analyse

Een rode vlag voor Chinese techaandelen

Het onverwachte afblazen van Ants beursgang illustreert de politieke risico’s van een Chinese belegging. ©Filip Ysenbaert

De op de valreep geschrapte beursintroductie van Ant Group leert dat Chinese techaandelen met hun eigen risico’s komen. Hoe aantrekkelijk is China’s Big Tech nu echt, en hoe moeilijk is het om er een waarde op te kleven?

Coup de théâtre in Peking deze week, waar de overheid in extremis een stokje stak voor de gehypete beursgang van de fintechreus Ant Group. De Chinese communistische partij maakte zo duidelijk dat geen enkel bedrijf en geen enkele ondernemer boven de politiek staat, zeker niet als die ondernemer - in dit geval de miljardair Jack Ma - zich kritisch durft uit te laten. Het voedt het beeld dat zelfs sterbedrijven maar beter het hoofd buigen voor de Chinese vlag om niet op zere overheidstenen te trappen.

Meteen rijst de vraag of er ook een rode vlag wappert voor beleggers die op de trein van Chinese techaandelen willen springen. Het onverwachte afblazen van Ants beursgang illustreert de politieke risico’s van een Chinese belegging, hier in de vorm van lastminuteregelgeving om een disruptief bedrijf en zijn machtige aandeelhouder in de pas te laten lopen. Ook buiten China moeten de nationale techgiganten almaar meer op eieren lopen, wat hun groeipotentieel dreigt te beknotten. En wat te denken van de opgelopen waarderingen van techspelers als Alibaba en Tencent? Hoe moet je je als buitenlandse belegger een accuraat beeld vormen van hun uitdijende business? Hoe zit het met hun rapportering?

Het onverwachte afblazen van Ants beursgang illustreert de politieke risico’s van een Chinese belegging.

Iemand die meer dan de gemiddelde belegger zijn tanden heeft gezet in het Chinese waarderingsvraagstuk is Stephen Clapham van het aandelenresearchbureau Behind the Balance Sheet. Op vraag van een klant ondernam hij een diepgaand, forensisch onderzoek van de boekhouding van vijf leidende Chinese internetaandelen: Alibaba (e-commerce), Tencent (sociale media, games…), Baidu (zoekmachine), JD.com (e-commerce) en Meituan Dianping (onlineshoppingplatform).

‘Mijn klant was bezorgd dat die bedrijven hun financiële resultaten manipuleren, en vroeg me een reeks issues te onderzoeken. Ik heb zaken ontdekt die suggereren dat de financiële prestaties inderdaad opgeblazen worden’, zegt Clapham, die
25 jaar als aandelenanalist op de teller heeft en voor een hedgefonds talloze
beleggingen in China deed. Hij verkocht het rapport intussen aan een grote professionele belegger, die volgens Clapham erkende dat niemand de moeite deed zo naar die bedrijven te kijken.

Jaarverslag van 1.000 pagina’s

‘Het gaat om heel complexe bedrijven, die ook ellenlange jaarverslagen publiceren’, vervolgt Clapham. Hij geeft het voorbeeld van Alibaba, dat in 2017 een jaarverslag van ruim 1.000 pagina’s publiceerde, tienmaal zo lang als dat van zijn Amerikaanse sectorgenoot Amazon. ‘Het vergt veel tijd om dat te lezen. Ik betwijfel of drukbezette beleggers daar de tijd voor nemen. Naarmate de lengte toeneemt, dreigt het ook moeilijker te worden om alles te begrijpen.’

Clapham worstelde zich niettemin door alle verslagen, en stootte op ‘vele rode vlaggen’. Hij gaat niet in detail - voor nieuwsgierigen kost zijn rapport 5.000 dollar. ‘Maar ik kan wel zeggen dat één klant zich na de lectuur van ons onderzoek ongemakkelijk voelde bij zijn positie in een van de aandelen.’

Enkele grote lijnen wil Clapham wel kwijt. Een belangrijk aandachtspunt is de waardering van de talloze investeringen in niet-genoteerde start-ups die die internetbedrijven op hun balans hebben staan. Als later een andere investeerder een belang neemt in de start-up aan een hogere prijs, mogen de internetbedrijven hun belang in die start-up opwaarderen volgens die nieuwe prijs.

‘Omdat die bedrijven enorm veel zulke investeringen hebben, wordt een groot deel van hun winstgevendheid gedreven door de opwaardering van die investeringen’, waarschuwt Clapham. ‘De vraag is hoelang je dat proces kan volhouden. En hoe kleef je als belegger - en zelfs als bedrijfsrevisor - een correcte waarde op die investeringen? Dat is erg moeilijk. Het risico bestaat altijd dat de komende jaren significante afwaarderingen op die belangen moeten worden geboekt.’

315
miljard
De Chinese fintechreus Ant Group werd net voor zijn beursgang werd afgeblazen gewaardeerd op 315 miljard dollar.

Uiteraard geldt dezelfde opmerking voor Amerikaanse techaandelen. Temeer daar bedrijven als Alibaba, dat op de beurs in New York noteert, gelijkaardige boekhoudregels volgen. Clapham zegt dat elk beursgenoteerd bedrijf zich zo mooi
mogelijk wil voorstellen, zeker als het management aandelenopties ontvangt of een deel van de aandelen bezit.

‘Maar voor de Chinese internetbedrijven vormen investeringen in start-ups een groot deel van hun business. Ze bouwen er een ecosysteem rond, waarbij ze uitwaaieren naar productlijnen die ver van hun kernbusiness staan. Dat hoeft natuurlijk niet slecht te zijn.’ Zo is Ant, dat begon als Alibaba’s betaaldienst, uitgegroeid tot een uiterst waardevol bedrijf waarvan Alibaba nog 33 procent controleert. Net voor zijn beursgang werd Ant op liefst 315 miljard dollar gewaardeerd. Een prima investering dus.

June Lui, fondsbeheerder in Hongkong voor BMO, erkent dat het om ‘ingewikkelde bedrijven met vele businesslijnen’ gaat. Het groeipotentieel inschatten is dan niet altijd eenvoudig. ‘Zeker niet voor westerse beleggers, omdat Chinese bedrijven soms vooroplopen met unieke apps’, zegt Lui. Een voorbeeld is de ‘superapp’ WeChat van Tencent, die een resem functies combineert die in het Westen nog door verschillende apps vervuld worden. ‘De analyse daarvan is niet eenvoudig, ook al omdat de platformen voortdurend evolueren en bedrijven niet altijd voldoende communiceren. Het dwingt ons het management de nodige informatie te vragen om hun business te kunnen begrijpen.’

Techplatform

Voor Jan Boudewijns, specialist groeimarkten bij de vermogensbeheerder Candriam, is die voortdurende evolutie van de grote Chinese techbedrijven net een troef. ‘Tencent beperkt zich al lang niet meer tot spelletjes, maar is een heus techplatform met ook aandacht voor fintech, gezondheidszorg en sociale media. Alibaba investeert in clouddiensten en artificiële intelligentie. Het maakt dat hun groeipotentieel groter is dan dat van de Amerikaanse bigtechbedrijven.’

‘Het zijn ook bedrijven met veel cash, waardoor ze probleemloos kunnen investeren in beloftevolle start-ups’, zegt Boudewijns. ‘Ze zijn zelf het best geplaatst om erover te waken dat ze niet te veel betalen. Vergeet ook niet dat tegenover 20 jaar geleden veel meer analisten en beurshuizen die bedrijven opvolgen. Het is hun job een waarde te kleven op de overnames. Tegelijk leidt die opvolging ertoe dat hun aandelenkoersen niet al te zeer oplopen.’

Die aandelenkoersen zijn een heikel punt. De Chinese aandelenbeurzen presteerden dit jaar verrassend sterk tegen de achtergrond van de coronapandemie. De CSI300-index won dit jaar zo’n 18 procent, tegenover 7 procent voor de Amerikaanse S&P500.

Vooral sinds juli maken Chinese aandelen het verschil. Vorige maand klom de totale waarde van de aandelen op de beurzen van Sjanghai en Shenzhen naar een recordhoogte, waarbij de vorige piek uit 2015 overschreden werd. China geniet dan wel van een economisch herstel nu het coronavirus er bedwongen lijkt, toch maakt de vergelijking met 2015 sommigen nerveus. Toen was sprake van een zeepbel, waarbij aandelen gemiddeld halveerden na het bereiken van de piek.

Ditmaal is het anders, meent Lui. ‘De aandelenrally is nu hoofdzakelijk gedreven door de techaandelen, die sinds de pandemie sterk presteren omdat ze kunnen inspelen op onze veranderende gewoontes. Dat maakt hen aantrekkelijk voor beleggers.’ Denk aan de boost in videoconferencing en e-commerce in de nasleep van het virus, een boost waarvan ook de Amerikaanse techreuzen profiteren. De waardering van Chinese techbedrijven is daardoor opgelopen, erkent Lui, maar dat geldt evenzeer voor hun Amerikaanse tegenhangers. Boudewijns onderstreept dat de grote Chinese internetbedrijven niet duurder zijn dan de Amerikanen, ‘terwijl hun groei groter is’.

In vergelijking met 2015 is wilde speculatie door Chinese retailbeleggers ook meer aan banden gelegd. Die beleggers kochten toen meer dan nu aandelen op krediet, wat de neergang versterkte zodra koersen begonnen te dalen en beleggers gedwongen werden te verkopen om hun krediet af te dekken. Het blijft niettemin uitkijken voor de enthousiaste impact van retailbeleggers, die ook een enorme honger toonden voor de beursgang van Ant
en zo diens waardering opdreven.

Ik heb zaken ontdekt die suggereren dat de financiële prestaties van grote Chinese internetbedrijven opgeblazen worden.
Stephen Clapham
Forensische analist bij Behind the Balance Sheet

‘Retailbeleggers blijven een belangrijke kracht in de Chinese markt. Maar ook institutionele beleggers in China gedragen zich speculatiever dan normaal’, zegt Lui.

Clapham is scherper. ‘De Chinese retailbelegger bepaalt vaak nog de prijs, waardoor waarderingen van Chinese aandelen alle richtingen uitgaan. Die retailbelegger houdt aandelen slechts kort aan en heeft weinig kennis. Het is dan ook een jonge markt in vergelijking met de VS, die veel liquider is en waar professionele beleggers veel aanweziger zijn.’

Ook potentiële fraude blijft een aandachtspunt, zoals de opgepompte omzet van Luckin Coffee eerder dit jaar duidelijk maakte. Het kostte de koffieketen haar notering op Nasdaq. ‘Fraude blijft een groot risico bij sterke groeiers’, zegt Boudewijns. ‘Daarom moet je het risico spreiden en geen te grote posities nemen. Maar het is geen typisch Chinees fenomeen, zoals de fraude bij het Duitse Wirecard bewees.’ Ook Lui blijft ‘erg aandachtig’ voor boekhoudpraktijken en deugdelijk bestuur. ‘Indrukwekkende groeicijfers zijn niet makkelijk te verifiëren. Soms zien we dan ook af van een investering.’

Tweede poging

Blijft nog het politieke risico. Nadat Ant-grootaandeelhouder Jack Ma zich eind oktober kritisch had uitgelaten over de grote Chinese staatsbanken - die hij een mentaliteit van ‘pandjeshuizen’ verweet omdat ze met hun eis voor onderpand kleine en innoverende kredietaanvragers dwarsbomen - werd de miljardair samen met enkele Ant-managers op het matje geroepen door de toezichthouders. Plots lag regelgeving op tafel die de groei van Ant als kredietverstrekker serieus kan fnuiken. Omdat dat een nieuw risico voor beleggers is, werd beslist de beursgang uit te stellen. De verwachting is dat Ants waardering bij een tweede poging om te noteren - mogelijk pas binnen zes maanden - lager zal uitvallen.

De demarche illustreert de tweespalt tussen communisme en kapitalisme in China. De partij is er beducht voor dat al te grote private bedrijven de macht en status van de overheid zouden betwisten. Sociale stabiliteit is belangrijk, en in het verlengde daarvan financiële stabiliteit. Die laatste dreigde Ant op zijn kop te zetten met zijn innoverende aanpak. ‘De Chinese overheid is erg alert voor de snelle ontwikkeling van digitale bedrijven. De regelgeving moet gelijke tred houden om de stabiliteit te garanderen. Met dat risico moet je rekening houden als belegger’, zegt Lui.

Boudewijns ziet hier weinig verschil met Amerikaanse bigtechbedrijven, die volgens hem nog meer te vrezen hebben van regelgeving en rechtspraak om hun monopoliemacht te beperken. ‘China zet meer dan ooit in op innovatie en technologie, waarin het zelfvoorzienend wil worden. Ik denk daarom niet dat ze hun nationale kampioenen willen beknotten.’

Als hun binnenlandse groei toch afgeremd zou worden, lonkt nog altijd het buitenland, maar daar worden de Chinese techreuzen niet altijd met open armen ontvangen. Onder meer in de VS en India speelt een anti-Chinees sentiment. ‘Dat beperkt de mogelijkheden voor sommige van die bedrijven om een wereldwijde speler te worden’, meent Clapham.

Lui zit op dezelfde lijn, maar benadrukt dat dat momenteel geen groot issue is. ‘Hun buitenlandse activiteiten zijn nog relatief klein, zodat de impact beperkt is. Maar op termijn kan de geopolitieke spanning wel hun groeipotentieel beperken.’

Alibaba is niet blind voor dat risico, maakte CEO Daniel Zhang deze zomer duidelijk. De langetermijnstrategie blijft volgens hem geënt op globalisering, maar hij erkende aandachtig te kijken naar ‘de verandering in de geopolitieke omgeving’. Beleggers kijken maar beter mee.

Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud