‘De kritiek op hefboomfondsen na GameStop was te makkelijk’

Patrick Ghali ©Samantha Reinders

Hefboomfondsen kwamen door de GameStop-manie opnieuw midden in een storm terecht. ‘De kritiek op de hedgefondsen is onterecht, ze is het gevolg van een extreme simplificatie van de dingen’, vindt Patrick Ghali, die met zijn adviesbureau Sussex Partners de wereldwijde markt van hefboomfondsen screent.

De naam Sussex Partners doet bij de gewone belegger niet meteen een belletje rinkelen, maar in de wereld van de hedge funds is het een bekende partij. Sussex Partners, dat 17 werknemers telt, screent wereldwijd de markt van hefboomfondsen en adviseert family offices, private banken en institutionele beleggers zoals pensioenfondsen. Vanuit Londen, New York en Zürich stellen ze ook modelportefeuilles van hefboomfondsen samen, maar eigen fondsen beheren ze niet.

'Fonds'. Uw afspraak met uw portefeuille

Het magazine 'Fonds' brengt u elke maand een overzicht van relevant fondsennieuws, analyses van beleggingsfondsen, interviews met internationale fondsenbeheerders en inzicht in de steeds complexere regelgeving. Een handig instrument voor de belegger én investment professional.

  • Patrick Ghali, oprichter fondsenadviesbureau Sussex Partners: ‘De kritiek op hefboomfondsen na GameStop was te makkelijk’
  • De favoriete fondsen van Filip Corten (AG Insurance)
  • Interview met de beheerder van het grootste staatsinvesteringsfonds ter wereld

Woensdag 24 februari gratis bij De Tijd.

Aan de wieg van Sussex Partners in 2004 stonden Patrick Ghali, die zijn job bij de New Yorkse zakenbank Bear Stearns opgaf, en zijn vriend Robin Nydes, die bij verschillende zakenbanken leidinggevende posities had bekleed. ‘Het duurde zes maanden, honderden telefoons en 200 meetings voor we onze eerste klant hadden. Zakendoen is gebaseerd op vertrouwen, en dat bouw je niet op met een e-mail. Dat vertrouwen is ook de reden waarom we zelf beleggen in de fondsen die we aanraden. In de eerste fondsen die we adviseerden, heb ik zelfs een deel van de pensioenspaarpot van mijn moeder gestopt’, zegt Ghali.

Toch blijft vertrouwen een wankel begrip in de wereld van de hefboomfondsen. Dat bleek ook in 2008, vier jaar na de oprichting, toen het Bernie Madoff-schandaal losbarstte. ‘Wij zaten voor geen cent in Madoff, maar toch kregen ook wij klappen omdat niemand nog van hefboomfondsen moest weten.’ Sussex vocht terug. Het leverde Ghali in 2015 een vermelding op in de lijst van meest invloedrijke dertigers in de wereld van hefboomfondsen die door Financial News werd opgesteld.

Onlangs veroorzaakte de GameStop-manie een nieuwe vertrouwensbreuk. ‘Onze mailbox zat vol vragen van klanten in welke mate ze getroffen werden door GameStop’, zegt Ghali. ‘We konden hen geruststellen, want we zijn sowieso heel voorzichtig met beheerders die inzetten op kleinere aandelen die massaal geshort worden (beheerders die speculeren op een daling van die aandelen, red.). We weten hoe gevaarlijk die kunnen zijn’, zegt de 44-jarige Zwitser. Toch laten de gebeurtenissen Ghali niet onbetuigd. ‘Er wordt één grote simplificatie van alle hefboomfondsen gemaakt. Maar niet elke beheerder van een hefboomfonds vliegt rond met een privéjet.’

Hoe kijkt u naar het leger Reddit-beleggers dat de voorbije weken probeerde enkele grote hefboomfondsen onderuit te krijgen?

Patrick Ghali: ‘De manie rond GameStop bewijst in de eerste plaats dat door het beleid van de centrale banken te veel geld rondklotst op de financiële markten. Dan krijg je uitwassen en zeepbellen, en dan duiken onervaren beleggers op die denken dat de beurs een casino is waar ze snel rijk kunnen worden. Als ik op fora lees dat mensen leenden om in GameStop te beleggen, of de betaling van hun huishuur uitstelden om te beleggen, dan is het duidelijk dat er iets foutloopt.’

De beurs is geen flashy app of videogame. Het is een ernstige plek, het gaat om geld.

Bij verschillende Reddit-beleggers zou het niet te doen zijn om grote beurswinsten. Ze willen de hefboomfondsen op de knieën krijgen omdat die door malafide praktijken rijk zouden worden op de kap van de kleine belegger. Is hun kritiek terecht?

Ghali: ‘Dat is toch een simplificatie van de feiten. Er zijn wereldwijd duizenden fondsenhuizen die hefboomfondsen beheren. De grote meerderheid van hen zijn kleine boetieken waar maar enkele beheerders werken en die zich gespecialiseerd hebben in een handvol strategieën. Het gaat om perfect legale strategieën die de financiële markten vaak zelfs gezonder maken omdat ze liquiditeit creëren en dus de handel vlotter maken. Het is niet zo dat ze de kleine belegger benadelen. Alle hefboomfondsen wegzetten als duivels van de financiële markten klopt helemaal niet. Dat er hefboomfondsen bestaan die onverantwoorde risico’s nemen of overal de laatste cent willen uitknijpen, dat zal wel kloppen. Net daarom is een goede selectie zo belangrijk.’

Het hefboomfonds Melvin Capital moest als belangrijke shorter in GameStop forse verliezen slikken.

Ghali: ‘Ik ken Melvin Capital niet goed, maar niemand heeft ooit gezegd dat hefboomfondsen niet risicovol kunnen zijn. Trouwens, ook met traditionele fondsen loop je risico’s. Wie in een smallcapfonds belegt, kan gemakkelijk in korte tijd de helft van zijn inleg verliezen.’

Hefboomfondsen worden vaak geassocieerd met duistere praktijken waar je als belegger nooit volledig zicht op krijgt. Klopt dat?

Ghali: ‘Wat velen niet beseffen, is dat de hefboomfondsen niet langer de discrete instrumenten zijn die uitsluitend weggelegd zijn voor de gesofisticeerde rijke belegger. Sommige strategieën zijn nu ook bereikbaar voor de klassieke fondsenbelegger via de zogenaamde Newcits - breed toegankelijke fondsen met Europees paspoort die strategieën van hefboomfondsen toepassen. In Europa en de VS bestaat trouwens een groot deel van de beleggers in hefboomfondsen uit pensioenfondsen. Dat zijn fondsen die het aanvullend pensioen van leraars, politiemannen en werknemers beheren. Wat de vele Reddit-beleggers niet beseffen, is dat hun acties dus ook de gewone man raken.’

Van arrogante beheerders moeten we niet weten. Die verbergen hun fouten.

Dragen de hefboomfondsen geen verantwoordelijkheid voor wat met GameStop is gebeurd?

Ghali: ‘GameStop was inderdaad een voorbeeld van een aandeel dat te veel geshort werd. Maar dat betekent daarom niet dat het kind met het badwater moet worden weggegooid. Vergeet niet dat hefboomfondsen die short gaan ook goede bedoelingen hebben. Ze slagen er vaak in wanpraktijken bij een bedrijf bloot te leggen. Denk aan de zware boekhoudfraude bij de energietrader Enron, waar hefboomfondsen een nog grotere ramp hebben voorkomen. Vergeet ook niet dat er heel weinig fondsen zijn die hoofdzakelijk short gaan. Dat is een uiterst risicovolle praktijk. Bij een shortpositie is de maximale winst voor een hefboomfonds 100 procent (namelijk het maximale verlies van een aandeel, red.), terwijl het maximale verlies oneindig is.’

Sommigen denken dat veel shorters er de brui aan zullen geven door de gebeurtenissen met GameStop.

Ghali: ‘Dat geloof ik helemaal niet. Hefboomfondsen gaan nooit 100 procent short, de combinatie van short met andere beleggingsstrategieën zal blijven bestaan.’

U zegt dat een goede selectie van hefboomfondsen uiterst belangrijk is. Waarop let u bij die selectie?

Ghali: ‘We hebben een zeer strikte controle en we doen een uitgebreide due diligence. Dat betekent dat we de achtergrond van de beheerders nagaan, hoe hun risicobeheer gebeurt, of ze zelf in hun fonds beleggen. We bekijken ook hun operationele en administratieve processen. We willen zeker weten of de beheerder en bewaarder onafhankelijke partijen zijn.’

Wat de vele Reddit-beleggers niet beseffen, is dat hun acties ook de gewone man raken.

‘Voorts kiezen we vaak voor strategieën die onderliggend in beursgenoteerde effecten beleggen. Daarvan kunnen we heel eenvoudig de koersevolutie volgen. Wat ook belangrijk is: we willen altijd ter plaatse met de beheerder spreken. Zo krijgen we zicht op de dagelijkse werking. De plaatsing van de bureaus en waar bijvoorbeeld de risicobeheerder zit, is interessante informatie.’

Waarop haakt u af?

Ghali: ‘We haken af op arrogante beheerders. Dat type beheerder zal zijn fouten proberen te verdoezelen en verbergen. Iedereen maakt fouten, ook beheerders van hefboomfondsen. En je kan pas winst maken als fonds als je ook verliezen maakt. En dus is het belangrijk te zien hoe beheerders met hun fouten omgaan. Wie beweert geen fouten te maken of ze verbergt, wekt argwaan op.’

‘Daarom zijn die persoonlijke ontmoetingen zo belangrijk. In 2006 bezocht ik de kantoren van een hefboomfonds waarin we interesse hadden. Toen ik het kantoor binnenkwam, zag ik verschillende bureaus, maar er was maar één iemand aanwezig. Uiteindelijk bleek het fonds door hem gerund te worden. Zo kwam ik ook eens in het kantoor van een beheerder waar de beheerder vele foto’s van zichzelf aan de muur had gehangen. Het zijn kleine dingen die iets kunnen zeggen over de manier van beheer.’

U verwees eerder naar zeepbellen op de markt. Ziet u ook signalen bij hefboomfondsen?

Ghali: ‘We houden ons hart vast voor de vele ‘direct lending’-strategieën die we uit de grond zien rijzen. Directe leningen (waarbij niet via een financiële instelling, maar direct aan een persoon of instelling geleend wordt, red.) vormen een nieuwe trend in het vastrentende segment. We zien bijvoorbeeld bedrijven die leningen financieren aan bedrijven of individuen die rechtszaken aanspannen. Een run op dergelijke strategieën is een signaal van oververhitting van de markt.’

Er zou geen verschil mogen zijn tussen klassieke fondsen en hefboomfondsen. Dat hefhoomfondsen met hamer en beitel mogen werken, en klassieke fondsen enkel met hamer, klopt niet.

‘Ik heb de dotcomcrisis in 2001 meegemaakt en de financiële crisis in 2008. Ik zie nu veel gelijkaardige gedragingen. Mensen beginnen de financiële markten als een casino te zien. De moderne technologie speelt daarin een rol. De vele beleggersapps hebben tot gevolg dat de beurs op een spel kan beginnen te lijken. Maar beleggen is geen spel dat je in een app kan vatten of in een videogame. Het is een ernstige plek, het gaat om geld.’

Staat u even sceptisch tegenover de bitcoin?

Ghali: ‘Absoluut, ook daar zien we zeepbeltaferelen. Wat me vooral verbaast, is dat de bitcoin in de markt wordt gezet als een soort reservemunt. Maar als iets in één namiddag 30 procent in waarde kan dalen, dan noem ik dat toch geen betrouwbare reservemunt. Bovendien heb je heel veel elektriciteit nodig om bitcoins te produceren. Ik kan misschien als de laatste dinosauriër klinken, maar ik heb meer nodig om overtuigd te raken.’

Wat kan volgens u de trigger zijn om de zeepbellen waarover u sprak te doen uiteenspatten?

Ghali: ‘Het zal wel iets zijn dat we niet verwachten. Begin dit jaar dacht ik dat het een stijgende dollar zou zijn, want dat zou slecht nieuws zijn voor de landen met schulden in dollar. Een andere mogelijke trigger is een opstoot van de inflatie, wat we in zekere zin al zien op de aandelenmarkten. Wat het meest verontrust, is het steeds grotere verschil tussen de fundamenten en de marktprijzen. We hebben de ergste pandemie ooit achter de rug, de economie lag maanden op apegapen, bedrijven liggen aan het infuus en de overheidsinjecties zijn gigantisch, maar niet langer houdbaar. In Zuid-Afrika bijvoorbeeld worden ze al teruggeschroefd. De vraag is wat er zal gebeuren als die overheidstussenkomsten verder worden afgebouwd.’

U draait ruim 20 jaar mee in de wereld van de hefboomfondsen. Wat hebt u in die tijd zien veranderen?

Ghali: ‘20 jaar geleden legden hefboomfondsen hun missie heel slecht uit. Iedereen dacht dat hefboomfondsen altijd een positief rendement nastreefden en dus nooit verlies konden lijden. Dat bleek niet het geval, waardoor beleggers ontgoocheld afhaakten. De voorbije jaren is die communicatie beter geworden.’

‘Ten tweede zien beleggers de hefboomfondsen steeds meer als een manier om de portefeuille te diversifiëren. Vaak hebben de fondsen een kleinere correlatie met de markten, waardoor ze een goede diversificator zijn.’

‘Een derde fundamentele verandering is de transparantie. Vroeger moest je als belegger in een hefboomfonds tevreden zijn als je een standaardbrief ontving met een kort verslagje over de voorbije maanden. Nu is er veel meer rapportering en transparantie. Voorts heeft het Europees paspoort voor hefboomfondsen de producten democratischer gemaakt en tot een grotere keuze geleid. Ik denk trouwens dat we in de toekomst fusies zullen zien tussen beheerders van traditionele fondsen en die van hefboomfondsen.’

Waarom?

Ghali: ‘Eigenlijk zouden hefboomfondsen geen aparte categorie mogen zijn. Iedere belegger, van groot tot klein, zou over dezelfde instrumenten moeten beschikken. Vandaag is het alsof je twee aannemers uitnodigt om je huis te verbouwen. De traditionele fondsbeheerders geef je een hamer, de beheerders van hefboomfondsen een hamer en een beitel. Dat onderscheid is niet logisch. Iedereen zou gelijke toegang moeten hebben tot de markt. En iedereen zou ook op dezelfde manier bestraft moeten worden als iets fout loopt. Wie de markten manipuleert, moet worden aangepakt, of het nu grote institutionele beleggers of kleine particuliere beleggers zijn. Iedereen moet vertrouwen in de markten kunnen hebben.’

Is zo’n gelijk speelveld wel aan te raden voor particuliere beleggers? Zet dat de deur niet open voor ongelukken?

Ghali: ‘Uiteraard moet regelgeving erop toezien dat mensen voldoende kennis hebben vooraleer ze toegang krijgen tot gesofisticeerde producten. Niet iedereen heeft zomaar de kennis om met aandelenopties om te gaan. Hier ligt nog een belangrijke taak voor financiële opvoeding.’

U kijkt vandaag vooral naar Aziatische hefboomfondsen. Waarom?

Ghali: ‘Ten eerste is de Amerikaanse markt extreem verzadigd. Het is er moeilijk om inefficiënties te vinden. We hebben een onderzoek gedaan naar long/shortbeheerders. In de Verenigde Staten presteerden de fondsen niet beter dan de markt. In Europa was er een licht betere prestatie, en in Japan was er een duidelijke outperformance. De Japanse markt blijft nog onderbelicht. Minder dan 20 procent van de bedrijven wordt er opgevolgd door analisten. De hefboomfondsen staan in voor 0,5 procent van de marktkapitalisatie. In Europa is dat 8 procent en in de Verenigde Staten is dat 6 procent.’

BIO

Patrick Ghali

Geboren in 1976.
Haalde een bachelor in finance aan de Stern School of Business (New York University).
Richtte een bedrijf op gespecialiseerd in kapitaaloperaties, fusies en overnames. Werkte kort voor Bear Stearns.
Richtte in 2004 Sussex Partners op, een bedrijf gespecialiseerd in beleggingsadvies over hefboomfondsen.
Werd in 2015 door Financial News genoemd als een van de 40 rijzende sterren in de hefboomfondsensector.

‘Veel Amerikaanse hefboomfondsen zijn ook te groot geworden. Je ziet dan vaak dat ze door die schaal moeite hebben om hun prestatie vol te houden. En je ziet in Europa en in de VS vaak verzadiging in dezelfde effecten. In Japan zit dat toch veel verspreider.’

Hoe belangrijk is duurzaamheid bij de hefboomfondsen?

Ghali: ‘Het eerste duurzame mandaat hadden we zeven à acht jaar geleden. Nu krijgen we er heel veel vragen over, zeker van de grotere beleggers. Veel hefboomfondsen houden er dus al rekening mee, en we zien ook impactfondsen belangrijker worden. Er bestaan al fondsen waarvan de beheerders hun prestatievergoeding laten afhangen van de hoeveelheid plastic die ondernemingen uit hun fonds uit de oceaan hebben geholpen.’

Velen vinden de kosten van hefboomfondsen te hoog. Wat vindt u?

Ghali: ‘Kosten zijn belangrijk, want ze hebben een impact op de return. We zouden niet gelukkig zijn met een beheerder die meer verdient dan de belegger, omdat de belegger het risico neemt. Maar de kosten mogen niet het enige zijn waar een belegger naar kijkt. We letten er uiteraard op dat we niet te veel betalen voor een fonds, maar uiteindelijk is voor een belegger de return na kosten het belangrijkste.’

Uw beleggingsuniversum bevat ongeveer 500 hefboomfondsen. Hoe vaak wijzigt de samenstelling?

Ghali: ‘Onze selectie wijzigt vaak. In de shortlist van fondsen waarin we beleggen, bedraagt de turn-over ongeveer 20 procent, wat betekent dat een gemiddeld fonds ongeveer vijf jaar op onze shortlist staat. Maar ook dat kan per fonds fors verschillen. In sommige fondsen investeren we al meer dan tien jaar.’

U werkte enkele jaren voor de financiële crisis korte tijd voor de zakenbank Bear Stearns. Wat hebt u in die periode geleerd?

Ghali: ‘Het was de enige keer in mijn loopbaan dat ik voor een werkgever heb gewerkt. Ik zag snel dat ik het niet plezant vond te werken voor een grote en politieke organisatie en kon me niet vinden in hoe ze met hun klanten omgingen. Hun strategie bestond er vooral in transacties te realiseren in plaats van een langetermijnrelatie met de klant uit te bouwen. En dat is niet wat ik versta onder deugdelijk bestuur.’

Lees verder

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud