Hoelang duurt het Trump-feestje op de beurzen?

De marktreactie loog er niet om woensdag, na de verrassend snelle ontknoping van de Amerikaanse presidentsverkiezingen. De overtuigende terugkeer van Donald Trump naar het Witte Huis deed de totale beurswaarde van Amerikaanse aandelen met 1.620 miljard dollar aanzwellen, de vijfde grootste dagwinst ooit. De S&P500-aandelenindex won 2,5 procent, de beste reactie ooit op een presidentsverkiezing. En de dollar kende zijn beste dag sinds 2016 met een klim van 1,9 procent tegenover de euro.

De hoofdreden voor al dat vreugdevuur zijn Trumps beloofde belastingverlagingen. Die moeten de Amerikaanse bedrijfswinsten en de consumptie ondersteunen. Nu Trumps Republikeinen hoogstwaarschijnlijk ook het volledige Congres zullen controleren (de telling loopt nog), hebben ze vrij spel in het belastingbeleid.

Deregulering moet een extra boost bezorgen. Wall Street verlekkert zich al op een heropleving van de overnamemarkt nu het concurrentiebeleid soepeler belooft te worden. Met begeleidende zakenbanken zoals Goldman Sachs en Morgan Stanley als directe winnaars, want voor hen liggen er vette inkomsten in het verschiet. De bigtechaandelen profiteren mee, omdat ze naar verwachting weer ongehinderd op overnamejacht kunnen gaan zodra Trump de concurrentiewaakhonden aan de ketting legt.

Maar er is ook een andere kant aan dit verhaal. Dat wordt verteld door de obligatiemarkt, waar de rente op Amerikaans staatspapier gevoelig gestegen is. Woensdag schoot de Amerikaanse tienjaarsrente 15 basispunten hoger tot 4,45 procent. Daarmee was lenen voor de overheid al 80 basispunten duurder dan midden september, al ging de rente op donderdag en vrijdag weer wat naar beneden.

De obligatiemarkt signaleert via hogere rentes haar bezorgdheid om de enorme begrotingstekorten die Trump dreigt te creëren met zijn belastingverlagingen. Die voeden ook de vrees voor een heropflakkerende inflatie, wat obligatiebeleggers gecompenseerd willen zien met extra rente. Een cruciale vraag de komende tijd is vanaf welk niveau de oplopende rente zal beginnen te wegen op de economie en de aandelenmarkt.

Vergeldingstarieven

Nog een schaduwzijde is het lot van Europa en China. Trump wil brede importtarieven opleggen om het grote Amerikaanse handelstekort weg te toveren en jobs en fabrieken naar de VS te brengen. Zulke tarieven zouden de exportmachine van Europa en China raken en hun al fragiele economieën verder onder druk zetten.

Maar ook de Amerikaanse economie dreigt erbij te verliezen, want duurdere import betekent hogere kosten voor de eigen consumenten en bedrijven (en dus inflatie). Als Europa en China bovendien met vergeldingstarieven komen, krijgt ook de Amerikaanse export een tik.

Kortom, de kortetermijnboost voor de Amerikaanse aandelenbeurs kan wel eens gevolgd worden door een ontnuchtering op iets langere termijn. Alles hangt af van wat de notoir onvoorspelbare en volatiele Trump de volgende jaren uit zijn mouw schudt.

Die onzekerheid belooft een constante te worden en bezorgt de markten typisch stress. Ze kan ook wegen op het vertrouwen van bedrijven, consumenten en banken die krediet moeten verstrekken. De gevreesde onzekerheid over de verkiezingsuitslag - die verrassend snel opklaarde, wat mee het beursfeestje verklaart - maakt zo plaats voor aanslepende beleidsonzekerheid.

Een van de onzekerheden is Trumps personeelskeuze, zegt Jan Loeys, langetermijnstrateeg bij het beurshuis JPMorgan. ‘Het is uitkijken naar de samenstelling van Trumps regering. Zullen dat mensen zijn die weten hoe de economie werkt? De vrees bestaat dat hij zich ditmaal zal omringen met loyalisten, terwijl er tijdens zijn eerste ambtstermijn nog kabinetsleden waren die durfden in te gaan tegen hem.'

Europa's ergste nachtmerrie

Volgens Loeys laat die onzekerheid zich al voelen buiten de VS. ‘Economen zijn volop bezig hun economische groeiprognoses voor 2025 te verlagen voor de rest van de wereld. De oorzaak is de angst voor handelstarieven. Zo’n negatief sentiment alleen kan al volstaan om op de groei te wegen.’

De economen bij ING zien het alvast somber in. ‘Europa's ergste nachtmerrie wordt werkelijkheid. Een handelsoorlog kan leiden tot een volwaardige recessie in de eurozone’, waarschuwen ze.

Trump wil 10 of 20 procent heffen op import uit de hele wereld. De Europese Unie exporteerde vorig jaar voor zo’n 500 miljard euro naar de VS, een vijfde van haar totale export en 46 procent meer dan wat ze invoerde vanuit Amerika. Vooral het wankele Duitsland, met de VS als de grootste exportmarkt, is erg kwetsbaar voor tarieven. Voor China reserveert Trump een tarief van 60 procent.

De vraag is of het zo ver komt. De belastingverlaging lijkt de eerste prioriteit te zullen zijn. Daarna komen de handelstarieven in zicht. Loeys verwacht dat China relatief vroeg aan de beurt zal komen. Ook tijdens zijn eerste ambtstermijn richtte Trump zijn tarieven vooral op Peking, dat de wereldeconomie ontwricht met gesubsidieerde, goedkope export. Zijn opvolger Joe Biden nam die focus over.

‘Maar importtarieven voor de rest van de wereld zijn minder zeker’, vervolgt Loeys, die al decennia in de VS woont. ‘Ik verwacht dat de Republikeinen daar behoedzaam te werk zullen gaan. Met veel onderhandelingen en een heel geleidelijke invoering van tarieven, minder hoog ook dan vooropgesteld.'

'De reden is dat de Republikeinse partij beseft dat je verkiezingen verliest als je de inflatie uit de hand laat lopen, zoals we net gezien hebben.’ Onvrede over de inflatie speelde een cruciale rol in Kamala Harris’ verkiezingsnederlaag, en tarieven zijn inflatoir.

'Misschien onderschatten we Trump wel'

Naast de Republikeinse partij, waar een deel nog gelooft in vrijhandel, kunnen ook de obligatiemarkten een rem zetten op Trump. Het inflatoire effect van zijn belastingstimulus, begrotingstekorten en tarieven kan de Amerikaanse rente naar pijnlijke hoogtes stuwen. Dat zou de economie schaden. In de eerste plaats rentegevoelige sectoren zoals die van Trumps geliefde vastgoed, dat leunt op schuldfinanciering.

Een stijgende rente is het grootste risico voor de Amerikaanse aandelenrally, waarschuwt Nicolas Forest, hoofd beleggingen bij de vermogensbeheerder Candriam. ‘Als de Amerikaanse tienjaarsrente naar 5 procent klimt, komt de aandelenrally in gevaar.'

Voor iemand als Trump, die zijn prestaties afmeet aan de stand van de beurs, kan dat helpen om zijn meest drieste impulsen te bedwingen. ‘Misschien onderschatten we hem wel hier in Europa. Hij zal een renteklim en schade aan zijn economie willen vermijden’, gelooft Forest.

Ook zijn er signalen dat in zijn partij een realitycheck bezig is over Trumps ambitieuze belastingverlagingen. Alleen al de beloofde verlenging van zijn belastingverlaging voor gezinnen en bedrijven uit 2017, die eind 2025 grotendeels vervalt, zou 4.000 miljard dollar kosten over het volgende decennium. Trump wil daarnaast onder meer de vennootschapsbelasting verder verlagen van 21 naar 15 procent.

Sommige partijleden vrezen dat de schuldmarkt de bijhorende begrotingstekorten niet zal slikken. De getemperde verwachtingen verklaren waarom de tienjaarsrente de laatste twee dagen weer gedaald is naar het peil vóór de verkiezingsdag.

Bovendien maakte Jerome Powell, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (Fed), donderdag duidelijk dat hij zijn mandaat zal uitdoen en dus tot 2026 op post blijft. Dat geeft de markt vertrouwen dat de Fed streng over de inflatie zal blijven waken en niet zal bezwijken voor de druk van Trump om de rente te verlagen. Althans tot 2026, wanneer Trump een nieuwe Fed-voorzitter mag voordragen.

Opwaarts potentieel

Het roept de vraag op hoeveel opwaarts potentieel er nog is voor Amerikaanse aandelen als een nieuwe ambitieuze belastingverlaging moeilijker ligt dan in 2017. Bovendien zijn de waarderingen nu ook hoger, signaleert Loeys.

‘De outperformance van Amerikaanse aandelen tegenover de rest van de wereld werd tot twee à drie jaar geleden verklaard door hun superieure winstmarges, te danken aan Amerika’s grote interne markt, hoogopgeleide immigranten en goedkope energie. De jongste jaren kwam de outperformance uitsluitend van steeds hogere waarderingen, vooral onder impuls van big tech. Een gemiddeld S&P500-aandeel is nu een derde duurder dan zijn historisch gemiddelde’, zegt Loeys. Dat betekent dat de rek beperkter is geworden.

Forest erkent dat het startpunt voor de aandelenrally vandaag minder gunstig is dan acht jaar geleden. ‘Je moet het nu meer sector per sector bekijken. Trump betekent rugwind voor onder meer de banken (via lagere kapitaaleisen, hogere rente-inkomsten, red.), de oliesector, de gezondheidssector en kleinere aandelen.' Die laatste zijn meer op de binnenlandse markt gericht en lijden zo minder onder protectionisme.

Bigtechaandelen hopen op soepelere regelgeving voor alles wat met artificiële intelligentie te maken heeft. Daarnaast lijken de dagen van Lina Khan als chef van de concurrentiewaakhond FTC geteld. Zij manifesteerde zich de voorbije jaren als een kruisvaarder tegen de monopoliemacht van big tech. Ook waait een strengere, nieuwe wind door het ministerie van Justitie.

Dat komt nu op de helling te staan door Trumps beloofde deregulering, wat de deur opent voor een hernieuwde overnamegolf (die volgens critici de concurrentie zal fnuiken). De enige complicatie is dat Trump een lastige relatie heeft met bedrijven als Meta en Apple, die hij een progressieve agenda verwijt.

De CEO’s van die laatste tonen zich op sociale media nochtans niet spaarzaam met hun gelukwensen voor de nieuwe president. Analisten speculeren dat Trump Justitie zal opdragen de monopolierechtszaak tegen Apple te laten vallen. Hij heeft ook al laten verstaan dat hij het niet pikt dat Europa Amerikaanse techbedrijven bestraft.

De bekende econome Fiona Scott Morton, die gespecialiseerd is in concurrentiebeleid, maakt zich zorgen over de verstrengeling van Silicon Valley-belangen met de nieuwe regering-Trump. Tesla-oprichter en Trump-sponsor Elon Musk krijgt daarin mogelijk een rol. ‘We gaan naar een situatie waarin de VS hun bedrijfskampioenen kiezen op basis van connecties met de president’, zei ze deze week bij de denktank Bruegel. Ze waarschuwt voor de negatieve gevolgen voor de concurrentiekracht en productiviteitsgroei.

Handelsoorlog

Voor Europa is er weinig reden tot vieren nu een handelsoorlog dreigt en leiderschap ontbreekt door regeringsperikelen in Duitsland en Frankrijk. ‘Wij zijn niet enthousiast over Europese aandelen en verkiezen aandelen uit de VS en de rest van de wereld. Het is moeilijk te zien waar een land als Duitsland zijn groei vandaan zal halen’, zegt Forest.

Het enige lichtpunt volgens hem is dat de rente in Europa zich kan loskoppelen van die in de VS. Daar zal de Fed minder ruimte hebben om verder in zijn beleidsrente te knippen als de economie onder stoom blijft en inflatiegevaar dreigt. ‘De Europese Centrale Bank (ECB) daarentegen kan de rente verder naar beneden duwen en zo de economie ondersteunen’, aldus Forest. Deutsche Bank zette intussen het mes in haar renteprognose. Ze ziet de ECB de beleidsrente verlagen tot 1,5 procent eind 2025, tegenover een eerdere prognose van 2,25 procent.

Trumps tarieven blijven de grote onbekende voor Europa. Douglas Irwin, economieprofessor aan Dartmouth College en een expert in internationale handel, is er minder gerust op. ‘Je hoort Trumps adviseurs wel beweren dat het dreigen met tarieven enkel een onderhandelingstactiek is, maar ik heb Trump dat zelf nog niet horen zeggen. Bovendien: wat is dan zijn doelstelling bij een onderhandeling? Dat blijft heel vaag.’

Irwin verwerpt ook Trumps idee om via importtarieven het handelstekort - waarbij een land meer in- dan uitvoert - te verkleinen. ‘Het idee is dat je dankzij importtarieven minder importeert, terwijl je eigen export stabiel blijft, waardoor het tekort verkleint. Maar zo werkt het niet.’

‘Andere landen zullen reageren door zelf importtarieven uit te rollen, waardoor je eigen export zal krimpen. Daarnaast zal de dollarkoers stijgen (omdat de VS minder buitenlandse goederen kopen en dus minder buitenlandse valuta nodig hebben, red.), waardoor de Amerikaanse export duurder wordt en afneemt. Finaal blijft je handelstekort dus gelijk. Je hebt er enkel voor gezorgd dat de totale handel afneemt en de economische groei verkleint.’

Dat blijkt ook uit een recente raming van het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Dat schat de groei van de wereldeconomie volgend jaar 0,8 procentpunt lager in als gevolg van Trumps handelsoorlog, belastingverlagingen en immigratiebeperkingen.

Extra gevaarlijk is dat handelstarieven veel makkelijker zijn in te voeren dan weer terug te draaien, waarschuwt Irwin. Dat leerden de jaren 30, toen een handelsoorlog de Grote Depressie nog erger maakte.

‘Het heeft decennia geduurd om die handelsbarrières nadien op te ruimen. De oorzaak is een onevenwicht in de machtsverhoudingen tussen de voor- en tegenstanders. Specifieke sectoren - denk aan staal of landbouwers - zullen heel sterk lobbyen voor gerichte tarieven. De kosten, in de vorm van iets hogere prijzen, worden gedragen door de hele maatschappij. Die zal minder snel in het verweer komen.’

Finaal schuilt er een contradictie in Trumps economische beleid, stipt Irwin aan. Zijn belastingverlagingen en tarieven stuwen de rente én de dollar. Dat laatste maakt import goedkoper voor de VS en export duurder, waardoor het handelstekort nog zal toénemen. ‘Dat belooft heel frustrerend te worden voor Trump.’ Wie weet hoe hij dan reageert.