Coronacrisis versnelt 'japanisering' van obligatiemarkten

Japan kampt al decennia met een erg lage inflatie, ondanks massale stimulus. Beleggers in staatsobligaties zijn weinig gevoelig voor het stijgende begrotingstekort. ©EPA

Er zijn steeds meer tekenen dat de markt voor staatspapier, zeker in Europa, de richting van Japan opgaat. Oplopende begrotingstekorten hebben geen impact meer, terwijl de twijfel groeit of centrale banken nog inflatie kunnen creëren. Met zombies als resultaat.

Japan kampt al enkele decennia met teleurstellende economische groeicijfers en een hardnekkig lage inflatie, en dat ondanks massale stimulus door de centrale bank en de regering. De extreem lage rente volstaat niet om de motor aan de praat te krijgen.

Dat scenario lijkt ook steeds meer van toepassing op de eurozone, waar de Europese Centrale Bank (ECB) ondanks vijf jaar van negatieve rentes en bulkinkopen van Europees staatspapier er maar niet in slaagt de inflatie naar het doel van bijna 2 procent te duwen. Het rendement op allerhande staatsobligaties is intussen gekelderd, alsof de markt er niet meer op rekent dat er snel inflatie komt. Is de markt voor Europees staatspapier volop aan het ‘japaniseren’? En wat zijn de gevolgen?

Verschillende specialisten zien verregaande parallellen met Japan. ‘De recente marktdynamiek lijkt te bevestigen dat westerse staatsobligaties op weg zijn te japaniseren’, signaleerde Andrea Iannelli, beleggingsdirecteur bij de vermogensbeheerder Fidelity, onlangs in een rapport. Eenzelfde geluid bij het beurshuis JPMorgan, dat in een nieuwe studie de mate van japanisering van Europees, Brits en Amerikaans staatspapier onderzocht en vaststelde dat Europa zich gevaarlijk dicht in het spoor van Japan nestelt.

Begrotingstekorten

Wat houdt japaniseren precies in? ‘Een lage economische groei en toenemend spaargedrag in de privésector resulteert in een dalende vraag, waarop de overheid reageert met budgettaire stimulus. Dat laatste doet het begrotingstekort toenemen’, legt Iannelli uit. ‘Typisch is dat obligatiebeleggers geen acht lijken te slaan op de groeiende begrotingstekorten, die nochtans ooit gedicht moeten worden. De rendementen van staatspapier blijven er zo goed als onbewogen onder. Dat komt vooral omdat centrale banken massaal staatspapier opkopen, wat het rendement drukt. De obligatiemarkt komt zo los te staan van de economische fundamentals.’

Typisch voor japanisering is dat obligatiebeleggers geen acht lijken te slaan op de groeiende begrotingstekorten, die nochtans ooit gedicht moeten worden.
Andrea Iannelli
Beleggingsdirecteur Fidelity

Volgens Iannelli heeft de coronacrisis de dynamiek van japanisering nog versterkt. Niet alleen is de privésector nog meer gaan sparen, overheden en centrale banken hebben de stimuluskraan verder opengedraaid. ‘Kijk naar de VS, waar het rendement op tienjarig staatspapier het voorbije jaar amper bewogen is, terwijl de overheid op de pandemie reageerde met duizenden miljarden dollars stimulus.’ De Amerikaanse centrale bank (Fed) deed haar deel door nog maar eens allerhande schuldpapier op te kopen en zal dat volgens Iannelli blijven doen.

Fabio Bassi, hoofd Europese rentestrategie bij JPMorgan, focust op het gedrag van de centrale bank en de marktreactie daarop bij het definiëren van japaniseren. ‘De centrale bank houdt haar beleidsrente tegen de bodem en koopt tegelijk massaal activa, waarbij ze via ‘forward guidance’ ook duidelijk signaleert nog lang een heel soepel beleid te voeren’, zegt Bassi.

De mate waarin de markt gelooft dat de centrale bank in haar doel zal slagen om inflatie te creëren, wordt weerspiegeld in de rentecurve, die de marktrente voor verschillende looptijden geeft. Een vlakke rentecurve signaleert dat de markt nog jaren op een lage rente rekent en dus lage inflatie, want de centrale bank trekt de rente typisch op als inflatie de kop opsteekt. De markt gelooft in dat scenario dus niet dat de centrale bank inflatie kan creëren.

Credibiliteit

Volgens Bassi gaat dat op voor de Europese rentecurve. ‘Dat de ECB er vijf jaar na de start van haar opkoopprogramma nog niet in geslaagd is de economie en de inflatie te doen opveren, weegt op haar credibiliteit in de markt. Sinds midden 2019 en zeker na de uitbraak van het coronavirus is de rentecurve nog vlakker geworden. De Fed krijgt meer krediet van beleggers, omdat hij er als enige van de grote centrale banken in slaagde een volledige cyclus van renteverhogingen af te werken na de financiële crisis. De Britse centrale bank kon maar deels de rente optrekken.'

Dat de ECB er vijf jaar na de start van haar opkoopprogramma nog niet in geslaagd is de inflatie te doen opveren, weegt op haar credibiliteit in de markt.
Fabio Bassi
Hoofd Europese rentestrategie JPMorgan

Centrale banken mogen er dan niet in slagen inflatie te creëren voor goederen en diensten - waarbij onder meer verwezen wordt naar de prijsverlagende impact van de globalisering en digitalisering - op één vlak lukt hen dat wel: de prijzen van allerhande activa als aandelen, obligaties en vastgoed zitten stevig in de lift. Nu spaarboekjes niets meer opleveren, zoeken beleggers elders rendement, tot en met minder liquide private-equity-investeringen.

In Japan vertaalde zich dat in een stormloop op vastrentend papier met hoge kwaliteit, signaleert Iannelli. Dat gebeurt ook in Europa, onder meer in bedrijfsobligaties, met ondernemingen die vlot schulden ophalen tegen bodemrentes.

De keerzijde is dat een leger onrendabele zombiebedrijven dreigt te verrijzen dat alleen overleeft dankzij nieuwe, goedkope schulden. Zeker als verzwakte banken, die lijden onder het aanhoudende nulrentebeleid, liever geen probleemkredieten erkennen om geen verliezen te moeten boeken. Het resultaat is een minder dynamische en productieve economie, tot wanhoop van de centraal bankiers.

Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud