‘De wereld is niet klaar voor een inflatiestijging’

©Bloomberg

De wereld is gewend geraakt aan lage inflatie en rentes, maar volgens de befaamde econoom Charles Goodhart wacht een ruw ontwaken. Demografische krachten zullen de inflatie onherroepelijk stuwen.​ ‘Overheden moeten aanvaarden dat hun leven moeilijker wordt.’

V oor beleidsmakers en financiële markten is het ongemakkelijke lectuur, het nieuwe boek van Charles Goodhart. Vandaag heerst het idee dat de inflatie en de rente nog jarenlang laag blijven. Dat is een troostende gedachte voor overheden en bedrijven die het voorbije decennium de schulden opgestapeld hebben, want de lage rente maakt die schuldenberg draaglijk. Tegelijk stut ze de opgelopen waarderingen van allerhande beleggingen, van aandelen tot vastgoed. Voor aandeelhouders en managers waren het gouden tijden.

Maar het is de stilte voor een storm waarop niemand is voorbereid. ‘De wereld is nog niet klaar om na te denken over een waarschijnlijke structurele stijging van de inflatie.’ En: ‘We geloven dat de consensus over de langetermijntoekomst compleet verkeerd is.’

Het zijn gespierde waarschuwingen die Goodhart, een gewezen economieprofessor en adviseur van de Britse centrale bank, en coauteur Manoj Pradhan uiten in ‘The Great Demographic Reversal’. Dat ze zo afwijken van de consensusvoorspelling komt omdat die volgens hen te veel naar de korte termijn kijkt. Wie rekening houdt met onderliggende langetermijntrends, zoals de demografie en de (de)globalisering, komt tot heel andere conclusies.

Die zijn weinig opbeurend. Samengevat: er lijkt een tijdperk van stagflatie in aantocht. Dat is een vervelende combinatie van een hoge inflatie - die de koopkracht aanvreet - en een frustrerend lage economische groei. De inflatieopstoot is het gevolg van het krimpende arbeidsleger in het Westen en China, wat een opwaartse druk op de lonen - en dus de prijzen - zet.

Arbeid zal daardoor een groter deel van de economische koek naar zich toetrekken en een decennialange achteruitgang omkeren, wat de ongelijkheid moet verminderen. Maar de koek vergroten wordt geen sinecure. En intussen moeten overheden belastinginkomsten zoeken om de exploderende vergrijzingsfactuur te betalen. ‘Het leven van de overheden zal moeilijker worden’, voorspelt Goodhart, die een meer ‘gespannen’ samenleving ziet opdoemen.

Het is een groot contrast met de gezegende periode van 1990 tot de financiële crisis van 2007, volgens Goodhart de beste economische jaren in de wereldgeschiedenis. Met dank aan een stabiele groei, een lage inflatie en werkloosheid en een massa mensen die uit de armoede getild werden. China speelde een hoofdrol door zich met zijn goedkoop arbeidsleger in te schakelen in de globaliserende wereldeconomie.

We moeten productiviteitswinsten in andere sectoren realiseren om mensen vrij te maken die voor de ouderen kunnen zorgen.

Tel daarbij de babyboomers en de vrouwen die de arbeidsbevolking in het Westen deden aanzwellen, en het resultaat was de grootste positieve aanbodschok in de arbeidsmarkt ooit. De overvloed aan arbeidskrachten verzwakte echter hun onderhandelingspositie, wat druk zette op de reële lonen (lonen gecorrigeerd voor de inflatie), zeker voor de lager opgeleiden in het Westen. Die demografische schok hield de inflatie jarenlang laag, stelt Goodhart.

Intussen is een kentering ingezet. Het lage geboortecijfer doet de groei van de arbeidsbevolking dalen, met een verwachte arbeidsmarktkrimp in China, Duitsland, Italië en Japan. Het resultaat is een lagere economische groei, tenzij een stevige productiviteitsverhoging - denk aan innovaties die toelaten per werknemer meer te produceren - soelaas brengt.

Ook de vergrijzing laat zich gelden. De cruciale afhankelijkheidsratio - de verhouding van de bevolking op niet-arbeidsleeftijd (kinderen en gepensioneerden) tot de bevolking op arbeidsleeftijd - staat op het punt aanzienlijk te stijgen, vooral in China en Duitsland (zie grafiek).

Dat betekent relatief meer niet-werkenden. Die produceren niet, maar consumeren wat een slinkende groep werkenden moet produceren. De consumptie groeit dan sneller dan de productie, wat de prijzen hoger drijft. Inflatie dus. Tegelijk verdwijnt het enorme spaaroverschot naarmate ouderen hun appeltje voor de dorst aanspreken, wat de rente doet stijgen zodra al dat geld niet meer belegd is.

Een oplossing voor de arbeidskrimp is een stevige verhoging van de pensioenleeftijd, maar dat ligt volgens de auteurs politiek gevoelig. Omdat ouderen een invloedrijke en gemotiveerde kiesgroep vormen, achten de auteurs het niet waarschijnlijk dat westerse overheden het pensioenstelsel minder genereus zullen maken. Dus luidt hun conclusie dat de belastingen fors moeten stijgen om de transfer naar ouderen in stand te houden

Dit is een wake-upcall. We mogen er niet langer gemakzuchtig van uitgaan dat de inflatie en rente nog lang laag zullen blijven.

Enkele suggesties zijn een minder ontwijkbare vennootschapsbelasting op basis van de verkoop die multinationals in een land realiseren (zoals de digitaks) en een CO₂-heffing. Immigratie is een andere piste om het arbeidsreservoir te verruimen, maar is evengoed politiek dynamiet in het Westen.

Goodharts timing zit mee, want voor het eerst in lange tijd roert het inflatiespook zich nog eens op de financiële markten. Niet door structurele trends, maar door een gevreesde oververhitting van de economie zodra de coronavaccins toegediend zijn en een consumptiefeest losbarst met sponsoring van gulle monetaire en budgettaire overheden. Inflatie leeft weer als thema, eventjes toch.

Sinds kort is de inflatievrees terug van weggeweest op de markten, met stijgende langetermijnrentes tot gevolg. Is dit een nuttige wake-upcall voor de structureel hogere inflatie en rente die u voorspelt?

Charles Goodhart: ‘Het is een wake-upcall in de zin dat we er niet langer gemakzuchtig van mogen uitgaan dat de inflatie en de rente nog lang laag zullen blijven.'

'Je hoort nu al economen opperen dat de extra budgettaire stimulus die de Amerikaanse regering-Biden tegen de pandemie in stelling brengt misschien te veel van het goede is. Er is een consensus dat de budgettaire steun na de financiële crisis te snel teruggeschroefd werd, wat het herstel fnuikte. Men wil dezelfde fout niet opnieuw maken, maar deze keer dreigt men te veel te doen in plaats van te weinig.’

Daarnaast ziet u een dieperliggende voedingsbodem voor een permanente inflatieopstoot waar vandaag amper iemand rekening mee houdt. Waarom is de consensus verkeerd?

Goodhart: ‘Omdat men onvoldoende inziet dat de lage inflatie van de voorbije decennia grotendeels een gevolg was van een gunstige aanbodschok voor de wereldeconomie. De wereld zwom in de goedkope arbeidskrachten, vooral dankzij China, maar ook door de opname van het voormalige Oostblok in het handelssysteem.'

De demografie heeft de inflatie lang laag gehouden, niet het beleid van centraal bankiers

'Dat leidde tot de massale offshoring van economische productie van de hogelonenlanden naar de lagelonenlanden: van de VS naar China en van West-Europa naar Oost-Europa. Laaggeschoolden in het Westen verloren daardoor hun baan of zagen hun inkomen slinken, ten voordele van goedkope arbeid elders. Dat maakte de productie goedkoper en zette een rem op de prijsstijgingen.’

‘Het beleid van de centrale banken - het nastreven van een lage inflatie (typisch 2 procent, red.) - heeft daar nauwelijks verdienste aan. De demografie hield de inflatie laag. Daarom slagen de centraal bankiers er sinds de financiële crisis niet in de inflatie op te krikken, ondanks hun massale stimulus. Eigenlijk hadden ze beter een lager inflatiedoel - 0 procent bijvoorbeeld - nagestreefd.’

‘Maar nu kantelt de demografische realiteit. China en Duitsland zullen hun arbeidsbevolking zien krimpen. China’s omvangrijkste bijdrage aan de groei van de wereldeconomie ligt achter ons. Ook Europa krijgt het moeilijk qua demografie, met Italië en Spanje die snel vergrijzen.'

'Dat zet druk op de betaalbaarheid van het pensioen- en gezondheidssysteem. Tegelijk staat de globalisering onder druk. Kijk maar naar de Amerikaans-Chinese handelsoorlog of de protectionistische reflexen die de coronapandemie veroorzaakt bij landen die gezondheidsmateriaal veiligstellen.’

Vanaf wanneer verwacht u een structurele stijging van de inflatie?

Goodhart: ‘De timing is tricky. De onderhandelingsmacht van de werknemers is enorm afgenomen de voorbije decennia, wat ook blijkt uit de aanhoudende daling van het aantal vakbondsleden. Het zal tijd vergen die trend te keren en te vertalen in stijgende lonen, nu arbeid relatief schaarser wordt.’

Het was volgens Goodhart demografie die inflatie lang laag houden heeft, niet zozeer het beleid van centraal bankiers als oud-Bank of England-voorzitter Mark Carney ©Bloomberg

‘De coronastimulus kan de shift versnellen. Het stimulusbeleid was een terechte beslissing, maar als dat wordt doorgetrokken nadat de economie genormaliseerd is, krijgen we inflatieopstoten. De vraag is hoelang die opstoten aanhouden en of de onderliggende trends van demografie en globalisering ze meteen permanent zullen maken.’

Zal ook de rente stijgen en de bodemniveaus achter zich laten?

Goodhart: ‘De nominale rente zal zeker stijgen, maar niet noodzakelijk de reële rente (de nominale rente min de inflatie, red.). De centrale banken komen onder druk om de nominale rente niet te veel te laten stijgen. In dat geval kan de reële rente laag blijven of zelfs dalen (als de inflatie meer stijgt dan de nominale rente, red.).’

U verwacht dat de onafhankelijkheid van de centrale banken onder vuur zal komen van politici die de rente laag willen houden voor hun schulden.

Goodhart: ‘De relatie tussen de centraal bankiers en de politici zal veel meer gespannen worden. In veel landen is het ondermijnen van de onafhankelijkheid van de centrale bank al bezig.'

'Politici zetten druk, benoemen bestuurders die een erg soepel beleid aanhangen... In India en Turkije zie je al grote politieke druk. Zelfs in Nieuw-Zeeland vroeg de eerste minister de centrale bank onlangs rekening te houden met de stijgende huizenprijzen.'

'Het volstaat doorgaans dat het parlement een nieuwe wet goedkeurt om aan de onafhankelijkheid te morrelen. De Europese Centrale Bank is de uitzondering: haar onafhankelijkheid is veel beter beschermd via een verdrag.’

Is het een optie het schuldpapier van eurolanden dat de ECB op haar balans heeft staan weg te strepen, zoals sommigen bepleiten?

Goodhart: ‘Het kwijtschelden van overheidsschuld is een non-starter. Kijk, overheden moeten ermee leren leven dat de vergrijzing hun leven moeilijker zal maken.'

Het kwijtschelden van overheidsschuld is een non-starter

'De periode van 1990 tot 2007 was de beste ooit voor de wereldeconomie. Het is dan niet verrassend dat de toekomst minder rooskleurig zal zijn.'

'Begin al met niet langer te denken dat we niet wakker hoeven te liggen van schulden omdat de inflatie en de rente zogezegd lang laag zullen blijven.’

Sommigen verwijten u overdreven pessimisme. Is het niet mogelijk dat een stevige boost in productiviteitsgroei om de hoek ligt, met dank aan big data, artificiële intelligentie en andere technologieën? Robots zouden jobs zelfs overbodig maken.

Goodhart: ‘We weten het niet. De meningen verschillen enorm. Je hebt er die zeggen dat al het laaghangend fruit van de technologische revolutie al geplukt is en dat verdere vooruitgang steeds moeilijker wordt. Anderen zijn veel optimistischer.’

Charles Goodhart (84)

  • Britse econoom.
  • Van 1985 tot 2002 professor aan de London School of Economics
  • Was jarenlang adviseur van de Britse centrale bank en van 1997 tot 2000 lid van het rentebepalende comité
  • Bekend van de wet van Goodhart. Als een indicator een doel wordt, verliest die zijn nut. Dat komt door de menselijke neiging om desnoods via manipulatie de maatstaf te bereiken, wat de maatstaf uitholt
  • Auteur van ‘The Great Demographic Reversal’, samen met Manoj Pradhan (ex-Morgan Stanley en oprichter Talking Heads Macro).

‘Wat ik wel zeker weet, is dat nieuwe technologie niet zal kunnen helpen bij het verzorgen van de snel verouderende bevolking, die door de oprukkende dementie extra hulpbehoevend dreigt te worden. Robots kunnen dat niet.'

'We moeten productiviteitswinsten in andere sectoren realiseren om mensen vrij te maken die voor de ouderen kunnen zorgen. Anders zal de economische weerslag van de demografische kentering alleen maar erger worden.’

Een lichtpunt is dat de ongelijkheid niet langer zal toenemen, maar eerder afnemen.

Goodhart: ‘Via twee wegen. Aan de ene kant zullen de lonen van de werknemers toenemen, zeker ook die van de laaggeschoolde. Je ziet nu al druk om de minimumlonen op te trekken.'

'Aan de andere kant zullen de winnaars van de voorbije decennia - aandeelhouders, managers en hoogopgeleiden - het lastiger krijgen. Het is erg waarschijnlijk dat allerlei activaprijzen die een boost gekregen hebben door de lage rente zullen terugvallen.’

Hoe moet een belegger zich positioneren voor de toekomst die u voorspelt?

Goodhart: ‘Aandelen zullen het beter doen dan obligaties, tenzij je inflatiegelinkte obligaties (die beschermen tegen inflatie, red.) hebt. Groeilanden zullen het goed blijven doen. Qua sectoren denk ik onder meer aan zorg en farma. Sowieso wordt het zaak om de juiste aandelen te kiezen, eerder dan een brede marktportefeuille aan te houden.’

Charles Goodhart en Manoj Pradhan, ‘The Great Demographic Reversal’, Palgrave MacMillan, 2020, 260 blz.

Lees verder

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud