‘Computerhandel creëert risico's die we onvoldoende begrijpen'

‘Regelgeving heeft de neiging een crisis te versterken: als één steen valt, rent iedereen tegelijk naar de uitgang’, zegt risico-expert Paul Embrechts. ©Diego Franssens

‘Ambassadeur van risico.’ De titel die Paul Embrechts na zijn emeritaat mag voeren, maakt duidelijk hoe invloedrijk de Zwitserse Belg in de financiële wereld is. De vader van het risicobeheer over de belangrijkste les van de financiële crisis en de computerhandel achter het recente beurstumult.

Bestaat er een groter compliment dan dat Nassim Taleb - de succesauteur van ‘The Black Swan’ die hooghartig iedereen afkraakt die niets van risico heeft begrepen - bij een verbanning naar een onbewoond eiland jouw boek zou meenemen? Dat boek heet ‘Modelling Extremal Events for Insurance and Finance’. Het is mee geschreven door Paul Embrechts (65), geboren in Schoten maar al 30 jaar thuis in Zwitserland.

Daar was Embrechts tot vorige zomer professor aan het befaamde ETH Zürich, een universiteit met een pedigree van Nobelprijswinnaars en Albert Einstein als ex-student. Ondanks zijn verplichte pensioen blijft hij actief, onder meer als ‘ambassadeur van risico’ bij het ETH Risk Center.

Pas altijd goed op als grote handelsvolumes in het spel komen op de markten. Daar komt nu de toegenomen snelheid bij waarmee alles gebeurt.
Paul Embrechts
Emeritus professor ETH Zürich

Als wiskundige maakte Embrechts van ‘kwantitatief risicobeheer’ zijn levenswerk. Hij schreef er een ander invloedrijk boek over dat geldt als een bijbel in de financiële sector. Zwitserland vormde met zijn grote banken, vermogensbeheerders en verzekeraars dan ook een vruchtbare bodem.

Die vonden al snel de weg naar het groepje wiskundigen dat zich boog over de sterktes en de zwaktes van opkomende risicomodellen als ‘Value at Risk’ (VaR), een veelgebruikte maatstaf voor de kans op verlies van een beleggingsportefeuille. Uit die interactie ontstond in 1994 de onderzoeksgroep RiskLab, die de toezichthouders mee in het bad trok.

Risicobijbel

‘Ons doel was de globale financiële sector meer kennis te bezorgen. Het optimisme was toen groot. Het was ook spannend’, zegt Embrechts bij een bezoek aan Merksem, waar hij nog altijd een appartement heeft. Spannend bleef het, want Embrechts maakte in zijn carrière veel crisissen mee, van een zware Zwitserse vastgoedcrisis begin jaren 90 over de implosie van het hedgefonds LTCM in 1998 tot de financiële crisis van 2008.

Dat hij voor de tweede editie van zijn risicobijbel - die in 2015 verscheen, tien jaar na de eerste - amper iets moest aanpassen, laat een dubbel gevoel na. Het betekent dat alles vóór de financiële crisis al in het boek stond, zoals de voorwaarden waaronder modellen wel en niét werken, maar dat de waarschuwingen in de wind werden geslagen.

Hetzelfde gebeurde bij een ophefmakende paper over de Basel II-bankenregelgeving, waaraan Embrechts in 2001 had meegeschreven. Basel II bepaalde hoeveel kapitaal banken opzij moesten zetten als buffer voor de risico’s die ze namen. Volgens de auteurs dreigde de gebrekkige regelgeving het systeemrisico net te vergroten door een vals gevoel van veiligheid te creëren.

De paper leest als een ontnuchterende samenvatting van zowat alles wat tijdens de financiële crisis fout zou lopen: hoe zogezegd gediversifieerde activa allemaal tegelijk kopje-onder kunnen gaan bij een crisis, en de belangenconflicten bij de kredietratingbureaus die in de aanloop naar de crisis massaal superveilige AAA-ratings op toxische CDO-producten (met herverpakte Amerikaanse hypotheekleningen, red.) zouden kleven. Toch werd het expertenadvies genegeerd en kwam Basel II er.

Hoe komt het dat telkens zo weinig gedaan werd met uw waarschuwingen over de onderschatting van financiële risico’s?

Paul Embrechts, ‘ambassadeur van risico’ bij het ETH Risk Center. ©Diego Franssens

 Paul Embrechts: ‘Ons artikel over Basel II sloeg wel degelijk in als een bom. Wij riepen op om een en ander te herdenken voor het te laat zou zijn, maar toch veranderde er niets. Achteraf zou ik kunnen zeggen dat we gewaarschuwd hadden voor de financiële crisis, maar dat klopt niet helemaal. We hebben nooit gezegd dat er een crisis voor de deur stond. We zeiden enkel dat Basel II niet in staat zou zijn om zo’n crisis te voorkomen. Het financieel systeem was als een goed rijdende wagen die geen remmen had zodra een muur zou opduiken. Dát was voorspelbaar.’

‘Allerlei risicobegrippen - van diversificatie tot correlatie (de mate waarin financiële activa samen stijgen of dalen, red.) - waren slecht begrepen. Bovendien waren CDO-producten veel te complex om er correct een prijs te kunnen op plakken. Toen de Amerikaanse vastgoedzeepbel barstte, ontstond een onvermijdelijk domino-effect in het globale financieel systeem, ook omdat Basel II enkel naar individuele banken keek en niet naar het systeem als geheel.’

‘Zo kon het gebeuren dat het bankroet van Lehman Brothers (2008) het systeem in de afgrond duwde: niemand besefte hoe wereldwijd vertakt de posities van Lehman waren. Regelgeving heeft dan nog de neiging procyclisch te zijn en dus een crisis te versterken: als één steen in het regelgevend systeem valt, loopt iedereen tegelijk naar de uitgang. Basel II stond daar onvoldoende bij stil.’

‘Het is natuurlijk een realiteit dat de markt bij nieuwe regelgeving altijd probeert de kantjes eraf te lopen. Banken en toezichthouders spelen een kat-en-muisspel. Daarom zijn heldere definities nodig. Als je kapitaal opzij moet zetten voor risicogewogen activa, wat versta je dan precies onder kapitaal en die activa?’

‘Tot slot speelt het menselijke aspect. Ik heb jaren in de raad van bestuur van een bank en een verzekeraar gezeteld, dus ik ben niet blind voor hoe verloningen hebzucht kunnen aanwakkeren. Of hoe moeilijk het is om niet mee te dansen zolang de muziek speelt, zoals toenmalig Citigroup-CEO Chuck Prince zei in de aanloop naar de crisis. Daar zit jammer genoeg een waarheid in: als je als bank uit de markt stapt en daardoor nog een maandenlange rally mist, zal je niet gelukkig zijn.’

‘Toch moet de cruciale les zijn dat als de wind te hard blaast, je het zeil moet inhalen. Banken hadden enorme volumes opgebouwd via kwetsbare schuldfinanciering. De kleinste verandering in marktparameters kan dan als een stormwind enorme verliezen veroorzaken.’

Heeft het financieel systeem intussen wél de nodige lessen geleerd?

Embrechts: ‘Dat is moeilijk te zeggen. Het is alvast een verbetering dat toezichthouders nu meer oog hebben voor de risico’s in het globale systeem. En risicomaatstaven als Value at Risk - dat zogezegd alles zou oplossen maar waarvoor wij altijd heel kritisch zijn geweest - zijn van hun troon gevallen. Er is een zekere nuchterheid ingetreden.’

Statistici liggen niet in de bovenste schuif bij het bankmanagement. Onze waarschuwingen werken remmend.
Paul Embrechts
Emeritus professor ETH Zürich

‘Aan de andere kant heeft het ultrasoepele geldbeleid van de voorbije jaren ertoe geleid dat er enorm veel goedkoop geld voorhanden was. Ik begrijp de macro-economische logica erachter - het aanzwengelen van de economie - maar je hoeft geen wiskundige te zijn om te weten dat een lange periode van goedkoop geld tot kredietproblemen en andere excessen leidt.’

Het terugdraaien van dat beleid lag vorig jaar mee aan de basis van het beurstumult. Er wordt ook gewezen op de opmars van geautomatiseerde beurshandel, in de VS al goed voor 80 procent van de aandelenhandel. De achterliggende algoritmes versterken volgens waarnemers het kuddegedrag en de beursschommelingen. Stormen we weer op een muur af?

Embrechts: ‘Ik maak me zorgen om de snelheid van die evolutie. Ik heb de opmars van razendsnelle flitshandelaars van in het begin meegemaakt. Je krijgt een andere markt met beleggers die een aandeel kopen en meteen verkopen, in plaats van zoals traditionele beleggers een mening te vormen over een aandeel of aan de opbouw van een pensioen te denken. Ook hier dreigt een zelfversterkend effect als bijvoorbeeld al die computerprogramma’s tegelijk beginnen te verkopen. Dat gebeurde al eens bij de Wall Street-crash van 1987. In 2010 had je dan de ‘flash crash’ op Wall Street, waarvan we nog altijd niet in detail weten wat die veroorzaakt heeft. Er spelen dus risico’s die we niet voldoende begrijpen.’

‘Ik hou mijn hart vast als ik zie hoe snel de volumes van computergestuurde handel toenemen. Hier geldt een algemene regel: pas goed op zodra er grote volumes in het spel komen. Daar komt nu de toegenomen snelheid bij waarmee alles gebeurt, waardoor ook de toezichthouders veel korter op de bal moeten spelen.’

‘Aan de andere kant ben ik evengoed benieuwd naar wat de toepassing van ‘machine learning’ (artificiële intelligentie, red.) in de beleggingswereld zal opleveren. Iedereen praat erover. Er zijn zeker mogelijkheden, maar we moeten tegelijk goed nadenken over de grenzen. Jammer dat ik met pensioen ga, want er valt nog zoveel te onderzoeken.’

U probeert risico en onzekerheid te vatten in modellen. Maar ligt een overdreven vertrouwen in modellen niet mee aan de basis van terugkerende crisissen, van de crash in 1987 over LTCM (1998) tot de financiële crisis?

Embrechts: ‘Je kan niet anders dan modellen gebruiken voor al die complexe financiële producten. Maar je moet tegelijk beseffen dat modellen onzekerheid bevatten, bijvoorbeeld over je veronderstellingen voor het wanbetalingsrisico van kredieten. Dan moet je zeker geen miljardenportefeuilles beginnen bouwen op zo’n modellen, maar net voorzichtig zijn. En de complexiteit van je eigen producten begrijpen. Dat was bij de financiële crisis wel even anders. ‘We begrijpen het product niet maar verkopen het toch’, zeiden sommige traders toen.’

Voor sommige langetermijnrisico’s hoef je geen wiskundige te zijn om te weten dat we bij onveranderd beleid op een muur afstormen.
Paul Embrechts
Emeritus professor ETH Zürich

‘Het is evengoed onzinnig de complexiteit van een bank te herleiden tot één cijfer, wat Value at Risk doet. Het is een nuttig instrument, maar je moet beseffen dat het in de echte wereld, en vooral in crisistijden, serieuze beperkingen heeft. Aan de ETH hebben we daarom een alternatieve risicomaatstaf ontwikkeld voor extreme scenario’s als de financiële crisis: de ‘expected shortfall’, ofwel het verwachte verlies in de uitzonderlijke gevallen die VaR - met zijn focus op historische verliezen in normale marktomstandigheden - graag negeert.’

Hoe kan zo’n maatstaf een verschil maken in de praktijk?

Embrechts: ‘Dat het een nuttige oefening is, heeft UBS pijnlijk ondervonden. De Zwitserse bank was erg actief in het herverpakken van hypotheekleningen in CDO’s, waarbij ze grote delen van sommige schijven van die hypotheektoren op de eigen balans liet staan. Zogezegd omdat ze ‘risicoloos’ waren, wat een gevaarlijk begrip is. Toen enkele risico-experts in 2004 een stresstest voor UBS uitvoerden om in te schatten hoeveel de bank bij een daling van de huizenmarkt kon verliezen, werd het resultaat weggewuifd. Volgens de bank was de kans op zulke verliezen zo klein dat ze gerust genegeerd kon worden. En dus laadde ze haar balans verder vol met steeds complexere kredietproducten. Toen de Amerikaanse huizenmarkt instortte, incasseerde UBS een verlies van tientallen miljarden euro’s. De uiterst zeldzame gebeurtenis hád zich voorgedaan en UBS torste ook nog eens enorme volumes.’

‘Ziedaar het verschil tussen ‘als’ en ‘wat als’. De kans is misschien erg klein en dus makkelijk te verwaarlozen, maar dat is niet de vraag. Wat áls het gebeurt? Als een oefening leert dat je dan 10 miljard euro kan verliezen, dan ga je je misschien toch afvragen of je geen te groot volume hebt opgebouwd van een product dat je niet volledig begrijpt. Het is ook de taak van de raad van bestuur om daarnaar te kijken en zo’n gebeurtenis indien gewenst weg te wuiven als ‘te zeldzaam’. Dat is haar recht, maar het vereist wel eerst een risicocultuur die zo’n afweging überhaupt mogelijk maakt.’

Zulke risicoafwegingen spelen ook in de maatschappij, al zijn we ons daar vaak niet van bewust. In uw afscheidsrede had u het over de vraag welk risico we als bevolking bereid zijn te lopen. Beantwoordt u de vraag eens?

Embrechts: ‘Het is altijd een combinatie van probabiliteit - de kans dat iets gebeurt - en de omvang van de gevolgen. Neem de Nederlandse watersnoodramp van 1953. Zoiets gebeurt uiterst zelden. Daartegenover staat de potentiële schade voor het achterliggende gebied: hoe dichter bevolkt, hoe groter de schade.'

'Die elementen helpen je bepalen hoeveel je wil investeren in stormvloedkering. De Nederlanders berekenden de dijkhoogtes van hun Deltaproject op basis van een gebeurtenis die zich eens in de 10.000 jaar voordoet.’

‘Politici hebben daar een rol te spelen, maar zijn helaas vaak kortzichtig. Voor sommige langetermijnrisico’s hoef je echt geen wiskundige te zijn om te weten dat we bij onveranderd beleid op een muur afstormen. Denk bijvoorbeeld aan de vergrijzing en de betaalbaarheid van de pensioenen. België, en bij uitbreiding Europa, kent nog altijd een sociaal systeem, maar er is een tendens om steeds meer risico in de schoenen van de burgers te schuiven door hen zelf te laten beleggen voor hun pensioen. We moeten ons daar bewust van zijn, net als van het feit dat we van een goed systeem genieten, maar dat aanpassingen nodig zullen zijn.’

Dreigt de focus op het becijferen van risico niet te doen vergeten dat er allerlei risico’s zijn die niet in cijfers te vatten zijn?

Embrechts: ‘Kwalitatieve risico’s zoals rechtszaken of ontspoorde werknemers - denk aan een misnoegde informaticus die gegevens steelt of een trader die stiekem verliezen opstapelt - zijn minstens zo belangrijk, maar moeilijk te vatten in modellen. Banken moeten kapitaal opzijzetten voor zulke ‘operationele risico’s’. Maar de statistische eigenschappen van die gegevens zijn bijzonder lastig. Het is net de rol van wiskundigen om daarvoor te waarschuwen.’

‘Zeker omdat de verliezen als gevolg van operationeel risico vaak groter zijn die van marktrisico. Zo betaalde Bank of America in de nasleep van de financiële crisis ruim 75 miljard dollar aan boetes. Maar hoe modelleer je zoiets? Het menselijke aspect speelt hier een grote rol. Je kan via statistische modellen proberen te leren uit je fouten, maar statistici en actuarissen botsen ook hier op de realiteit dat ze niet in de bovenste schuif bij het topmanagement van de bank liggen. Onze waarschuwingen werken immers remmend.’

Lees verder

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud