weekboek

De crisis als opportuniteit voor gootsteentherapie

De pandemie richt structurele schade aan, tenzij u Apple of Amazon heet. En is ongenadig voor CEO's die zich met goedkoop geld tot dure overnames lieten verleiden.

Exit Charles Bouaziz. Om eerlijk te zijn: we herinneren uit de zeven jaar dat de Fransman CEO bij Ontex was slechts één straffe prestatie. We schrijven 8 mei 2019. Tijdens Bouaziz' tenenkrullend vage toespraak op een cruciale Londense beleggersdag daalde het aandeel Ontex een extra 10 procent. Du jamais vu. Meestal is zo'n dag een strak geregisseerde affaire waar het topmanagement virtuele vuistjes geeft aan de grote beleggers. Niet bij Ontex. Die dag ging het topmanagement virtueel op de vuist met de belegger.

De beurswereld rekende op concrete doelstellingen om de winstmarges op te krikken na een serie winstwaarschuwingen. Zeker nadat de raad van bestuur - grootaandeelhouder GBL incluis - in de zomer van 2018 de Parijse groep PAI wandelen stuurde toen die met een indicatief bod van 27,50 euro per aandeel aanklopte.

Dat viel serieus tegen: het enige concrete aan de urenlange toespraken over 'clear strategic priorities' bij het T2G-plan ('Transform to Grow') was het prijskaartje op slide 56: 130 miljoen euro. De spectaculairste owngoal met Powerpoint ooit, tenminste tot premier Sophie Wilmès laat op vrijdagavond 24 april in de buurt kwam.

De CEO laat een weinig benijdenswaardige erfenis na. Hij tekende voor twee grote deals, in Mexico (Grupo Mabe) en Brazilië (Hypermarcas). Vooral deze laatste deal van 286 miljoen euro bleek een miskleun. Op de beleggersdag zei Bouaziz met een overkill aan understatement 'een beetje verrast' te zijn over de 'commerciële strategie' van de verkopers bij Hypermarcas. De lokale verkopers sloten deals met grote klanten door de luiers fors te braderen, daarna 'vergaten' ze die korting in de boeken te schrijven.

©Mediafin

Nog los van die fraude blijft de vraag wat het kleine Ontex in die twee landen kan uitrichten. Beurshuis UBS merkt al lang op dat Ontex in Brazilië en Mexico in babyluiers moet opboksen tegen Procter & Gamble en Kimberly-Clark, in incontentieluiers heet de concurrentie er Essity en Kimberly-Clark. Drie giganten die in de twee volkrijkste Latijns-Amerikaanse landen geen marktaandeel willen verliezen.

Lucht

De balans van Ontex na zeven jaar Bouaziz doet pijn aan de ogen. Na de twee grote Latijnse deals staat nog altijd 1,11 miljard euro goodwill, het boekhoudkundig equivalent van lucht, op de balans. Meer nog: die lucht is groter dan het eigen vermogen, dat afgelopen halfjaar door een zoveelste tuimelperte van de Mexicaanse peso en de Braziliaanse real geslonken is tot 1,09 miljard euro. Met andere woorden: Ontex' tastbare boekwaarde is nu tot minder dan nul geslonken.

Zo'n vaart loopt het bij Solvay niet. Sinds haar aantreden begin 2019 maakt CEO Ilham Kadri er geen geheim van dat de chemiereus beter op de kleintjes moet letten dan onder voorganger Jean-Pierre Clamadieu. Cash is king.

Kadri schuwt daarbij enige kitchensinking niet. Naar de Engelse uitdrukking 'everything but the kitchen sink', die grofweg betekent dat je alles meeneemt of in de strijd gooit. 2020 is een uitstekend jaar voor gootsteentherapie. Beleggers hebben het pandemiejaar met zijn hallucinante economische krimpcijfers toch al mentaal afgeboekt, analisten waarderen bedrijven louter op basis van de verwachte (verhoopte?) winst over 2021 of zelfs 2022.

Ergo: je kunt beter 2020 nog wat extra bezwaren met afboekingen allerhande, zeker als je zo impliciet kunt afrekenen met de erfenis van de voorganger. Niet dat de deals van Clamadieu geen steek hielden. We herinneren ons Clamadieu dat zeer overtuigend uit de hoek kwam op de Londense beleggersdag van Solvay in 2016, waar hij iets beter op dreef was dan Bouaziz twee jaar later. De toen pas afgeronde miljardendeal voor Cytec hield ook steek. Lichtgewicht en dus zuinige composietmaterialen voor vliegtuigen en auto's, het is nog altijd de toekomst. Alleen liet het prijskaartje dat Clamadieu betaalde - 35 keer de nettowinst - weinig marge voor teleurstelling. En teleurstelling is wel het woord voor wat de luchtvaart en de autosector in 2020 doorspartelen.

Gevolg: Solvay schrijft zo'n 1,7 miljard lucht uit de balans. Je moet er in het halfjaarrapport tussen het woud van ebitda's lang naar zoeken, maar gevolg: netto dook Solvay voor 1,54 miljard of bijna 15 euro per aandeel in het rood. Het management omschrijft zo'n afboeking graag als 'non-cash'. Lees: er vloeit geen cash uit het bedrijf, we passen gewoon even onze boekhouding aan. Dat klopt natuurlijk. Er vloeit nu geen cash weg, maar de afgewaardeerde deal is in 2016 wel cash betaald. En een belangrijk deel van die cash is in rook opgegaan.

Die reële kostprijs zie je in het eigen vermogen, de collectieve spaarpot van de aandeelhouder van Solvay (zie bovenste grafiek). Die noteert door het forse nettoverlies nu ruim onder het peil van eind 2015, toen de chemiegroep voor de Cytec-deal voor het eerst in haar anderhalve eeuw geschiedenis bij de aandeelhouder aanklopte voor een kapitaalronde. Het contrast met de gestage klim van het eigen vermogen bij UCB, dat deze week een overtuigend halfjaarrapport voorlegde, is groot. En zeggen dat de huidige biofarmaciegroep in 1928 in de schoot van Solvay ontstond als een soort bezigheidstherapie voor een aangetrouwde neef - Emmanuel Janssen - die de Solvays liever niet meer aan de knoppen van de Mutuelle Solvay zagen.

Tegenover het gehavende eigen vermogen staat nog altijd een vrij hoge schuldenlast. Ook al boekte Solvay een record aan vrije kasstroom, het gros van die cash vloeide naar de aandeelhouders in de vorm van een stabiel en hoog dividend (zie onderste grafiek). Ook hier: contrasteer met het traditioneel zuinige dividend bij UCB. ‘Kadri neemt de juiste stappen. Maar de impact van de zware krimp van de vraag in olie & gas, luchtvaart, elektronica en auto’s, 35 procent van de verkopen, zal zich ook in 2021 laten voelen,’ zegt Baader-Helvea analist Markus Mayer. ‘Bovendien hebben de afboekingen de balans ernstig verzwakt’. 

De relatie tussen koers en boekwaarde is absoluut geen exacte wetenschap. Maar een gestaag stijgend eigen vermogen wekt wel vertrouwen en vice versa. En verklaart mee waarom UCB deze week KBC inhaalde als op één na waardevolste Belgisch aandeel en met 21 miljard euro in beurswaarde nu drie keer (!) groter is dan Solvay.

Het grootste bedrijf is uiteraard nog altijd AB InBev . Dat deze week ook wat lucht uit de balans liet: een afboeking van 2,5 miljard dollar op de Zuid-Afrikaanse business. Logisch: de Zuid-Afrikaanse economie was precorona al geveld, de pandemie dient zo'n genadeslag toe dat Pretoria deze week bij het Internationaal Monetair Fonds moest aankloppen. De lockdown ging in Zuid-Afrika gepaard met een zeer streng alcoholverbod. Het mag een klein wonder heten dat de biergigant in het land bij een omzetkrimp van 60 procent nipt break-even bleef, op het niveau van de ebitda uiteraard. Netto zullen de cijfers dieprood kleuren.

De afboeking is een impliciete, bescheiden erkenning van CEO Carlos Brito dat het prijskaartje voor rivaal SABMiller in 2016 - 44 keer de nettowinst - te duur was. Let wel: er is nog ruimte voor de betere gootsteentherapie: de balans van AB InBev telt nog altijd een slordige 115 miljard dollar goodwill. Maar voor een echt kritische blik op die rubriek is het waarschijnlijk wachten op een nieuwe CEO.

Idem voor de X (m/v) die Charles Bouaziz zal opvolgen. Reken maar dat die als eerste werk flink wat goodwill in de gootsteen zal kappen.

Lees verder

Gesponsorde inhoud