‘Het succesrecept? Vooral niet te snel winst nemen'

Het Franse Teleperformance is een marktleider in belcentra en één van de topposities binnen het smallcapfonds van Aberdeen Standard. ©Getty Images

Hoe bij het duizendtal Europese smallcaps succesvol het kaf van het koren scheiden? Durf verlies te nemen en weersta aan de verleiding om winst (te) snel te verzilveren. Een beetje beroepsmisvorming kan evenmin kwaad.

‘Vorige week was ik met mijn familie in een typisch Schotse pub. Ik heb er even letterlijk de interne keuken gecheckt en, ja hoor, er stond een stoomoven met in grote letters de naam Rational. Dat is zo’n typisch Duitse wereldmarktleider in een niche die het brede publiek zelden te zien krijgt. Heeft ons fonds Rational in portefeuille? Na mijn check kon ik gerustgesteld eten bestellen.’

Andrew Paisley, een vermogensbeheerder bij het 1,4 miljard euro grote European Smaller Companies-fonds van Aberdeen Standard Investments (ASI), vertelt de anekdote slechts half grappend. De minzame Schot analyseert al 20 jaar de ‘kleintjes’ van het Europese koersenbord, smallcaps in het jargon. Daar hoort enige beroepsmisvorming bij.

In België renderen smallcaps per jaar gemiddeld 6 procent meer dan alle aandelen samen.
Andrew Paisley
fondsbeheerder Aberdeen Standard Investments

Een zekere tegendraadsheid is ook welkom. Europese aandelen zijn al een tijdje niet echt ‘hot’. Paisley haalt er enkele slides bij. Fondsbeheerders beleggen 1,5 procentpunten minder in Europese aandelen dan het mondiale gewicht van de Europese beurzen rechtvaardigt. Wall Street is met 1,7 procentpunten meer dan zijn gewicht oververtegenwoordigd in ’s werelds beleggingsfondsen, leren data van het onderzoeksbureau EPFR. Paisley: ‘Per saldo hebben fondsen sinds begin 2018 voor 150 miljard dollar Europese aandelen verkocht.’

Nog een belangrijke eigenschap voor wie zich over de kleintjes buigt: je moet een true believer zijn. Dat is Paisley zeker, gewapend met studiewerk van de beursonderzoekers Scott Evans en Paul Marsh. Beide academici plozen de beursreturns van de voorbije twee decennia uit en concluderen dat in nagenoeg alle westerse landen beleggers een premie krijgen om in smallcaps te beleggen. In België mag je gemiddeld 6 procent extra rendement per jaar verwachten. Extra rendement waar slechts een klein beetje extra volatiliteit - risico dus - tegenover staat.

De filosofie van Paisley en ASI is eenvoudig samen te vatten: ‘Run your winners and cut your losses’. Maar dat is makkelijker gezegd dan gedaan. Ettelijke ‘behavorial finance’-studies tonen aan dat beleggers de neiging hebben te snel winst te nemen en het erg moeilijk hebben om met verlies te verkopen.

The Matrix

Om die menselijke natuur bij te sturen heeft ASI 22 jaar geleden inhuis een bondgenoot ontwikkeld die de beheerders The Matrix noemen. Dat is een joekel van een Excel-rekenblad waar een universum van 1.000 kleinere Europese aandelen continu volgens 13 criteria doorgelicht wordt. ‘We doen zelf ons onderzoekswerk, maar de matrix is onze geheime saus die dat onderzoek aanvult, soms bijstuurt, maar nooit vervangt’, zegt Paisley. Voorbeelden van criteria zijn het dividendrendement, het winstmomentum, de F-score (een barometer die aangeeft hoe gezond de balans is) en de Z-score (een barometer die peilt hoe waarschijnlijk het is dat een bedrijf in financiële problemen raakt).

Voor ons is MiFID 2 een geweldige zaak. Hoe minder onderzoek naar kleine aandelen, hoe meer kansen voor ons.
Andrew Paisley
fondsbeheerder Aberdeen Standard Investments

Uiteindelijk reduceren Paisley en collega’s de 1.000 tot een portefeuille van maximaal 50 bedrijven. ‘Momentum is veruit het belangrijkste criterium’, benadrukt de beheerder. ‘Voor alle duidelijkheid niet koersmomentum, wel het winstmomentum.’ Twintig jaar met de neus op smallcaps zitten heeft Paisley één ding geleerd: ‘Bij smallcaps onderschat de markt keer op keer de langetermijnimpact van een consistente winstgroei. Een aandeel dat nu vrij duur oogt, kan, rekening houdend met een sterke verwachte groei, de komende drie, vier jaar spotgoedkoop noteren. Daarom is het belangrijk te benadrukken dat we geen waardebelegger zijn. We beleggen niet in aandelen omdat ze nu goedkoop zijn, wel in aandelen waarvan we denken dat ze op basis van de verwachte winstgroei goedkoop noteren.’

Volgens Paisley zijn die onderschatte parels op het Europese koersenbord de jongste jaren alleen maar talrijker geworden. Hij wijst met een beschuldigende vinger naar MiFID 2, de Europese regelgeving die tot doel had de kostprijs van aandelenresearch transparanter te maken. Een onbedoeld neveneffect is dat steeds meer banken en beurshuizen de opvolging van kleinere aandelen stopzetten wegens niet rendabel. ‘Dat is slecht nieuws voor de kleine belegger die minder goed geïnformeerd is, maar uitstekend nieuws voor ons. Want hoe minder research, hoe meer opportuniteiten.’

Aberdeen European Smaller Companies

Vermogen onder beheer > 1,4 miljard euro.

Focus > aandelen diehet winstmomentummeehebben.

Aantal aandelen > 50.

Belgische aandelen > geen, wel het Nederlandse Corbion.

Top 3 in het fonds > Teleperformance, Kesko en Intermediate Capital Group.

Teleperformance is een voorbeeld van een bedrijf waar de markt al jaren de impact van consistente winstgroei onderschat. Paisley: ‘Dat Franse bedrijf is de marktleider in belcentra. Heb je als Brit last met je boiler en bel je naar de helpdesk van British Gas dan kom je zonder het te weten bij Teleperformance uit.’

‘Teleperformance is een typisch voorbeeld van een bedrijf dat al jaren door de markt onderschat wordt’, zegt Paisley. ‘De ogenschijnlijk hoge koers-winstverhouding doet er niet zo veel toe als je jaren een sterke winstgroei voor de boeg hebt door de trend bij veel bedrijven om de helpdesk uit te besteden.’ Het bedrijf is ook een mooi voorbeeld van ‘let your profits run’, benadrukt Paisley. ‘We zitten er al sinds 2013 in. Het is onze belangrijkste participatie. Het enige probleem is dat de beurswaarde 10 miljard euro nadert. Het is stilaan geen smallcap meer.’

Potentieel

Paisley erkent dat het soms lang kan duren eer de markt het potentieel van een bedrijf kan erkennen, precies door de schaarse research in kleine bedrijven. ‘Een van onze grootste participaties, de Duitse specialist in generische geneesmiddelen Dermapharm, telt slechts twee analisten. Maar dat is geen probleem: we zijn geduldig. Gemiddeld blijven we tien jaar in een bedrijf zitten.’

Belangrijk bij kleine aandelen is het contact met het management. Bij sommige bedrijven kan je met één bedrijfsbezoek al een stevige indruk krijgen, verzekert Paisley.

Voor de chauvinisten onder u: Belgische aandelen heeft ASI niet in portefeuille. ‘Sorry’, zegt Paisley. ‘We hebben wel een Nederlands bedrijf: Corbion. De essentie van zijn bedrijfsmodel is via allerhande melkzuurtoepassingen producten langer houdbaar maken. Ook hier een langetermijnverhaal, inspelend op duurzaamheid.’

Een ander Nederlands bedrijf, Wessanen, was een voorbeeld van ‘cut your losses’. ‘De keuze voor gezonde voeding is de juiste. Maar het bedrijf (intussen overgenomen door de investeringsgroep PAI en binnenkort van de Amsterdamse beurs geschrapt, red.) had problemen met zijn distributiekanalen. Dat woog zwaar op de marges. Dus was er van momentum geen sprake meer. En zonder momentum is onze matrix onverbiddelijk: buiten.’

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect