analyse

Een roekeloos fonds crasht, en de beurs feest door

©Filip Ysenbaert

Hoe is het mogelijk dat banken miljarden dollars leenden aan een roekeloze belegger en zijn discrete vehikel Archegos? En waarom blijven de beurzen onbewogen bij de ravage? ‘Dat is typisch voor de excessen van een aandelenboom die zijn einde nadert.’

Het is nooit een goed teken als de vergelijking met het beruchte LTCM-fonds wordt gemaakt. De implosie van dat hefboomfonds vol knappe koppen, inclusief Nobelprijswinnaars, deed goed 20 jaar geleden het financiële systeem wankelen. Met de hulp van banken, die LTCM gretig geld hadden geleend zodat het een hefboom op zijn gesofisticeerde beleggingen kon zetten.

Nu is er Archegos Capital Management. Dat dat private fonds in een adem wordt genoemd met LTCM is deels opmerkelijk, want het fonds van ex hefboomfondsbeheerder Bill Hwang ging anoniem door het leven.

De naam Hwang deed wel een belletje rinkelen op Wall Street, zij het om de verkeerde reden. De Amerikaanse beurswaakhond SEC legde Hwang en zijn hedgefonds Tiger Asia Management in 2012 een boete van 44 miljoen dollar op voor handel met voorkennis.

Hwang kreeg een verbod geld van anderen te beheren, maar dat hield hem niet tegen om kort daarna voor eigen rekening te beginnen met Archegos. Als ‘family office’ beheert dat fonds zijn persoonlijk fortuin en dat van zijn familie.

De essentie

  • Het anonieme fonds Archegos Capital Management implodeerde nadat het met de hulp van banken een positie van 50 miljard dollar had opgebouwd.
  • De beheerder Bill Hwang was eerder veroordeeld voor handel met voorkennis en stond bekend om zijn agressieve beleggingsstijl. Dat hield banken niet tegen zaken met hem te doen.
  • Door zijn statuut van family office en het gebruik van total return swaps wist Archegos onder de radar te blijven. Nieuwe regelgeving is waarschijnlijk.
  • Dat het debacle op de beurs amper deining veroorzaakte, wijst op een verhit klimaat.

Net als bij LTCM is er opnieuw een bedenkelijke hoofdrol voor de banken. Die rolden over elkaar om zaken te doen met Archegos en verloren daarbij hun risicobeheer uit het oog. Net als bij LTCM maakten de banken het mogelijk dat Archegos een stevige hefboom - ‘leverage’ in het jargon - onder zijn beleggingen kon zetten.

Terwijl de activa van Archegos ongeveer 10 miljard dollar bedroegen, vertegenwoordigden de posities van het fonds volgens ingewijden 50 miljard dollar. Voor elke dollar eigen middelen had Hwang dus 4 dollar geleend om een turbo op zijn beleggingen te zetten. Een gevaarlijk spel: als de beurs de verkeerde richting uitgaat, dreigen de verliezen snel de eigen middelen te overspoelen en dreigt een belegger alles kwijt te spelen.

10 miljard
De verliezen voor de banken die Archegos hielpen een hefboom op zijn beleggingen te zetten kunnen oplopen tot 10 miljard dollar.

Zeker als die belegger, zoals Hwang, al zijn chips inzet op een beperkt aantal aandelen met stevig schommelende koersen. ‘Van iemand die heeft samengewerkt met hem weet ik dat Hwang graag heel grote risico’s neemt. Hij is gevaarlijk. Zo iemand zouden we nooit aanraken’, zegt Alain De Coster, die met ABS Investment Management al een kwarteeuw in hedgefondsen belegt.

Archegos had stevig ingezet op enkele Amerikaanse media-aandelen en Chinese techbedrijven, zoals ViacomCBS, Discovery, Baidu, Tencent Music en GSX Techedu.

Nadat sommige van die aandelen sinds het jaarbegin fors gestegen waren - soms tot verbijstering van marktwatchers - leidde hun koersval in de voorbije weken de ondergang van Archegos in. Enkele banken delen serieus in de brokken, zowel financieel als qua imagoschade. Credit Suisse spant de kroon met een geschat verlies van 4 miljard dollar.

Hoewel de implosie van LTCM wegens zijn verwevenheid met het financiële
systeem en zijn veel grotere leverage een groter gevaar was dan Archegos, is Roger Lowenstein, de auteur van de LTCM-klassieker ‘When Genius Failed’, opvallend hard voor het Archegos-debacle.

‘Dit is bijna erger dan LTCM. In beide gevallen bezondigden banken zich aan achteloze kredietverlening. Maar hier gaat het om krediet aan iemand die veroordeeld is voor handel met voorkennis. Het is verbazend hoe banken zonder vragen te stellen in zee gingen met iemand met een strafblad’, zegt Lowenstein.

‘We begrijpen niet waarom banken als Goldman Sachs en Morgan Stanley zoveel krediet hebben gegeven aan Archegos’, zegt De Coster. Al kent hij het antwoord: geld verdienen. ‘Klanten als Hwang leveren veel commissies op.’

Na elke crisis krijg je nieuwe regels en controles, maar risico vindt altijd een manier om die controles te omzeilen.
Jan Loeys
Langetermijnstrateeg JPMorgan

Ze worden bediend door de ‘prime brokers’ van de banken, de risicovolle maar lucratieve afdeling die diensten verleent aan hedgefondsen en family offices. De brokers verstrekken kredieten en andere instrumenten om een hefboom op beleggingen te zetten, leveren research en helpen transacties uit te voeren.

Nu banken sinds de financiële crisis moeilijker voor eigen rekening kunnen handelen, hebben ze een prikkel om winst te zoeken in activiteiten als prime brokerage. De risico’s verschuiven daarmee naar de periferie van de financiële markten.

‘Na elke crisis krijg je nieuwe regels en controles, maar risico vindt altijd een manier om die controles te omzeilen’, zegt Jan Loeys, langetermijnstrateeg bij het beurshuis JPMorgan. De vraag die iedereen bezighoudt, is hoe een vrij obscuur fonds als Archegos zulke enorme posities kon innemen en toch onder de radar van toezichthouders kon blijven. Het antwoord is dubbel: het statuut van family office en het gebruik van ‘total return swaps’ om leverage te creëren.

Jan Loeys (JPMorgan) ©Richard Koek

Terwijl hedgefondsen - die gesofisticeerde beleggingsstrategieën gebruiken en enkel toegankelijk zijn voor grote en vermogende beleggers - duidelijke rapporteringsvereisten hebben, ontsnappen family offices daaraan. Die laatste zijn niet verplicht zich te registreren bij de SEC en moeten hun posities, bankrelaties en
eigenaars niet bekendmaken.

Family offices zijn een booming business: volgens consultant Campden Wealth beheerden ze in 2019 wereldwijd 5.900 miljard dollar. De consultant EY schat hun aantal op ruim 10.000. Family offices worden typisch conservatiever gerund, met een focus op vermogensopbouw over de lange termijn voor meerdere generaties.

Maar de jongste jaren duiken grotere en agressievere family offices op. Het gaat dan om hedgefondsbeheerders die klanten hun geld teruggeven en zich omvormen tot family office, of om beheerders die hun diensten aanbieden aan family offices.
Jongere ondernemers die zelf hun fortuin gemaakt hebben, durven daarbij soms meer risico te nemen. ‘Een blinde vlek’, noemt Loeys het gebrek aan transparantie voor family offices.

Een tweede regelgevende lacune waar Hwang handig van gebruikmaakte is de ‘total return swap’. Bij zo’n derivaat realiseert Archegos de koerswinsten of -verliezen op de onderliggende aandelen zonder die aandelen effectief te bezitten.

De aandelen zitten bij de bank. Dat heeft een dubbel voordeel. Ten eerste kan Archegos zijn enorme posities in bedrijven geheimhouden, want de banken staan genoteerd als de eigenaar van de aandelen. De banken waren goed voor 29 procent van de aandelen in ViacomCBS, en zelfs 68 procent bij GSX Techedu. Archegos zou via swaps in sommige bedrijven een positie van meer dan 10 procent uitgebouwd hebben.

Ten tweede creëert Archegos een extra schuldenhefboom omdat het fonds banken een vrij beperkte vergoeding betaalt voor de blootstelling aan de koerswinsten en -verliezen die de swap genereert.

Het aandeel kopen zou hetzelfde effect creëren, maar dat slorpt veel meer kapitaal op dan de vergoeding voor de swap. Met eenzelfde bedrag kan Archegos dus veel meer koerswinsten realiseren dankzij de swap. Het fonds deed dat massaal: Archegos maakte in belangrijke mate gebruik van de total return swap voor het opbouwen van zijn posities.

Hoeveel andere private speculanten hebben zulke posities opgebouwd? We kunnen het enkel aan de banken vragen: zij hebben deze rotzooi gecreëerd.
Alain De Coster
Medeoprichter ABS Investment Management

Uiteraard is dat niet zonder risico voor de banken. Als de onderliggende aandelen kelderen, moet Archegos de koersverliezen kunnen ophoesten. De banken dekken dat risico in door een onderpand te vragen in de vorm van cash of aandelen.

Als de verliezen oplopen, vragen ze Archegos onderpand bij te storten, een ‘margin call’. Die kwam er vorige week donderdag nadat het aandeel ViacomCBS in enkele dagen 30 procent was verloren (zie grafiek). Maar Archegos kon niet voldoen aan die margin call. De banken begonnen vorige vrijdag Archegos’ aandelen te dumpen om hun eigen verliezen te beperken. ViacomCBS kelderde die dag 27 procent.

De bedoeling was aanvankelijk die aandelenverkopen gecontroleerd te doen en een forse koersduik - en grotere verliezen - te vermijden. Maar een meeting daarover tussen de banken leverde geen duidelijk akkoord op en dan was het op Wall Street een klassieke 'wie niet weg is, is gezien'.

Goldman Sachs gooide daarop voor de opening van de markt een aandelenpakket van 3,6 miljard dollar buiten, waarna Morgan Stanley volgde. Beide banken verkochten die vrijdag voor 19 miljard dollar aandelen uit de portefeuille van Archegos, waardoor ze hun verliezen konden minimaliseren tegenover laatkomers als Credit Suisse en Nomura, dat 2 miljard dollar verlies incalculeert. Volgens schattingen kan het totaalverlies voor de banken oplopen tot 10 miljard dollar.

Blinde vlek banken

Het lijkt erop dat Hwang gebruikmaakte van een blinde vlek bij de banken, die niet van elkaar wisten hoeveel swapposities hij overal had opgebouwd. De swaps worden niet verhandeld via een publieke beurs, maar zijn een afspraak tussen twee partijen onderling.

Wel hadden de banken kunnen vermoeden dat Archegos overal zou shoppen om deals te sluiten met de banken ‘waar het risicobeheer zwak was’, zegt Loeys.

Goldman Sachs hield het langst het been stijf wegens Hwangs aangebrande verleden, maar na jaren lobbyen door de Goldman-bankiers gaf hun risicoafdeling in 2020 groen licht. Ook bij LTCM hadden de verschillende banken geen zicht op het totale plaatje, waardoor ze het risico onderschatten.

Het is verbazend hoe banken achteloos krediet verleenden aan iemand met een strafblad. Dit is bijna erger dan LTCM.
Roger Lowenstein
Auteur 'When Genius Failed'

Hebzucht haalde het dus van voorzichtigheid, wat volgens Loeys niet verwonderlijk is in een oververhitte markt zoals vandaag. ‘Je ziet het steeds weer: een stevige stierenmarkt (aanhoudend stijgende beurzen, red.) die al even bezig is en gedragen wordt door goedkoop geld resulteert steevast in toenemende leverage.’

‘Er ontstaat een zichzelf versterkende overtuiging dat de beurzen amper nog kunnen dalen en alleen hoger kunnen’, zegt Loeys. ‘Mensen nemen meer risico. Stabiliteit voedt instabiliteit. Je weet nooit waar die precies tot uiting zal komen, enkel dat het zal gebeuren waar je het niet verwacht. Want als het geen verrassing is, zouden marktpartijen zich indekken en het niet laten gebeuren’, zegt Loeys. Archegos is zo’n verrassing.

Knipperlichten

Aan knipperlichten geen gebrek. Loeys wijst op de stevig opgelopen aandelenposities van Amerikaanse gezinnen en hedgefondsen, die sinds het dotcomjaar 2000 nooit een groter deel van hun portefeuille in aandelen stopten. ‘Dat is een alarmsignaal.’

Ook het gebruik van opties, een meer speculatieve manier om in aandelen te beleggen, zit in de lift. Loeys wijst voorts naar de boom in spacs of blancochequebedrijven die naar de beurs trekken.

‘Samen met leverage zijn dat typische fenomenen voor het einde van een aandelenboom, de excessen voor de crash.’ Wat die leverage betreft: een indicator van JPMorgan voor de gebruikte leverage door hedgefondsen zit sinds 2017 in de lift en staat op het hoogste peil sinds 2007.

Dat beleggers de schouders ophaalden toen ze maandag konden reageren op de Archegos-onthullingen van tijdens het weekend is tekenend voor het relaxte beursklimaat.

De gulle stimulus van centrale banken en overheden legt een veilige bodem onder alles. Vooral in de VS kan het feest niet op, onder meer dankzij het stimuluspakket van 1.900 miljard dollar dat de regering-Biden onlangs wist door te drukken en de plannen voor een nog groter bedrag aan infrastructuurinvesteringen.

‘De regering-Biden doet alles om haar Democratische meerderheid in het Congres te versterken bij de tussentijdse verkiezingen van volgend jaar. Daar zijn een gloeiend hete economie en arbeidsmarkt voor nodig’, zegt Loeys.

Ik zie het publieke nut niet van swaps die een aandelenreturn nabootsen. Als je een aandeel wilt hebben, koop het dan
Roger Lowenstein
Auteur van beursklassieker 'When Genius Failed'

De hoop is dat Archegos een geïsoleerd geval van buitensporige risico’s is. De vrees is dat er andere fondsen met gelijkaardige leverage en geconcentreerde posities zijn. Als opgeschrikte prime brokers bij hun klanten nu de schroeven aandraaien om hun risico’s af te bouwen, kan dat een kettingreactie creëren.

‘Hoeveel andere private speculanten hebben zulke posities opgebouwd?’, vraagt De Coster zich af. ‘We kunnen het enkel aan de banken vragen: zij zitten midden in de rotzooi die ze gecreëerd hebben. Al zegt mijn gevoel dat Archegos een uitzondering is, met Hwang als een uitzonderlijke risiconemer.’

Hwang, die eind jaren 90 voor het pionierende hedgefonds Tiger Management van Julian Robertson werkte, zou in tien dagen 8 miljard dollar vermogen zijn kwijtgespeeld. Een recordimplosie.

De verwachting is dat de regelgever niet achterblijft. Er klinkt een roep om meer transparantie voor family offices en total return swaps. Met de Democraten aan
de macht is extra regelgeving waarschijnlijker. Grote posities in swaps zouden weldra geregistreerd moeten worden. De SEC werkt al jaren aan zo’n verplichting en zou die binnen enkele maanden willen invoeren.

Lowenstein wil verder gaan. ‘Het gebrek aan transparantie voor die swaps is ridicuul. Meer nog, ik zou swaps die enkel dienen om te gokken op een aandeel gewoonweg verbieden. Ik zie het publieke nut niet van zo’n swaps. Als je een aandeel wilt hebben, koop het dan.’

Lees verder

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud