nieuwsanalyse

De roze bril van aandelenanalisten

©Filip Ysenbaert

De koersimplosie van Nyrstar en Greenyard doet weer vragen rijzen over analistenadviezen. De commerciële druk om positief te zijn is door nieuwe regelgeving alleen maar toegenomen, klinkt het. ‘De kwaliteit van publieke aandelenresearch is gedaald, met de kleine belegger als slachtoffer.’

Wie de hellevaart van het aandeel Nyrstar  gevolgd heeft met een zijdelingse blik op de analistenrapporten is twee zaken opgevallen. Ten eerste liep meer dan een analist hopeloos achter de feiten aan. Wat maakt het toch zo moeilijk om als analist onheil te spotten en de nek uit te steken met een negatief rapport?

Ten tweede waren het analisten van een Nederlands huis - ABN AMRO - die de kat de bel aanbonden met vernietigende adviezen over de Belgische zinkgroep.

©Dries Luyten

Ook bij dat ander probleemaandeel, het eveneens Belgische groente- en fruitconcern Greenyard , gooide ABN AMRO de knuppel in het hoenderhok. Eerder had het Nederlandse beurshuis Kempen al met scherp geschoten op aandelen als Thrombogenics en Fagron. Zijn Nederlandse aandelenanalisten dan kritischer? Of spelen andere zaken?

Het is natuurlijk niet voor het eerst dat vragen over de relevantie van analistenrapporten rijzen. Een zweem van belangenconflicten is nooit ver weg.

Ten tijde van de Amerikaanse dotcomgekte begin deze eeuw publiceerden sommige analisten positieve rapporten over aandelen die ze privé afkraakten. Het ging dan om bedrijven die hun collega’s in de zakenbankafdeling naar de beurs brachten.

De publieke duim omhoog diende enkel als glijmiddel voor succesvolle beursintroducties, die de bank veel geld opbrachten. Kritische analisten mochten dat niet in gevaar brengen. Toen de Amerikaanse justitie die huichelarij blootlegde, volgden miljoenenboetes en hogere ‘Chinese walls’ tussen analisten en zakenbankiers van dezelfde instelling.

De argwaan over analistenrapporten van banken en beurshuizen is altijd blijven sluimeren. Een oude kritiek is dat zo’n aandelenresearch vooral dient om beleggingsklanten van de bank te laten handelen en zo commissies te genereren. Of het advies juist is, is ondergeschikt.

Bovendien valt op dat gemiddeld veel meer ‘koop’-adviezen circuleren dan ‘verkoop’-adviezen. Die overdreven optimistische ingesteldheid moet de relaties met bedrijfsklanten intact helpen te houden. Bedrijven kloppen voor allerlei klussen bij banken aan, en het idee is dat ze liever samenwerken met een bank waarvan de analisten mild oordelen over het aandeel.

Topaanbeveling

Neem nu Nyrstar, dat al jaren kreunt onder een hoge schulden- en rentelast en intussen verkruimeld is tot een centjesaandeel. ‘Begin vorig jaar was het aandeel Nyrstar nog een topaanbeveling bij KBC. De historische banden van Belgische banken met zulke Belgische bedrijven spelen natuurlijk een rol’, zegt Wim Lewi van ValueScan.

Analisten hebben geen prikkel om een verkoopadvies te geven, want als ze fout zijn verliest hun bank een klant.
Wim Lewi
Onafhankelijk analist bij ValueScan

Lewi is innig vertrouwd met beide kanten van de medaille. Hij is hoofd aandelenanalyse geweest bij BNP Paribas Fortis en nadien bij de vermogensbeheerder Robeco, waar hij in 2012 vertrok.

Sindsdien werkt hij als een onafhankelijke analist die zijn research verkoopt aan kleinere institutionele beleggers. Daardoor draagt hij niet langer de dubbele pet van bankanalisten én kan hij vrijuit spreken, wat moeilijk is voor de banken.

Volgens Lewi maakt de historische relatie tussen bank en bedrijf het voor analisten lastig om zomaar hun kar te keren over een aandeel. ‘Kleverigheid’, noemt hij het. ‘Als je heel positief bent geweest over een aandeel, kan je niet plots zeggen dat het nog maar een fractie waard is.’

Dat positief advies is volgens Lewi dan weer gekleurd door de bredere commerciële relatie van de bank met het bedrijf, dat allerlei diensten afneemt, van cashmanagement tot het plaatsen van obligatieleningen. ‘Zo plaatsten de private banken van KBC en BNP Paribas Fortis in 2013 mee een grote obligatielening van Greenyard. Met zulke operaties verdien je als bank veel meer geld dan met aandelenadviezen.’

Dat zoiets druk legt op analisten, weet Lewi maar al te goed.

‘Als je weet dat een plaatsing op komst is, is het heel moeilijk om een negatief advies over dat bedrijf te publiceren. Dan schrijf je gewoon geen rapport, of draai je rond de pot en geef je een ‘houden’-advies waarbij je tussen de regels moet lezen. Grote beleggingsklanten kan je dan nog bellen om de nuances uit te leggen van wat je geschreven hebt. Particuliere beleggers vallen uit de boot.’ Tenzij ook zij de moeite doen om tussen de regels te lezen en ‘houden’ als een verdoken ‘verkopen’ zien.

Het gevolg is dat aandelen zoals de materialengroep Umicore of de chipmaker Melexis volgens Lewi veel te ver konden doorstijgen.

‘Een koers van 90 euro voor Melexis was volgens elke mogelijke waardering enorm duur. En toch waren er analisten met koersdoelen boven 100 euro. Het probleem is dat analisten niet op de verkoopknop durven te drukken, ook niet wanneer een aandeel aangebrand raakt. Ze hebben geen prikkel om zoiets te doen, want als ze fout zijn, verliest hun bank een klant. Bovendien dreig je weggezet te worden als technologiepessimist. Dan is het beter om mee te lopen met de koers en te hopen dat het goed komt.’

Kuddegedrag is het resultaat. ‘Kijk naar Amazon: 49 van de 50 analisten zijn positief over het aandeel. Het is erg moeilijk om als analist een zwart schaap te zijn’, aldus Lewi.

De opmars van computergestuurde handel versterkt het momentum alleen maar. ‘Die screent de verwachtingen van analisten en blijft aandelen kopen zolang het analistensentiment positief blijft. Zo krijg je een uitgesproken consensusdenken. Ik heb nog nooit een periode gekend waarin de markt zo overdrijft als vandaag. Voor iemand die nog de moeite doet om aandelen fundamenteel te analyseren creëert dat geweldige opportuniteiten’, meent Lewi.

Nu aandelenresearch nog amper opbrengt voor een bank, is de druk om lucratieve bedrijfsdeals binnen te halen groter dan ooit.
Teun Teeuwisse
Onafhankelijk analist TT Equity Research

Een analist die wel meermaals tegen de consensus durfde in te gaan, was Teun Teeuwisse. In Nederland verwierf hij faam door als analist van ABN AMRO de beurslieveling Imtech af te doen als een zeepbel. Toen hij merkte dat veel Imtech-klanten nauwelijks nog betaalden, trok hij in 2012 aan de alarmbel in een rapport. De financieel directeur van Imtech bezwoer volgens Teeuwisse dat diens carrière voorbij was, maar de analist kreeg gelijk.

Net als Lewi werkt Teeuwisse vandaag als onafhankelijk analist via TT Equity Research. Een noodgedwongen stap, want na zijn overstap van ABN AMRO naar Kempen werd hij daar begin 2015 ontslagen na een beschuldiging over het delen van voorkennis.

Teeuwisse kwam ervan af met een waarschuwing van de toezichthouder en liet intussen opnieuw van zich spreken door als eerste op problemen bij de Zuid-Afrikaanse retailer Steinhoff te wijzen.

Teeuwisse ondervond aan den lijve hoe broos de relatie van een bank met een bedrijf kan zijn.

‘Nadat mijn kritisch rapport over Imtech was verschenen, werd ABN AMRO uitgesloten van een grote aandelenplaatsing die Imtech later deed. Bedrijven vinden het nu eenmaal niet leuk als je als analist onaardige dingen over hen schrijft. Dat legt druk op een analist, want die riskeert op zijn kop te krijgen van de bazen van de bank. Die willen graag de roadshows organiseren waar zo’n bedrijf grote beleggingsklanten ontmoet, en het bedrijf zal je die roadshows enkel gunnen als je een aardige analist hebt.’ Ook Lewi heeft als bankanalist meermaals meegemaakt dat een kritisch rapport niet in dank werd afgenomen door een bedrijf.

Teeuwisse verwijst naar de recente heisa over het Duitse Wirecard, dat een pak van zijn beurswaarde kwijtspeelde nadat de zakenkrant Financial Times had bericht over mogelijke boekhoudfraude bij het onlinebetaalbedrijf. ‘Een analist van Commerzbank, de huisbank van Wirecard, bestempelde dat nieuwsartikel als fake news en had het over een koopkans’, zegt Teeuwisse.

Commerzbank verwijderde kort nadien het bewuste analistenrapport. ‘Die analist wordt toch door niemand meer serieus genomen?’, zucht Teeuwisse.

Doorbijters

Maar hoe zit het dan met die Nederlandse analisten? Durven zij - de typisch Nederlandse branie indachtig - wel hun nek uitsteken, zoals bij Nyrstar of Greenyard? Ook voor Nederlandse bedrijven als Wessanen of Arcadis durven ze al eens hard zijn.

Volgens sommigen speelt mee dat analisten in Nederland meer aangemoedigd worden om een uitgesproken mening te vormen. Of dat ze soms doorbijters zijn die zich niets aantrekken van de mogelijke commerciële schade voor de bank.

‘Ik vond dat kritische rapporten een normaal onderdeel van ons werk als bankenanalist waren. Maar ik vond evengoed dat we bij ABN AMRO verder moesten gaan dan we deden’, nuanceert Teeuwisse.

Lewi wijst ook op een commerciële logica. ‘ABN AMRO en Kempen hebben veel hedgefondsen als klanten. Omdat zulke beleggers soms speculeren op een koersdaling van een aandeel (shorten, red.) hebben zij baat bij de boodschap dat Nyrstar tot zijn nek in de schulden zit en kan omvallen. De enige reden dat ABN AMRO-analisten een bedrijf als Nyrstar volgen, is voor die hedgefondsen. Om short te gaan heb je ook straffe boodschappen nodig: je maximale winst is beperkt tot 100 procent - tot de koers 0 euro bereikt - terwijl er onbeperkte winst is voor wie op een koersstijging speculeert.’

Grondige aandelenresearch stroomt niet meer door naar kleine beleggers.
Wim Lewi
ValueScan

Die straffe boodschap leverden ABN AMRO-analisten Philip Ngotho en Mutlu Gundogan in november met een rapport over Nyrstar onder de veelzeggende titel ‘Abandon ship!’. De oproep aan beleggers om het schip te verlaten ging gepaard met een koersdoelverlaging van 1 euro naar 1 eurocent en een ‘overtuigd verkoopadvies’.

In augustus had ABN AMRO al eens fors geknipt in het koersdoel - van 4 euro naar 1 euro - omdat Nyrstar volgens de analisten meer schulden torste dan het liet uitschijnen. Intussen lijkt een schuldherschikking, die een complete verwatering van de aandelen inhoudt, onafwendbaar.

Lewi benadrukt dat de analisten het bij het rechte eind hadden. ‘Nyrstar en Greenyard zijn schuldenpiramides. Het is dus te kort door de bocht om te zeggen dat de analisten de handpoppen zijn van de hedgefondsen. Maar het is een feit dat de betere research meer dan ooit gebeurt aan de ‘buy side’, bij fondsen die voor eigen rekening beleggen zoals de hedgefondsen. Omdat zij hun research niet kunnen publiceren, is het nuttig als iemand aan de andere kant dat voor hen kan doen.’

Teeuwisse licht toe hoe dat concreet in zijn werk gaat. ‘Bij ontmoetingen tussen analisten en grote beleggingsklanten proberen die laatste vaak analisten te overtuigen van hun eigen positie. Op zich is er niets mis met het uitwisselen van gedachten, maar hedgefondsen maken hun huiswerk vaak veel grondiger dan bijvoorbeeld pensioenfondsen. Niet noodzakelijk omdat ze meer middelen hebben, maar omdat zij een veel kleiner aantal posities hebben waarop ze harder werken. Een analist met veel hedgefondsklanten heeft dan ook meer kans om die inzichten over te nemen.’

Groeiende kloof

Het is natuurlijk niet uitgesloten dat beweringen over de invloed van hedgefondsen bij ABN AMRO wat aangedikt worden door banken die te laat het onheil bij Nyrstar spotten. Gezien de relatief kleine beurswaarde van Nyrstar is het aandeel ook niet meteen een reusachtige speeltuin voor grote shorters.

ABN AMRO-analist Ngotho wil enkel kwijt dat hij zijn huiswerk gemaakt heeft. ‘Ik besefte dat er iets niet klopte toen ik in de halfjaarcijfers significant hogere rentebetalingen opmerkte bij een gelijkblijvende schuld.’ Terwijl hij in augustus al een ‘verkoop’-advies had met een koersdoel van 1 euro, hadden KBC Securities en Bank Degroof Petercam elk nog een ‘houden’-advies met een koersdoel van 5 euro.

Bij ING was het koersdoel 7,5 euro met een ‘kopen’-advies. Overigens is Nyrstar ook klant bij ABN AMRO via een kredietfaciliteit, zo leren publieke documenten. In marktkringen klinkt ook dat het bedrijf zijn beklag heeft gedaan bij de bank.

Een analist met veel hedgefondsklanten heeft een grotere kans hun inzichten over te nemen.
Teun Teeuwisse
TT Equity Research

Lewi maakt zich intussen zorgen over de groeiende kloof tussen de superieure informatie waarover professionele beleggers als hedgefondsen beschikken en de informatie waarmee particuliere beleggers het moeten stellen. Die kloof is alleen maar gegroeid door de nieuwe MiFID II-regelgeving. Die verplicht banken om beleggers voortaan te laten betalen voor hun aandelenresearch.

Vroeger werd die bankenresearch gratis uitgestuurd, al werd hij nadien impliciet verrekend in de commissies die beleggers de bank betaalden als ze handelden op basis van de research. Nu moeten beleggers apart betalen voor handel en voor research.

Het onbedoelde gevolg is een kaalslag voor de researchafdeling van de banken, waarschuwt zowel Lewi als Teeuwisse. ‘Door de hevige concurrentiestrijd om beleggingsklanten binnen te halen is de prijs voor aandelenresearch erg laag geworden. Omdat research nog nauwelijks iets opbrengt, is de druk om lucratieve opdrachten zoals plaatsingen binnen te halen groter dan ooit’, stelt Teeuwisse.

Bloedarmoede

Bankanalisten ervaren zo niet alleen nog meer druk om het glas halfvol te zien, als gevolg van besparingen moet iedereen steeds meer aandelen volgen. Daardoor is er volgens Teeuwisse minder tijd om aandelen grondig te analyseren.

‘Van mijn grote beleggingsklanten hoor ik dat de kwaliteit van de aandelenresearch van banken enorm gedaald is en dat analisten zich beperken tot het overschrijven van persberichten en het herhalen van de boodschap van het management.’

Ook Lewi signaleert dat bloedarmoede ontstaan is in de publieke aandelenresearchmarkt. ‘Voor België is MiFID II een fiasco geweest. Met aandelenresearch die niets meer opbrengt is er een leegloop geweest bij Belgische analistenteams. Het is ook lastig om Belgische aandelenresearch verkocht te krijgen op de internationale markt. We zijn vaak te klein om mee aan tafel te mogen zitten bij grote beleggers.’

Particuliere beleggers zijn de dupe. ‘Grondige research stroomt niet meer door naar hen. Ze vallen terug op gratis websites met makkelijk en trendversterkend advies’, beweert Lewi.

Banken reageren dat er inderdaad prijsdruk is maar dat MiFID II hen net verplicht zo geloofwaardig mogelijke research te leveren. Grote beleggers kiezen typisch slechts één researchleverancier voor een regio als de Benelux. Een bank moet zich zo onderscheiden, klinkt het. Zo investeert KBC Securities nog in Belgische aandelenresearch, maar het is doorgaans ook marktleider in deals.

Teeuwisse vreest dat banken niet langer een prikkel hebben om aandelen te volgen waarvan ze geen deals verwachten. ‘Dit alles heeft de markt minder efficiënt gemaakt. Voor beleggers zoals hedgefondsen die wel nog grondige analyses maken is dat gunstig’, meent hij. Zulke fondsen zijn ook de typische klanten van Teeuwisse, die vijf à tien shortideeën per jaar verkoopt.

Daarbij focust hij op ‘agressieve boekhouding’, die in het beste geval fraude verbergt.

‘Elk bedrijf is creatief met de boekhouding. De vraag is hoever je gaat. Vaak ligt de manier waarop het management verloond wordt aan de basis. Dat resulteert bijvoorbeeld in de agressieve boeking van omzetten. Als analisten daardoor de toekomst te rooskleurig inzien, gaat het meestal mis.’

Lees verder

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud