Fondsbeheerder Luc D’hooge: ‘Tegendraads zijn levert het meest op'

©©Meinrad Schade

‘Als fondsbeheerder mag je nooit meelopen met de massa. Tegendraads zijn is vaak heel interessant.’ Dat zegt Luc D’hooge, die bij het Zwitserse Vontobel verantwoordelijk is voor de fondsen die beleggen in groeimarktobligaties.

Het Zwitserse fondsenhuis Vontobel doet bij de meeste Belgen niet meteen een belletje rinkelen. Toch is de groep voor het beheer van haar fondsen sterk Belgisch getint. Liefst vier Belgen staan dagelijks in hartje Zürich mee in voor het beheer van de obligatiefondsen in groeilanden, goed voor 7,5 miljard euro onder beheer. De architect van die Belgische enclave is de 59-jarige Luc D’hooge, die acht jaar geleden de sprong naar de Zwitserse bergen maakte.

D’hooge was jarenlang bij Dexia Asset Management verantwoordelijk voor de groeimarktobligatiefondsen, waarmee hij uitstekende prestaties voorlegde. De financiële crisis noopte Dexia tot de verkoop van zijn vermogensbeheeractiviteiten, waardoor de toekomst onzeker oogde. ‘Op dat moment klopte het Zwitserse Vontobel aan met een aantrekkelijk voorstel, en ik heb toegehapt’, zegt D’hooge.

Investeren volgens een index is vaak absurd. Dit is helemaal geen efficiënte markt.

In Zürich bouwde D’hooge een internationaal team van tien beheerders en analisten uit, met ook behoorlijk wat Belgen. Eerst vroeg hij zijn ex-collega Wouter Van Overfelt, zijn huidige rechterhand, hem te vergezellen. Later volgden Thierry Larose (2018) en Carl Vermassen (2019), die beiden bij DPAM aan de slag waren als fondsbeheerders.

Met de Belgen aan boord heeft Vontobel zijn expertise in obligaties gevoelig opgekrikt, al kan het fondsenhuis ook nog altijd rekenen op een sterke reputatie in groeimarktaandelen. In België heeft Vontobel één fonds geregistreerd. De buitenlandse focus van Vontobel ligt nog vooral op Italië, Duitsland en Latijns-Amerika.

U beheert een fonds dat belegt in overheidsobligaties van groeilanden. Is die markt de voorbije jaren veranderd?

Luc D’hooge: ‘We hebben een zeer sterke groei gezien. Als je alleen al kijkt naar het aantal landen in de referentie-indexen, dan zie je een forse toename. Dertig jaar geleden ging het om minder dan 20 landen, vandaag zijn dat er meer dan 70.’

‘Nog een evolutie: 30 jaar geleden bestond de index voor amper 2 procent uit kredietwaardige (investment grade) obligaties. De overige 98 procent waren obligaties met een lagere kredietkwaliteit, de hoogrentende (high yield) obligaties. Vandaag bestaat meer dan de helft van de groeimarktindexen al uit kredietwaardige obligaties. Als fondsbeheerder beschik je nu ook over veel meer keuzemogelijkheden.’

Een herstructurering van overheidsschulden in groeilanden is zelden het einde van de wereld.

Vindt u groeimarktobligaties vandaag aantrekkelijk?

D’hooge: ‘De renteverschillen tussen groeimarktobligaties en obligaties van westerse landen liggen op ongeveer 340 basispunten. Voor hoogrentende groeimarktobligaties komen er nog eens 240 basispunten bij.’

‘Natuurlijk heb je met die hoogrentende obligaties een hoger risico op een herstructurering. Maar dat is zelden het einde van de wereld. Vaak zit dat risico al vervat in de obligatiekoers, en vaak doen die landen het uitstekend na een herstructurering.’

‘Herstructureringen zijn al bij al beperkt in de groeilanden. Gemiddeld genomen spreken we over ongeveer 2 procent van de index. Recent hebben we er enkele gezien. Libanon stopte met alle betalingen, Argentinië en Ecuador hebben geherstructureerd, en in enkele kleinere landen zoals Suriname was er een uitstel van betaling en is een diepgaande herstructurering erg waarschijnlijk.’

‘Al bij al zijn de groeimarktobligaties zeer aantrekkelijk. Met een gemiddeld rendement van 5 procent kan een correctie redelijk goed opgevangen worden.’

Groeimarktobligaties hebben er sinds maart vorig jaar al een mooie rit opzitten. Is er nog potentieel?

D’hooge: ‘Ik vind van wel. De rentes zijn niet zeer hoog, maar omdat de rente op Amerikaanse overheidsobligaties zeer laag is, vormen ze een aantrekkelijk alternatief. Vergeet ook niet dat de financieringskosten in de groeimarkten nauwelijks zijn toegenomen, ondanks de toename van de schuldgraad. De meeste groeilanden hebben schulden met een lange looptijd, waardoor ze relatief weinig schulden moeten herfinancieren. Daardoor stijgen de financieringskosten in crisistijden maar zeer langzaam.’

Er wordt gedweept met de lage kosten van trackers, maar ze zijn niet zo goedkoop als ze beweren.

‘Het is wel zo dat sommige landen aan de dure kant beginnen te worden. Onze voorkeur gaat naar landen in het high yield-segment. Het renteverschil tussen hoogrentende groeimarktobligaties en Amerikaanse overheidsobligaties is bijna 4 keer zo groot als het renteverschil tussen groeimarktobligaties van investeringskwaliteit (BBB- en beter) en Amerikaanse overheidsobligaties. Dat is veel. Vorig jaar was het zelfs nog iets extremer.’

‘Dat grote verschil heeft te maken met de vrees voor een herstructurering van de schulden in sommige landen, een risico dat nu wel sterk afneemt. Het Internationaal Monetair Fonds heeft tijdens de coronacrisis kordaat gehandeld om groeilanden te helpen. Obligatiehouders zijn ook meegegaan om enkele landen in moeilijkheden tijdelijk uitstel van betalingen van coupons te verlenen. Dat zijn maatregelen die de obligatiehouders weinig kosten, maar die belangrijk waren voor de stabiliteit.’

Hebt u bijsturingen gedaan tijdens de coronacrisis?

D’hooge: ‘Het was een zeer moeilijke periode omdat je een plotse en grote schok had in de markt. Iedereen vluchtte in zeer korte tijd naar cash, zowel bedrijven als investeerders.’

Met een gemiddeld rendement van 5 procent zijn groeimarktobligaties zeer aantrekkelijk.

‘Maar mijn grootste probleem was dat het moeilijk was om extra risico bij te kopen. We proberen altijd tegendraads te zijn, en we vonden de reacties op de markten overdreven. Bijkopen was dus een optie, maar je bent als fondsbeheerder gebonden aan de risicolimieten van het fonds. Door de stresssituatie botsten we al heel snel tegen die limieten. Het enige wat we konden doen, was obligaties met een lage kredietrating verkopen om andere obligaties met eveneens een lage rating te kopen. Ons gewicht in hoogrentende obligaties sterk verhogen was geen optie.’

Hoe maakt u een keuze in het ruime aanbod aan groeimarktobligaties?

D’hooge: ‘In tegenstelling tot bij vele andere fondsbeheerders ligt bij ons de nadruk op een bottom-upbenadering. We gaan dus echt op zoek naar de beste uitgifte van een bepaald land. Er zijn veel verschillen tussen obligatie-uitgiftes van hetzelfde land, zelfs als we alleen kijken naar de uitgiftes in sterke valuta zoals de Amerikaanse dollar en de euro.’

‘De meeste fondsbeheerders doen vooral top-down en zetten het meest in op de selectie van de landen. Daar is misschien het meeste geld mee te verdienen, maar in die keuzes kan je makkelijk fouten maken.’

Kunt u een voorbeeld geven van zo’n bottom-upselectie?

D’hooge: ‘Ivoorkust is een interessant voorbeeld. De obligaties in euro of Amerikaanse dollar boden ongeveer dezelfde rente. Maar door de lage rente op Duitse overheidsobligaties betekent dat dat het renteverschil van de euro-obligatie met Duitse overheidsobligaties veel groter is dan het renteverschil van de dollarobligatie met de Amerikaanse overheidsobligaties. Vaak was de rentekloof tot 150 basispunten wijder.’

Sommigen menen dat beleggers vandaag beter via trackers in obligaties beleggen omdat die lagere kosten aanrekenen. Is dat ook uw mening?

D’hooge: ‘Nee, ik vind dat je absoluut moet gaan voor actief beheer. Investeren volgens kapitaalverdeling van de index is absurd. Dit is helemaal geen efficiënte markt. Er zijn voor actieve beheerders veel opportuniteiten, en de cijfers tonen dat we op de lange termijn beter doen dan de index. Er wordt trouwens nogal gedweept met de lage kosten van trackers, maar daar moet je toch mee opletten. De berekening van de inventariswaarde mag dan wel correct gebeuren, dat betekent nog niet dat je aan de inventariswaarde handelt. Vaak is het bij aankoop iets boven de inventariswaarde en bij verkoop er iets onder als je verkoopt wanneer de meeste investeerders negatief worden. Op die manier heb je toch wat verdoken kosten en zijn trackers niet zo goedkoop als ze beweren.’

BIO

Luc D’hooge

Geboren in 1962.
Sinds 2013 hoofd groeimarktobligaties bij Vontobel.
Werkte voorheen bij Dexia Asset Management (2000-2013) als hoofd groeilandfondsen en bij BBL (1993-2000). Tussen 1989 en 1993 werkte hij als ingenieur in de olieontginning in Europa, het Midden-Oosten en Angola.
Haalde het diploma van master in de geologie en mineralogie aan de KU Leuven en van mijningenieur aan de ULB.

‘Maar actief beheer is vooral aantrekkelijk omdat je gebruik kan maken van opportuniteiten. Ik geef een voorbeeld. Mexico biedt obligaties in dollar, euro, Brits pond en in de lokale munt peso. Zo is er een obligatie in pond met eindvervaldag in 2114. Twee maanden geleden was het renteverschil met de Britse overheidsobligaties bijna twee keer zo hoog als het renteverschil tussen de dollarobligatie met vervaldag in 2071 en Amerikaanse overheidsobligaties.’

‘Het gaat hier dus om hetzelfde land - en dus hetzelfde kredietrisico - en ongeveer dezelfde duratie - de gewogen gemiddelde looptijd van de intrestbetalingen. Het is duidelijk dat de obligatie in pond veel aantrekkelijker was. Koop je een index, dan had je belegd in de dollarobligatie. De markt is niet efficiënt en daar kan je als actieve beheerder van profiteren.’

Hoe beslist u als u in een bepaald land wilt investeren?

D’hooge: ‘Belangrijk in de analyse is politiek, zeker voor de groeilanden. Elke politieke wijziging kan tot een kentering of een terugval van de economie leiden. Voorts houden we natuurlijk de macro-economische factoren in het oog. De schuldgraad en de hoeveelheid externe schulden zijn belangrijk. Ook de financieringskosten, of de rente waartegen het land kan lenen. Inflatie wordt pas echt belangrijk als die heel hoog is omdat dan het muntrisico fors oploopt. Ook de stabiliteit van de instellingen in het land is belangrijk. Als die stabiel zijn, dan kunnen ze het politieke risico in zekere mate neutraliseren.’

Welke landen vindt u vandaag aantrekkelijk?

D’hooge: We hebben een overgewicht in Argentinië, Oekraïne en Mexico. Ook in de Bahama’s, een land dat niet in de index zit en dus minder gevolgd wordt. Wij zijn ingestapt net na de doortocht van de orkaan Dorian. Die orkaan had toen een forse correctie tot gevolg, maar een groot deel van de schade is verzekerd. Het land leed uiteraard onder de coronacrisis, want toerisme is een belangrijke inkomstenbron. Maar het wordt uitstekend geleid en de financiële sector is er sterk vertegenwoordigd, wat de autoriteiten motiveert om de kredietwaardigheid te beschermen.’

‘Het risico dat de Bahama’s schulden zouden willen herstructureren lijkt ons enorm klein, ook omdat reputatieschade erg nadelig zou zijn voor de financiële sector. Door een recente downgrade heeft het land wel nipt zijn rating van ‘investeringskwaliteit’ verloren. Wij vinden de Bahama’s vandaag het goedkoopste land onder de landen met dezelfde kredietrating. De liquiditeit van het papier was laag tijdens de crisis, maar die is intussen sterk toegenomen omdat meer beleggers op de kar zijn gesprongen.’

Zijn er landen die u mijdt?

D’hooge: ‘Er zijn veel kleine landen die in de index zitten, maar waarin we niet beleggen. We hebben bijvoorbeeld niets in Mozambique, Ethiopië, Georgië, Guatemala en Honduras. De belangrijkste reden is dat we vinden dat het risico onvoldoende vergoed wordt.’

Hoe belangrijk is liquiditeit?

D’hooge: ‘Liquiditeit is soms het meest overgewaardeerde aspect van een obligatie. Soms betaal je gewoon te veel voor een obligatie, alleen omdat die liquide is. Het voorbeeld van de Bahama’s toont ook aan dat je bij de minder liquide obligaties vaak het interessantste papier vindt. Maar uiteraard moet je een groot deel van de portefeuille in liquide papier beleggen.’

Er is de jongste maanden veel te doen rond de bitcoin. Vindt u die digitale munt een aantrekkelijke belegging?

D’hooge: ‘De technologie die erachter zit, is interessant. Maar ik begrijp niet waarom men zoveel waarde hecht aan een munt alleen al omdat die beperkt voorradig is. Het feit is dat het helemaal niet over een schaars goed gaat, want iedereen kan een nieuwe digitale munt lanceren. Ik vind het ook zorgwekkend dat die cryptomunten belastingontduiking en crimineel geld kunnen faciliteren. Dus neen, ik heb de rally nooit begrepen.’

‘Op dat vlak is het wat vergelijkbaar met goud. Ook de voorkeur voor dat edelmetaal berust voor een deel op toeval. Eigenlijk is platina zeldzamer en heeft het meer industriële toepassingen. Beide grondstoffen zijn stabiel - ze roesten niet. Beide komen in pure vorm voor in de natuur en kunnen niet vervalst worden dankzij hun grote densiteit. Beide hadden dus alles om zich te ontwikkelen als een betaalmiddel. Dat platina zoveel zeldzamer is dan goud, is waarschijnlijk de reden waarom de mens zijn oog eerst op goud liet vallen. Heel wat goud wordt gedolven om het elders weer veilig onder de grond op te bergen. Niet meteen aantrekkelijk voor het milieu. Maar goed, de bitcoin is ecologisch nog veel erger.’

Lees verder

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud