opinie

De perverse gevolgen van de nulrente

Econoom en stichter Econopolis

De nulrente en het opkopen van obligaties door de centrale banken leidt tot een reeks perverse neveneffecten.

Door Geert Noels, partner en hoofdeconoom bij Econopolis

Op de markten werd QE op gejuich onthaald. Champagne bij de risicofielen, want het doel is heel expliciet risicovolle activa te ondersteunen. Zoals een centraal bankier bij een publieke presentatie onlangs zei: ‘We hopen dat beleggers uit obligaties zullen gaan en in aandelen investeren, want dat is goed voor de economie.’ Dat is een transparante doelstelling en een logische en eenvoudige redenering. Maar helaas heeft ze gevolgen voor de hele financiële sector, en uiteindelijk zijn stabiliteit... waarover centrale banken zouden moeten waken.

Een logisch gevolg van de nulrente is dat nieuwe beleggingen bijna geen cashflow meer genereren. Tenzij men gelooft in structurele recurrente meerwaarden (wat per definitie niet kan), zullen beleggers dus regelmatig worden gedwongen in te eten op hun kapitaal om de noodzakelijke cashflows te kunnen betalen. Ouderen die spaarboekjes hadden voor hun oude dag weten exact wat dat betekent.

Geert Noels ©Dries Luyten

De huidige rente doet beheersmodellen doldraaien. Rentevoeten bepalen voor een groot deel het klassieke asset liability management. Als je de huidige langste rentevoeten in zo’n model invoert, lopen de actuele waardes van de verplichtingen meestal veel hoger op dan die van de activa. Dat heeft te maken met het langetermijnkarakter van veel verplichtingen. Het hefboomeffect van de rente neemt ook exponentieel toe naarmate de rente daalt.

Ook de verwachte rendementen van aandelen worden vaak optimistisch ingeschat om het plaatje te doen kloppen. Het probleem is dat het om een complexe materie gaat, waardoor de transparantie over de problemen lang verborgen blijft. In feite zouden verzekeraars en pensioenfondsen hun beloften moeten verlagen, wat in Nederland al is gebeurd, en wat onlangs in België niet toevallig werd voorgesteld door de voorzitter van de sector van de pensioenfondsen.

Alle activa beginnen zich hetzelfde te gedragen. Activa zijn in toenemende mate rentegevoelig. Obligaties zijn het altijd geweest, maar aandelen hebben een nog langere duratie (rentegevoeligheid). De economie is trouwens ook sterk rentegevoelig geworden met de hoge schuldenniveaus wereldwijd.

De scheiding tussen risico en risicoloos is sterk vervaagd

Anderzijds is de scheiding tussen risico en risicoloos ook sterk vervaagd. Zijn 10-jarige Italiaanse obligaties aan 1,5 procent écht een diversificatie in het ‘laag risico’-deel van een portefeuille ? Die vervaging kenden we ook in de aanloop naar de crisis in 2008 toen er kwistig met AAA-ratings werd rondgestrooid in allerlei beleggingsstructuren.

Door de risico’s en slechte kredieten die centrale banken en overheden hebben genomen, is het aspect ‘risicoloos’ in de praktijk volledig verdwenen. Officieel wordt overheidspapier als risicoloos beschouwd, maar beleggers zijn zich bewust van het precaire karakter van al die papieren beloften. De stelling dat de kwaliteit van heel wat bedrijven beter is dan die van vele landen, klopt dus tot op zekere hoogte. Het is een argument om aandelen als veilig te beschouwen. Alleen kunnen overheden belastingen heffen, en spelregels veranderen. En ondernemingen die hun financiële sterkte al te veel tentoonspreiden, kunnen dus al snel het doelwit worden van armlastige overheden.

Door de lage rente wordt er weer duchtig herverpakt en bloeien derivatenconstructies als nooit tevoren.

Alles is natuurlijk anders vandaag, geen gek die een CDO wil kopen nu. Maar door de lage rente wordt er weer duchtig herverpakt, bloeien derivatenconstructies als nooit tevoren en zijn ETF’s de nieuwe lieveling van de beleggers.

Innovatie in de financiële sector is een hol begrip. De meeste dingen bestaan al heel lang, alleen veranderen de benamingen regelmatig. Voor de toezichthouders is het allemaal niet eenvoudig om de risico’s goed in te schatten. Maar na de ervaringen met subprime weten ze hopelijk dat een combinatie van gratis geld en onuitputtelijke mogelijkheden in afgeleide producten heel wat combinaties biedt tot systemische risico’s.

Als die systemische risico’s zich ooit voordoen, gaan de beleggers in die producten er ook van uit dat de centrale banken er staan om de brand te blussen. Het is niet helemaal uit de lucht gegrepen dat de monetaire ontsporing ontstond bij het redden van het hefboomfonds LTCM in 1998. Toen ging het nog om een paar tientallen miljarden dollars, vandaag wordt met zo’n bedrag gelachen.

Moral hazard

Dat laatste perverse effect verdient een apart puntje. Centraal bankiers hebben zich de afgelopen decennia - vooral onder invloed van de voormalige Fed-voorzitter Alan Greenspan - te veel in de hoek laten zetten van de ‘redders van speculanten in nood’.

‘Too big to fail’ is een begrip geworden, maar zeven jaar na de crisis nog steeds een vrij algemeen kenmerk in vele financiële domeinen. Schaduwbankieren is gedocumenteerd, maar niet afdoende gelimiteerd. Centrale banken hebben niet veel vuurkracht meer (rente staat op nul), en dus zal toekomstige redding met de geldpers gebeuren. Nu er geen schroom meer is voor het gebruik ervan weten ook roekeloze (grote) beleggers dat ze in hun spel bij ‘kop’ winnen, en bij ‘let’ de centrale bank verliest.

Beleggers weten dat ze hun spel bij 'kop' winnen en de centrale bank bij 'let' verliest

Het meest perverse effect is natuurlijk het creëren van zeepbellen. Een waarderingsmodel draait dol bij een nulrente, en al helemaal bij negatieve rente. Het is paradoxaal dat de instelling die prudentieel moet toezien op die risico’s, zelf de aanleiding is voor deze assetinflatie. Het maakt het daarom ook zo moeilijk om deze monetaire politiek ooit terug te schroeven. Een hogere rente, of een afbouw van door de centrale bank opgekochte schulden zal altijd ongelegen komen.

Voor oud-strijders die de zeepbel van 2000 en de kredietzeepbel van 2008 hebben meegemaakt, is het huidige klimaat heel herkenbaar. Pas als excessen imploderen, wordt hardop gevraagd waarom niemand ervoor heeft gewaarschuwd.

ECB-voorzitter Mario Draghi ©REUTERS

Er zijn nog andere perverse effecten van deze monetaire politiek. Dat het geld niet bij kredieten zal komen voor investeringsprojecten, maar als brandstof zal dienen om grote fusies en overnames te financieren bijvoorbeeld. Dat deze vorm van ondernemingsactiviteiten twijfelachtige (economische) meerwaarden creëert, is voldoende bekend. De monetaire impuls zal dus niet leiden tot productieve investeringen, maar tot financiële en speculatieve investeringen.

Ik kan me nog goed herinneren hoe Alan Greenspan een superheldenstatus kreeg in 1998, en in mindere mate na 2001. In 2015 zijn de perverse effecten van zijn politiek voldoende gedocumenteerd om van hem een gewone sterveling te maken. Super Mario is zo mogelijk nog een grotere god voor de beleggers geworden. Over de perverse effecten durft niemand te spreken, zoals men niet over hoofdpijn spreekt tegen iemand die te diep in het glas heeft gekeken.

 

Lees verder

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud