Negatieve rentes: zeepbel of het nieuwe normaal?

©AFP

Nu al 15.000 miljard dollar aan obligaties een negatief rendement heeft, laait een debat op over de (waan)zin van de markt. Volgens de ene zijn alle criteria voor een zeepbel afgevinkt, de ander ziet negatieve rentes als de nieuwe realiteit.

Als Charles Kindleberger van stal wordt gehaald, weet je dat de zeepbelklok luidt. Zijn boek ‘Manias, Panics and Crashes’ (1978) blijft een standaardwerk over de aandrijvers van financiële zeepbellen. Kindleberger ontwaarde vier criteria om van een zeepbel te spreken, en volgens het onderzoeksbureau Longview Economics zijn ze alle vier vervuld voor de wereldwijde obligatiemarkt.

Dat leert een recent rapport van het Britse bureau, niet toevallig nu de markt andermaal alle logica tart door obligatierendementen nog verder onder nul te duwen als reactie op de handelsoorlog en sombere economische signalen. Intussen noteert het Duits schuldpapier tot en met een looptijd van 30 jaar tegen een negatief rendement. Wie het koopt en bijhoudt tot vervaldag, verliest gegarandeerd geld door te lenen aan de Duitse overheid. Nog een nieuwe werkelijkheid: de stormloop op schuldpapier heeft de Oostenrijkse overheidsobligatie op 100 jaar zowat 70 procent hoger gestuwd sinds het jaarbegin.

Dat laatste, een plotse en pijlsnelle prijsstijging, is volgens Longview typisch voor de laatste fase van een zeepbel. Die is er volgens het bureau wel degelijk, met dank aan goedkoop geld, een speculatieve schuldopbouw, overdreven waarderingen en een uitleg waarmee de believers de zeepbel rationaliseren. Ziedaar Kindlebergers klavertjevier van zeepbelonheil.

Absurd

Om te beginnen noemt Longview de huidige waarderingen ‘absurd’ en ‘inconsistent’ met hoe het financieel systeem hoort te werken. Normaal gezien ontvangen spaarders rente als vergoeding om hun consumptie uit te stellen en te lenen aan wie vandaag geld nodig heeft. Die logica is nu op haar kop gedraaid, wat resulteert in een bedenkelijke verdeling van kapitaal. Door de extreem lage rente springen steeds meer investeringsprojecten over de (dalende) lat die het investeringsrendement afzet tegen de financiële kostprijs.

Een belegger kan enkel nog geld verdienen op papier met een negatief rendement als hij verwacht dat de waarde verder zal stijgen. Een piramideconstructie, aldus Longview Economics.

Dat dreigt het aanbod in de economie artificieel te boosten en zombiebedrijven met een onhoudbare schuldenlast in leven te houden. Vooral over private equity maakt Longview zich zorgen. De zoektocht naar rendement doet veel geld naar private-equityspelers stromen, die het aan het werk zetten en zo de waarderingen van verlieslatende private start-ups opdrijven.

Ponzi

Intussen keldert het ‘risicovrije’ rendement, typisch het rendement op veilig geacht staatspapier. Een belegger moet nu vaak betalen - via een negatief rendement - voor het privilege om zulk papier aan te houden. Maar dat risicovrij papier wordt net steeds risicovoller naarmate de waardering absurder wordt, aldus Longview. Als de zeepbel knapt - bij een heropflakkering van de inflatie of de rente - wachten stevige verliezen.

Een belegger kan alleen nog geld verdienen aan zulk papier als hij verwacht dat de waarde verder zal stijgen (en het obligatierendement dus nog negatiever wordt) vóór de vervaldag. Een verwachting die Longview vergelijkt met een ‘Ponzi’ of piramideconstructie.

Voor het goedkope geld verwijst het naar centrale banken die met nieuw geld massaal schuldpapier opkopen om de lange rente te drukken. Met als gevolg dat al dat papier uit de markt verdwijnt en het aanbod van beleggingsmogelijkheden krimpt. Dat kleinere aanbod is volgens Longview de reden dat waarderingen zo vertekend zijn, en dus niét het overschot aan spaarmiddelen - een grotere vraag - waarnaar zij die geloven in een nieuw normaal verwijzen. Hun ‘deze keer is het anders’-argument van een spaaroverschot dat de rente drukt, wuift Longview weg.

Oude dag

Joachim Fels, de econoom van de obligatiefondsenreus Pimco, ziet dat anders. Negatieve obligatierendementen hoeven niet absurd te zijn. Ze weerspiegelen volgens hem een nieuwe realiteit. De westerse bevolking leeft almaar langer en moet sparen voor een oude dag die langer duurt. Het idee dat mensen consumptie vandaag verkiezen boven consumptie later - en daarom een vergoeding eisen om te sparen - geldt niet langer in zo’n wereld. Om koopkracht te transfereren naar de toekomst zijn spaarders bereid een negatief rendement te accepteren, aldus Fels. Meteen is een toekomst denkbaar waarin spaarders niet langer rente verwachten op staatspapier.

Om koopkracht te transfereren naar hun oude dag zijn spaarders bereid een negatief rendement te accepteren, meent Joachim Fels.

In dat licht is het niet onzinnig dat beleggers nu nog snel positieve rendementen binnenhalen alvorens ze volledig tot het verleden behoren. Dat helpt misschien te verklaren waarom het rendement op 30-jarig Amerikaans staatspapier in geen tijd teruggevallen is naar 2 procent.

Recessievrees

Al zit recessievrees daar ook voor iets tussen. Of niet? Als de obligatiemarkt vertekend is door de koophonger van centrale banken, globale spaaroverschotten en demografische veranderingen - dixit de hedgefondsbelegger Steven Einhorn - hoeven lage Amerikaanse rentes helemaal geen recessiealarm te zijn.

Longview gelooft trouwens dat de obligatiezeepbel in theorie nog even kan groeien. Volgens Kindleberger knapt een zeepbel als het goedkope geld verdwijnt. Nu centrale banken de kraan weer opendraaien, lijkt dat niet voor meteen.

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect