weekboek

Hoe IBA in een rotvaart van zijn piëdestal donderde

Terug in de beleggersgratie raken, wordt een zeer lange mars.

Kent u ‘The Long March’, in het Nederlands vertaald als ‘De marathon’? Het is een onderschatte roman uit 1979 van een onderschatte schrijver, de Amerikaanse thrillerauteur Stephen King.

Het verhaal is simpel: in een dystopisch Amerika is hét publieksevenement van het jaar een race tussen 100 tieners. De opzet is even simpel als wreed: zo lang mogelijk tegen minstens 4 mijl per uur blijven lopen. Wie dat niet doet, krijgt een waarschuwing. En wie drie waarschuwingen verzamelt, krijgt een ticket, dat even later toegang blijkt te kopen tot een nekschot. Tot er één pyrrusoverwinnaar overblijft.

Het zal niet de bedoeling geweest zijn toen King het verhaal als universiteitsstudent schreef, maar de dystopische wereld uit ‘De marathon’ vertoont soms aardig veel gelijkenissen met het ongenadige beurswereldje.

Neem IBA  (17,10 euro, -17,4%), de Waals-Brabantse marktleider in protontherapie voor kankerbestrijding. Een jaar geleden was IBA de oogappel van het Brusselse koersenbord. Het aandeel noteerde tegen zo’n 40 keer de bedrijfswinst over 2016. En toch was dat niet onlogisch.

Geruggensteund door een barstensvol orderboek beloofde topman Olivier Legrain tot 2020 stevige en voorspelbare groei van omzet, bedrijfswinst én dividend. Met de bouw van een eerste protontherapiecentrum in Afrika had de CEO de laatste blinde vlek op zijn wereldkaart gevuld. ‘Een groeiverhaal van decennia’, klonk het.

2017 startte met de belofte van een omzetgroei van 15 à 20 procent en een winstmarge van 11 à 12 procent. Concreet betekende dit dat IBA voor 2017 minstens 42 miljoen bedrijfswinst beloofde, tegenover goed 37 miljoen over 2016.

Een eerste waarschuwing kwam er op 10 mei. De groeiprognose bleef intact, maar door vertraging bij de bouw van centra - complexe projecten van tientallen miljoenen euro - zou de winstmarge 10 à 12 in plaats van 11 à 12 procent belopen.

Oogt vrij onschuldig, maar het was het eerste wolkje aan de horizon. Bij 10 procent marge in plaats van 11 procent zakt de bedrijfswinst naar 38 miljoen, nauwelijks beter dan over 2016. Legrain kreeg gezien zijn staat van dienst het voordeel van de twijfel: het aandeel IBA verloor die dag nog geen 4 procent.

Maar zoals zo vaak bij oogappels die van hun voetstuk denderen, blijft het niet bij één waarschuwing. De tweede volgde op 5 juli: maximaal 10 procent groei en 5 procent winstmarge. Even tokkelen op de rekenmachine leerde dat IBA de facto een halvering van de bedrijfswinst tot 18 miljoen voorspelde: de koers dook 16 procent.

En dan nummer drie op 24 augustus. De winstmarges stortten over de eerste jaarhelft in, omdat door interne problemen en toenemende concurrentie veel pas aangeworven ingenieurs met de vingers zaten te draaien. Legrain hakte ook in de prognoses voor 2018 en 2019. Voor 2017 was de boodschap min of meer dat er niet veel meer dan een break-even in zit. Beleggers deelden het nekschot uit: het aandeel crashte 35 procent. Capitulatie, heet dat.

Begin 2018 volgde nog een vierde waarschuwing: het boekjaar 2017 was met verlies afgesloten en alle langetermijnprognoses gingen overboord. Maar zelfs dat blijkt een onderschatting van de problemen, leerden de eigenlijke cijfers deze week. In plaats van 15 procent groei is er 12 procent krimp.

Een drama voor een bedrijf dat zijn kostenstructuur op de groei geschoeid had: in plaats van de beloofde 42 miljoen winst, dook het bedrijfsresultaat 12 miljoen in het rood. Fundamenteel is het duidelijk dat een management dat na vier waarschuwingen nog altijd de omvang van de problemen blijkt te onderschatten, geen enkel zicht meer heeft op de eigen business.

Tweede keer, goede keer?

Na de snelle val van de piëdestal wacht IBA een lange mars terug naar de beleggersgratie en eerherstel. Hoe lang die mars kan zijn, leert het voorbeeld van Recticel  (stabiel op 10,10 euro).

©Mediafin

De schuimrubberfabrikant is al sinds de verzelfstandiging van de Generale Maatschappij in 1998 een seriële ontgoochelaar, in die mate dat flauwe grappenmakers - wij pleiten schuldig - weleens Rectisell durfden te schrijven.

Een van de problemen is de autoafdeling, die onder meer dashboardbekleding en - in samenwerking met het Canadese Woodbridge - autozetels maakt. Het probleem is dat Recticel een relatief kleine speler is in een bikkelharde markt, met grote klanten - de autobouwers - die de voorwaarden van deals kunnen dicteren. De afdeling combineert al jaren hoge investeringen met teleurstellende marges, zeker vergeleken met het kroonjuweel van de groep: de isolatietak.

CEO Olivier Chapelle lijkt nu de cyclische piek van de sector aan te grijpen om de autotak te verkopen: volgens deze krant is de consultant EY in de arm genomen. Het is niet de eerste keer dat Recticel gebruikmaakt van een cyclische piek om te proberen de autoafdeling van de hand te doen.

Begin 2007 was de verkoop ei zo na rond. Maar net voor de ondertekening bleek de Duitse kandidaat-koper Nordwind Capital de financiering niet rond te krijgen. Een eerste slachtoffer van de kredietcrisis.

Nu komt er een nieuwe poging. KBC Securities raamt dat die Recticel zelfs tegen een bescheiden waardering - 5 keer de verwachte brutobedrijfswinst over 2018 - zo’n 150 miljoen kan opleveren (zie grafiek). Dat zou de groep in één trek netto schuldenvrij maken en de slagkracht geven om voluit de kaart van de isolatietak te trekken.

Een verkoop van de autotak kan Recticel in één trek netto schuldenvrij maken en ruimte geven om te investeren in het kroonjuweel, isolatie.

Via overnames én via organische groei, zoals de nieuwe fabriek die Recticel op dit ogenblik voor 23 miljoen aan het bouwen is in Finland, om isolatiemateriaal te verdelen in Scandinavië en de Baltische staten.

Merk op dat KBC Securities de isolatieafdeling - die de Ierse Koolthermproducent Kingspan als grote rivaal heeft - op 400 miljoen waardeert. Ruim meer dan alle andere afdelingen, ook al is isolatie in omzet ruim de helft kleiner dan soepelschuim en een kwart kleiner dan automotive.

An sich haalde isolatie de voorbije vijf jaar dezelfde groeivoet als automotive: 4,5 procent. Maar die groeivoet is minder cyclisch: terwijl de autotak in 2013 bij een tegenzittende economie de omzet 11 procent zag teruglopen, bleef de verkoop van isolatie stabiel. En dankzij een sterkere marktpositie is isolatie stukken rendabeler met een marge van 13,5 procent sinds 2013, tegenover 5 procent voor de autotak.

Zonder de autotak kunnen beleggers een duidelijker zicht krijgen op het kroonjuweel. Maar dan moet er deze keer wel een deal komen. En geen crisis die ertussen komt fietsen. Met een Amerikaanse president die bijna dagelijks handtekeningen zet onder verse handelssancties en naar believen beleidsmakers ontslaat, durven we er geen gif op in te nemen dat zo’n scenario ons dit jaar bespaard blijft.

©Mediafin

Lees verder

Tijd Connect