jaar toonde aan dat waardecreatie in een private-equitydeal voor 63 procent afkomstig is van de verbetering van de operationele werking van het bedrijf. Wright analyseerde meer dan 5.000 buy-outs in Groot-Brittannië en kwam tot de vaststelling dat de betrokken bedrijven voor de buy-out gemiddeld slechter presteerden dan hun sectorgenoten, maar een stuk beter na de buy-out.

Dat neemt niet weg dat private-equityspelers vaak nog op veel onbegrip stuiten. Europa is nog niet zo vertrouwd met dit type van anonieme aandeelhouder die vooraf stelt maar een 'interim-eigenaar' te zijn die zich niet voor een lange termijn wil engageren, maar die zich wel bijzonder actief opstelt en het bedrijf soms met harde hand stuurt. Naarmate private equity meer op de voorgrond komt en de fondsen steeds grotere overnames doen, zwelt de kritiek ook aan. Wat wordt de private-equityspelers precies verweten? En zijn die verwijten terecht?

Ze plukken een bedrijf kaal

Het komt vaak voor dat een private-equityfonds bepaalde activa (bijvoorbeeld vastgoed) of onderdelen van het bedrijf verkoopt, en de opbrengst dan aan zichzelf uitkeert. Maar meestal gaat het om niet-strategische onderdelen. Private-equityspelers repliceren dat ze er helemaal geen belang bij hebben een bedrijf te strippen. Want ze moeten de onderneming later nog kunnen verkopen tegen een hogere prijs. Want daar halen ze precies hun winst uit. Bovendien ontwikkelen private-equityspelers in toenemende mate een buy-and-build-strategie. Met de onderneming die ze bezitten doen ze een aantal overnames, om een grotere groep te bouwen die op meer markten actief is en een stevigere positie heeft. Dat is ook een manier om meerwaarde te creëren. Over het algemeen zijn private-equitygroepen professionele aandeelhouders die toekomstgericht werken. Dat neemt niet weg dat er voorbeelden zijn van bedrijven die door een private-equityfonds in stukken worden getrokken en vervolgens verkocht. Dat is ook een manier om eraan te verdienen. In Nederland is dat gebeurd met Acordis, de voormalige vezelafdeling van de chemiegroep Akzo-Nobel. Het bedrijf, dat 18.000 werknemers telde, werd door CVC in tientallen onderdelen gesplitst die apart werden verkocht of simpelweg gesloten.

Geen oog voor werknemers

De intrede van een private-equitygroep leidt in een eerste fase dikwijls tot een personeelsinkrimping, als gevolg van een herstructurering of de verhuis van productieactiviteiten naar een lagelonenland. Dat is immers een manier om het bedrijf efficiënter te doen werken. De private-equityfirma daarvoor met de vinger wijzen, is soms al te gemakkelijk. In veel gevallen gaat het om een maatregel die de vroegere (familiale) eigenaar had moeten nemen, maar niet durfde te nemen. Professor Mike Wright erkent dat er buy-outs zijn die banen kosten. Maar het algemene beeld is dat ze op termijn extra arbeidsplaatsen opleveren. Wright ontkent ook niet dat als gevolg van de buy-outs de lonen voor de werknemers soms achteruitgaan. 'Dat komt omdat de loonstructuur beter wordt afgestemd op de prestaties van het bedrijf', zegt hij. 'Maar als het bedrijf dan meer winst maakt, kunnen ook de lonen omhoog.' Hij vindt die flexibiliteit overigens een positieve ontwikkeling. Ze doorbreekt de starheid in de loonontwikkeling die schadelijk is voor de economie.

Schulden verzwakken bedrijf

Private-equityspelers financieren hun overname met schulden die ze op de doelwitonderneming leggen. Daardoor verzwakken ze de financiële structuur van het bedrijf. En een belangrijk stuk van de operationele kasstroom moet dan dienen om de intresten en aflossingen te betalen. Het voordeel van deze techniek is dat het de bedrijven verplicht bij de les te blijven en efficiënt te werken. Onderzoek in de VS heeft aangetoond dat bedrijven met een hoge mate van schuldfinanciering niet noodzakelijk slechter presteren.

De schuldfinanciering, zeker als die agressief is, vormt niettemin een risico. Bij een tegenslag - het bedrijf verliest een belangrijke klant, de economische conjunctuur verslechtert - kan het bedrijf dan in de problemen komen. De kredietbeoordelaar Standard & Poor's waarschuwde onlangs voor een verslechtering van de kredietwaardigheid van bedrijven die bij een buy-out overdadig met schulden worden overlaten, zoals bij een herkapitalisering ('recap'). Daarbij gaat een bedrijf bijkomende schulden aan om de oorspronkelijke kapitaalinleg van de private-equitygroep terug te betalen. In de VS zijn er verschillende voorbeelden van bedrijven die failliet gingen als gevolg van een te agressieve schuldfinanciering (Nelsson Nutraceutical, producent van voedingssupplementen, de speelgoedfabrikant KB Toys). De private-equitygroep kwam dan meestal wel zonder kleerscheuren weg, omdat ze vooraf haar inleg had kunnen recupereren.

Bedrijf is maar koopwaar

Private-equitygroepen zijn er alleen op uit zo snel mogelijk hun winst te pakken. Bedrijven zijn voor hen gewoon koopwaar. Dat beeld kan inderdaad ontstaan uit enkele in het oog springende operaties. Eind vorig jaar kocht een groep rond Carlyle de autoverhuurder Hertz van Ford. In juli dit jaar, zeven maanden na de overname, deed het een aanvraag om Hertz naar de beurs te brengen. Intussen had het consortium zichzelf al wel op een extra dividend van 1 miljard dollar getrakteerd, de helft van zijn kapitaalinbreng in Hertz.

Het lijkt inderdaad een trend dat private-equityfirma's steeds minder lang aan boord blijven, en zo vlug ze kunnen hun winst proberen te pakken. Maar volgens Mike Wright mag dat niet overdreven worden. In de meeste gevallen blijven de private-equityfirma's zes jaar of meer aandeelhouder.

Het gebeurt ook vaker dat een private-equitygroep een bedrijf verkoopt aan een andere private-equitygroep. Een 'secondary buy-out' wordt dat genoemd. Wat kan die tweede koper dan nog uit het bedrijf halen? Betekent dat niet dat de onderneming nog een keer extra wordt uitgeperst? 'Sommige private-equitygroepen laten het grote schoonmaakwerk liever over aan anderen', zegt een bankier. 'Ze kopen liever een onderneming waar een professional al orde op zaken heeft gesteld en waar er daardoor geen lastige fiscale betwistingen meer zijn of geen milieuproblemen meer.' De tweede eigenaar kan dan waarde creëren door het bedrijf naar een volgende ontwikkelingsfase te loodsen. Hij kan bijvoorbeeld de expertise meebrengen die nodig is voor de expansie in Azië.

Te weinig transparant

De wereld van de private-equityspelers is nogal gesloten. Ze geven niet graag details over de deals die ze doen: welke overnameprijs hebben ze betaald, hoe zit de financiering in elkaar, welke vergoedingen hebben ze beloofd aan het management, wat zijn ze met de onderneming van plan? De meeste private-equityspelers, behalve als ze beursgenoteerd zijn, geven ook nauwelijks financiële informatie en publiceren geen jaarverslag.

'Wij verschaffen privaat kapitaal', is hun reactie. 'Waarom zouden wij openheid van zaken moeten geven?' Door de grotere rol die de private-equitygroepen spelen in de economie, zullen ze echter niet ontsnappen aan het feit dat ze ook een grotere maatschappelijke verantwoording moeten afleggen. Dat aan private-equitygroepen bepaalde informatieverplichtingen zullen worden opgelegd, is volgens heel wat waarnemers dan ook maar een kwestie van tijd.

Michael Sephiha

Stefaan Michielsen

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect