weekboek

Als het maar geen luiaard wordt

©Mediafin

Beleggers vrezen dat de balans van Solvay wat luie trekjes begint te krijgen. Applaus was er wél voor de intens zwetende balans van Kinepolis.

‘Het enige wat ik kan zeggen, is dat we over twaalf maanden veel verder willen staan met onze transformatie’, vertelde Jean-Pierre Clamadieu op 29 september 2016 in deze krant tijdens een beleggersdag van Solvay (-0,7%, 125,65 euro).

De man heeft woord gehouden. 355 dagen later kon de CEO dinsdag de transformatie van de chemiegroep als ‘zo goed als rond’ verklaren. Eind 2016 gingen de sigarettenfilters van Acetow de deur uit, afgelopen week volgde de verkoop van de nylontak. Voor die afdeling, die onder meer kunststoffen voor autozetels, -vloeren en -airbags maakt, telt de Duitse gigant BASF 1,6 miljard euro neer. Let wel: netto casht Solvay minus belastingvoordelen en transactiekosten 1,3 miljard euro.

Een aardige som. En een deal die volgens een raming van het beurshuis Credit Suisse het percentage conjunctuurgevoelige ‘bulkchemie’ in de portefeuille van de 154-jarige groep tot 25 procent reduceert. De transformatie leverde de aandeelhouders de jongste jaren stevig op, met een ondernemingswaarde die sinds begin 2016 nagenoeg verdubbeld is (zie grafiek).

©Mediafin

Maar waarom was er met een vlakke beurskoers dan geen applaus op alle banken? Dat had in essentie twee redenen.

Eén: een verrassende halve winstwaarschuwing. Zoals steeds bij een belangrijke verkoop herzag Solvay zijn historische cijfers, met de nylonafdeling in afwachting van het afronden van de deal in 2018 bij de ‘stopgezette activiteiten’.

In de marge daarvan verlaagde Solvay de winstgroeiprognose voor 2017 weer tot 6 à 8 procent, van bijna 10 procent. ‘De prognose verlagen te midden van een resultatenherziening en een belangrijke verkoop is niet echt zoals het hoort, ook al is de verandering klein’, merken de analisten van Barclays droogjes op.

Net als andere analisten krabben ze zich ook in de haren over het waarom. De helft is ingegeven door het feit dat Clamadieu de nylon aan de ‘top of the market’ verkoopt en dus een belangrijke winstmotor wegvalt. Fair enough.

De andere helft wijt Solvay aan de wisselkoersen. Bizar, aangezien de groep pas begin augustus bij de halfjaarcijfers de prognose verrassend verhoogd had en het management toen bij een spervuur van vragen over de valuta op de telefonische conferentie de indruk gaf dat de sterke euro in de rekeningen verwerkt was.

‘De plotse bijstelling van de prognose zou perfect te begrijpen zijn als de euro sinds 1 augustus fors bewogen had. Dat is met een verdere stijging van 1 procent niet het geval en doet onvermijdelijk de vraag rijzen of de omstandigheden in de rest van de portefeuille misschien veranderd zijn’, merkt Barclays nog op.

Rerating

Maar er is nog een tweede reden waarom beleggers koeltjes reageerden. Al een jaar presteert het aandeel Solvay duidelijk beter dan de Bel20 of - belangrijker - de chemiesector. Een ‘rerating’ die deels te maken heeft met de twee grote aankopen die beginnen te renderen: Chemlogics, dankzij het herstel van de Amerikaanse schalieolie, en Cytec, dankzij orders vanuit de luchtvaartsector die op kruissnelheid komen.

©Mediafin

Maar ook met dit: sinds de afronding van de Cytec-deal torst de balans van Solvay meer schulden. Schulden die de return voor aandeelhouders doperen: de mietjes van obligatiehouders krijgen een vaste vergoeding, alle opwaartse potentieel gaat naar de aandeelhouder.

En wat is nu het ‘probleem’? In essentie worden door de verkoop van deze week 1,3 miljard euro stevig cashflow genererende activiteiten vervangen door een nulrentend spaarboekje. De balans wordt dus ‘luier’.

En dat heet in het beurswereldje, zolang ECB-voorzitter Mario Draghi zijn beleid niet substantieel bijspijkert, ‘suboptimaal’ te zijn. Nochtans: ook een snelle afbouw van de aan Cytec verbonden schulden is een belofte die Clamadieu ingelost heeft. Maar nu tobben beleggers - eeuwig ondankbare sujetten die ze zijn - dat de CEO die belofte te goed nakomt.

FITNESS OP DE PRAIRIE

Het was een uitspraak waarvoor de hashtag #firstworldproblems uitgevonden is, maar niettemin is het (luxe)probleem opgelost. ‘De cash haalt ons in’, had Eddy Duquenne in augustus bij de voorstelling van de halfjaarcijfers nog gefoeterd.

Duquenne is al jaren CEO van een bedrijf dat een soort beursgenoteerde flappentapper is. Kinepolis (+6,6%, 51,96 euro) genereert sloten cash. 54 miljoen vrije kasstroom in 2016, 66 miljoen een jaar daarvoor.

Daardoor steeg de nettoschuld in 2016 slechts beperkt van 162 tot 170 miljoen euro, ondanks een 85 miljoen investeringen in nieuwe bioscopen in Nederland, Frankrijk en Spanje.

Beleggers die zich zorgen maken over managers die hun activa niet voldoende laten zweten (zie hierboven) zijn bij Duquenne aan het juiste adres. De voorbije drie jaar liet de Kinepolis-CEO de schulden verdubbelen, door tegelijk fors te investeren in expansie én in bulk eigen aandelen op te kopen.

Reken maar uit: in 2016 betaalde Kinepolis 7,2 miljoen euro rente op 170 miljoen schulden, een effectieve rentevoet van 4,2 procent. En dat geld wordt geherinvesteerd in een business die al jaren zo’n 30 procent winstmarge (ebitda) genereert. Geen wonder dat de cash niet mag blijven rondslingeren.

Duquenne heeft nu een nieuwe manier gevonden om de balans te laten zweten: nog vóór het ontbijt rondjes lopen op de prairie. Hij trekt 84 miljoen euro uit om de Atlantische Oceaan over te steken met de overname van de Canadese nummer twee Landmark Cinemas.

Canada is een rendabele markt, want de facto een duopolie: marktleider Cineplex heeft liefst 80 procent in handen, Landmark heeft - met vooral bioscopen in de prairie en de Rocky Mountains - 10 procent.

Let wel: al zal Landmark de groepsomzet met bijna een derde verhogen en het aantal cinema’s verdubbelen, toch ramen analisten de boost voor de winst per aandeel ‘slechts’ op 8 à 9 procent. Dat komt doordat Landmark minder rendabel is door de relatief kleine omvang van de bioscopen en vooral door het feit dat de Canadezen het gros van de cinema’s niet in eigendom hebben, maar leasen.

Daardoor houdt Kinepolis per bezoeker meer winst (ebitda) over dan zijn nieuwe dochter: 3,74 euro versus 1,2 euro. Voor een goede vergelijking moet je daar zo’n 1,8 euro aan huurkosten bijtellen die per ticket van de winst gaat.

Duquenne ziet flink wat mogelijkheden in de prairie. Ten eerste expansie, via nieuwbouwprojecten en overnames. Ten tweede mag het lokale management aan de slag gaan met Mega Candy, de notoire rendabele snoepwinkel van Kinepolis.

De boodschap aan de aandeelhouder is duidelijk: neem lekker lui plaats in de achteruitklapzetel, laat de popcorn aanrukken en kijk toe hoe een blockbuster van een nijver zwetende balans het werk voor u doet.

Gesponsorde inhoud

Partner content