nieuwsanalyse

Blijven tellen tot 1+1 echt 3 is

D'Ieteren lijkt steeds meer een overbodige managementlaag boven het kroonjuweel, de boomende Carglass-eigenaar Belron ©BELGAIMAGE

Nu D'Ieteren een doorslagje van een boomend Belron is, blijkt de som van de delen eindelijk groter dan het geheel.

Bijna dag op dag een jaar geleden schreven we in deze kolommen een ode aan onze nu 36 jaar oude Tandy-rekenmachine. En we blijven het benadrukken voor iedereen die ons vraagt wat je best kan doen als je aarzelend de eerste stappen op de aandelenmarkt zet: koop u een goede rekenmachine.

Een goede langetermijnbelegger is verslaafd aan optelsommetjes. SOTP'kes in het analistenjargon. 'Sum of the parts'. Essentieel om holdings te waarderen. Of bedrijven die in uiteenlopende sectoren actief zijn, soms met een sterk uiteenlopende rendabiliteit en met alleen het ego van de CEO als bindmiddel. 

Af en toe kan blijken dat bij zo'n rekensom één plus één echt drie is. Dat was deze week het geval bij D'Ieteren . De holding heeft na jaren dieselen in 2019 plots de turbo aangezet en noteert voor het eerst sinds 2011 op recordhoogte. 

©Mediafin

De reden? Een lucratieve lettersoep: ADAS. Voluit Advanced Driver Assistance System. De vele sensoren op de voorruit die er voor zorgen dat je als chauffeur in een moderne auto je niet meer kunt verroeren, geeuwen of van je rijstrook afwijken zonder dat er een biepje klinkt. Dat woud moet telkens de voorruit hersteld of vervangen wordt weer 'gekalibreerd' worden.

Over de eerste helft van 2019 voerde Belron al 402.000 ADAS-jobkes uit, bijna evenveel als de 404.000 over geheel 2018. En dat is nog maar het begin. Over heel 2019 zal de teller op net geen 1 miljoen jobs staan, denkt Degroof Petercam-analiste Nathalie Debruyne. En ze raamt dat elk van die jobs meer dan 50 procent brutomarge oplevert. Bijna een miljoen keer kassa, kassa dus.

Alleen spijtig dat D'Ieteren vlak voor Belron begon te boomen eind 2017 40 procent van het goudhaantje verkocht heeft. En dus 40 procent van de straffe 50 procent marge geruild heeft voor een nulrentend spaarboekje van meer dan 1 miljard euro. We hebben er het raden naar, maar misschien één van de redenen waarom Axel Miller dit voorjaar moest opstappen als CEO

Kassa, kassa ook bij D'Ieteren zelf. Die laadt opnieuw een flink pak schulden, 850 miljoen euro, op de balans van het boomende Belron om de cash extra te spijzen. Door ADAS stroomt de cash binnen bij Belron en bouwt de Carglass-eigenaar de schulden te snel af. En dus moet de balans dixit D'Ieteren weer 'geoptimaliseerd' worden. Lees: een extra scheut goedkope schulden. En komt er dus nog méér cash richting het nulrentend spaarboekje van de holding. 

Aan de nieuwe CEO Francis Deprez om te bewijzen dat D'Ieteren die cash nuttig en vooral rendabel aan het werk kan zetten. Dat zal nodig zijn. 

Herinvesteringsrisico

Enerzijds geniet het aandeel D'Ieteren natuurlijk van het boomende Belron. Debruyne raamt de intrinsieke waarde op 68 euro per aandeel, zelfs na toepassing van een conglomeraatkorting van 10 procent én een extra korting van 10 procent voor het 'herinvesteringsrisico'. Dat is een mooie omfloerste term om te waarschuwen voor het risico dat D'Ieteren de cash opnieuw zal aanwenden om een kat in een zak te kopen. Zoals Moleskine. Goed drie jaar nadat Miller een half miljard neertelde voor de hippe schriftjesmaker, schrijft die nog altijd rode cijfers. In haar som van de delen van D'Ieteren (zie grafiek) schat de Degroof Petercam-analiste de ondernemingswaarde van Moleskine nog op 325 miljoen. 

©Mediafin

Anderzijds is 80 procent van de ondernemingswaarde van de holding nu Belron, dat Debruyne op 3,9 miljard euro waardeert. Wat uiteraard de vraag doet rijzen: welk nut heeft D'Ieteren nog als extra managementlaag boven Belron? Te meer dat D'Ieteren zijn oorspronkelijke kernactiviteit, autoverdeler D'Ieteren Auto, al in een aparte dochter heeft ondergebracht, wat de weg kan effenen naar een (gedeeltelijke) verkoop. Als Deprez niet snel een rendabele bestemming voor de cash vindt, mogen beleggers de holding in vraag beginnen stellen. 

Ook bij Recticel  dreigde de overkoepelende holding overbodig te worden toen Kingspan dit voorjaar aan het kroonjuweel - de isolatietak - snuffelde. Om te vermijden een lege doos met veel sociaal passief te worden, stuurde de chemiegroep de Ieren wandelen

Quid Greiner?

Dit voorjaar was het scenario dus even dat Recticel het kroonjuweel zou verliezen. Dit najaar kan het scenario potentieel het omgekeerde zijn: dat op vrije korte tijd alleen het kroonjuweel overblijft. In de nasleep van de ongewenste intimiteiten van Kingspan zijn de relaties met Greiner - de Oostenrijkse partner in soepelschuim die achter de rug van de Belgen onder één hoedje met de Ieren speelde - logischerwijs verzuurd. En het management belooft dat er rond de langverwachte verkoop van de auto-interieurtak tegen eind dit jaar eindelijk nieuws is. 

ING-analisten Maxime Stranart en Stijn Demeester merken in een recente studie op dat Recticel misschien wel sneller dan verhoopt een 'pure speler' in isolatie zal worden. Een scenario dat flink wat meerwaarde naar boven zou pompen. De analisten ramen de som van de delen bij Recticel nu op 12 euro per aandeel (zie grafiek), een som waar beleggers tot nog toe een stevige kortingen op toepassen door de chronisch lage rendabiliteit van de auto- en matrassenafdeling. Een verkoop van de kapitaalintensieve auto-afdeling zou eindelijk cash vrijmaken om volop in isolatie te investeren.  

Toch even nog een bijsluiter. Reken u nog niet rijk. Recticel is sinds de afsplitsing van de Generale in 1996 de beursgenoteerde audacity of hope. Al twee decennia is Recticel de meest consistente underachiever van het Brussels koersenbord. En het bewijs dat 1+1 ook frustrerend lang 1,5 kan blijven. 

Lees verder

Advertentie
Advertentie