analyse

Hoe waardeer je een bedrijf zonder klant?

Een luchtfoto van Walibi Waver, eigendom van Compagnie des Alpes. ©BELGA

Een groot aantal bedrijven ziet door de coronacrisis de omzet tot zowat nul terugvallen. Hoe waardeer je als belegger ondernemingen, die vaak noodgedwongen in overlevingsmodus gaan? En vormen zulke aandelen koopjes, of zijn het verraderlijke valkuilen?

De Europese landen heropenen mondjesmaat delen van de economie. We kunnen - met de nodige fysieke afstand - weer winkelen en binnenkort zelfs weer naar de kapper of de markt. Maar voor sommige sectoren is de redding nog niet nabij. Plaatsen waar mensen dicht bij elkaar moeten drummen of dezelfde dingen vastpakken, blijven voorlopig gesloten. Een film meepikken in de bioscoop, tooghangen in het café, op een restaurantterras smullen van een diner, met de kinderen naar een pretpark gaan of genieten van een musical: het kan niet. Ook de meeste hotels blijven dicht, terwijl u door de gesloten grenzen niet kunt reizen.

Bedrijven uit het toerisme en het entertainment gaan door een nooit geziene crisis. De hotelketen Marriott zag de inkomsten per kamer in april 90 procent kelderen. De reisreus TUI zet 8.000 werknemers aan de deur. Vliegtuigmaatschappijen schrappen massaal bestemmingen. Bij Kinepolis  levert het management loon in en worden de bonussen uitgesteld om cash te bewaren. Het dividend ging al eerder door de papierversnipperaar. De beurskoersen van aandelen uit de zwaarst getroffen sectoren zijn gedecimeerd. Vormen ze stilaan opportuniteiten?

‘We zijn op onbekend terrein. Zolang je niet weet hoelang de activiteiten gesloten blijven en op welk niveau de bedrijven zullen draaien als ze weer open mogen, is een waardering op zulke aandelen plakken heel moeilijk’, zegt Frank De Mol, analist van het beursblad De Belegger. Traditionele waarderingsmaatstaven, zoals de koers-winstverhouding, de koers-omzetratio of het ‘dividend discount model’, zijn zonder omzet, winst of dividenden onbruikbaar.

‘Daarom kijken we in de eerste plaats naar de balans’, zegt zijn collega Geert Smet. ‘Je moet je afvragen hoelang de bedrijven zonder inkomsten kunnen overleven. De schuldgraad is belangrijk, maar ook de liquiditeit: wanneer moeten ze schulden of rente terugbetalen? Als je bijkomend moet lenen om je interesten af te lossen, beland je op aartsgevaarlijk terrein. Daarnaast biedt de boekwaarde een relatief tastbare waardering, maar ook die staat bij verliescijfers onder druk.’

Kinepolis heeft 120 miljoen euro liquiditeiten over, waarmee het in het slechtste geval één jaar voort kan.
Guy Sips
Analist KBC Securities


De boekwaarde geeft weer hoeveel centen de aandeelhouders in de onderneming hebben gestopt, opgeteld met de reserves en de overgedragen winsten. Dat vormt het eigen vermogen van het bedrijf. Verliezen vreten de boekwaarde aan. Omdat het eigen vermogen in verschillende activa is geïnvesteerd, zoals gebouwen, terreinen, voorraden tot zelfs licenties, vormt het een ‘reële’ waarde. Als je alles zou verkopen en er de schulden mee zou afbetalen, biedt het een houvast als waardemeter.

©Mediafin


‘Toch wil je ook een winstindicatie’, zegt De Mol. ‘Wij gaan uit van de gemiddelde winst van de voorbije vijf of zelfs tien jaar in de veronderstelling dat die ooit kan terugkeren. Maar op korte termijn kijken we zeker ook naar de cijfers tijdens vorige crisissen.’

Kinepolis

‘In dit onzekere klimaat werken we als analist voor zulke aandelen met verschillende scenario’s’, zegt Guy Sips van het beurshuis KBC Securities. ‘Een worstcasescenario, een basisscenario dat we de grootste kans toedichten, en een optimistisch scenario.’

‘Bij een totale stilstand is het voor ons makkelijk’, gaat Sips verder. ‘Als de cashflow nul is, moet je alleen kijken naar de vaste kosten om te weten hoelang een bedrijf kan overleven. Neem Kinepolis. De bioscoopgroep kon vrij snel haar kosten en niet-dringende investeringen met 80 procent terugdringen, zoals voor personeel, marketing of leveranciers. Toch spendeert Kinepolis nog altijd naar schatting 6 à 10 miljoen per maand waar het niet onderuit kan. Die vork is zo groot omdat de groep zalen huurt in Canada en de VS. We weten nog niet in welke mate Kinepolis de huur zal moeten betalen, zeker omdat sommige complexen in winkelcentra zijn gevestigd die gedwongen gesloten zijn. Ik veronderstel dat CEO Eddy Duquenne niet zomaar braafjes zal willen betalen.’

‘Als je weet hoeveel cash wegstroomt, kijk je naar de liquiditeitspositie. Voor Covid-19 beschikte Kinepolis over 190 miljoen euro liquiditeiten door zijn kaspositie en kredietlijnen. Daar vloeide snel 70 miljoen werkkapitaal uit weg omdat Kinepolis na zeven weken de filmproducenten moet vergoeden voor de getoonde films en ook zijn leveranciers voor snacks of frisdranken moet betalen. Dat betekent dat Kinepolis 120 miljoen over heeft, waarmee het in het slechtste geval één jaar voort kan. Die liquiditeitspositie is belangrijker dan de schulden, omdat Kinepolis pas in 2022 een eerste grote obligatie moet aflossen.’

50
In China mochten de fitnesscentra heropenen met 50 klanten per 2.800 vierkante meter. Ze zijn intussen weer gesloten.


‘Voor een analist wordt het moeilijker wanneer de activiteiten deels hernemen. In Nederland mag Kinepolis openen met maximaal 30 personen in de zaal. Dat is wellicht niet rendabel, maar je moet ergens beginnen. Nadien wordt het opgetrokken naar 100. Maar zullen de filmliefhebbers willen terugkeren? Om daar een indicatie van te krijgen kijk ik naar de cijfers in het buitenland. In Zuid-Korea zien we dat de jongeren bij de heropening van de cinema’s snel weer tickets kopen, zij het iets minder dan verwacht. Daar speelt ook het schrale aanbod mee: omdat de filmmakers vrezen voor weinig kijkers, brengen ze hun blockbusters niet uit. Het bezoek is dus moeilijk in te schatten. Daarnaast stijgen de kosten per bezoeker door de coronamaatregelen, en verschillen de regels per land. Dat maakt ons waarderingswerk moeilijker, met meer veronderstellingen.’

‘Bedrijven geven niet altijd de duidelijkheid die ze zouden kunnen geven’, zegt De Mol. ‘Een pretpark moet toch perfect weten vanaf welk aantal bezoekers het break-even draait? Ik veronderstel dat de parken van Compagnie des Alpes , dat in België Bellewaerde en Walibi uitbaat, niet rendabel zijn bij een capaciteit van 20 procent maar wel bij 50 procent. Maar we hebben daar geen cijfers over.’

Pretparken

De Mol wijst er ook op dat de schuldposities belangrijk zijn, maar dat wegens de coronacrisis andere wetmatigheden gelden. ‘Compagnie des Alpes had voor corona een gezonde balans. Maar omdat de inkomsten zijn opgedroogd, zal het wellicht de afspraken met de banken schenden die bepalen dat de schulden tot maximaal 3,5 keer de brutobedrijfswinst mogen oplopen. Door de pandemie zijn die convenanten echter opgeschort. Met 300 miljoen aan cash en kredietlijnen kan het bedrijf voort tot het einde van het kalenderjaar.’ Sommige pretparken hopen op een snelle heropening. In Denemarken mogen Legoland en co. op 9 juni herstarten. In China ging Disneyland deze week weer open, zij het zonder shows of parades en met een beperkt aantal bezoekers.

Om de ellende te overbruggen kunnen sommige bedrijven een beroep doen op staatssteun. De reisgroep TUI torst 4,9 miljard euro schulden en klopte aan bij de Duitse overheid voor hulp. ‘TUI heeft 2,1 miljard liquiditeiten, maar heeft 250 à 300 miljoen euro vaste kosten per maand. Daarbovenop rekent TUI op 100 à 150 miljoen euro per maand aan terugbetalingen voor geboekte vakanties. Dat betekent dat de groep amper 4 à 5 maanden voort kan’, zegt De Mol. ‘De staatsteun helpt, maar ook die moet ooit worden terugbetaald. Dat hypothekeert de winsten van de toekomst.’

Omdat de inkomsten zijn opgedroogd, zal Compagnie des Alpes wellicht de afspraken met de banken schenden.
Frank De Mol
Analist De Belegger


Hoge vaste kosten zijn nefast als er geen inkomsten tegenover staan. De uitbater van de fitnessketen Basic-Fit  leaset de meeste van zijn panden en heeft een mager eigen vermogen tegenover de schulden. Het bedrijf heeft 75 miljoen euro liquide middelen en probeert de cashoutflow te beperken tot 15 miljoen per maand. Het onderhandelt over extra kredieten. ‘Onze beste inschatting is een heropening op 1 juli’, stelt Marc Zwartsenburg van ING. ‘In China mochten  maximaal 50 mensen binnen in een club van 2.800 vierkante meter, en dat 90 minuten lang. Daarna werd de gym een half uur gepoetst voor de volgende groep van 50 mensen binnen kan. Sinds 27 april zijn echter weer strengere coronamaatregelen van kracht in China, waarbij de heropende gyms weer moesten sluiten.’

Een tweede grote besmettingsgolf, waarbij de bedrijven na opening opnieuw de deuren moeten sluiten, is het slechtste scenario. Veel bedrijven riskeren dan niet te overleven. Een mogelijk horrorverhaal voor de belegger, waarmee u rekening moet houden als u overweegt aandelen uit de meest getroffen sectoren te kopen.

‘Bedrijven met te veel schulden krijgen nu het mes op de keel’, vat De Mol samen. ‘Als ze al overleven, zullen ze wellicht kapitaalverhogingen moeten doorvoeren, wat de winst voor de huidige aandeelhouders verwatert. Bedrijven met solide balansen worden de winnaars. Dat zie je in elke crisis. Zij zullen goedkoop de zwakke sectorgenoten kunnen overnemen. Als het economisch goed gaat, hoor je steeds weer de oproep om meer schulden aan te gaan om het kapitaal zoveel mogelijk te kunnen laten renderen. Bij elke crisis loopt het dan weer fout. Het is een les die veel spelers maar niet willen leren.’

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud