analyse

Ongelijkheid op beurzen voedt risico op implosie

Er is een donkere zijde aan de transformatie die het beurzenlandschap de voorbije twee decennia heeft ondergaan. ©Filip Ysenbaert

Ook op de beurs neemt de ongelijkheid toe. Machtige Wall Street-huizen en computergestuurde traders romen winsten af van beleggers. Beursuitbaters werken gretig mee. Intussen regent het miniflashcrashes en is het wachten op de verwoestende ‘Big Freeze’.

Een minimale tobintaks op alle uitstaande orders zou de excessen afblokken.
Jan Longeval
ex-topbelegger bij Degroof Petercam

Een slim voordeel proberen halen op de beurzen is van alle tijden. Amper een jaar nadat in Philadelphia de eerste Amerikaanse aandelenbeurs de deuren opende, snelden begin 1791 plots opvallend meer postkoetsen over de weg van New York naar Philadelphia. In de rijtuigen zaten speculanten die in de haven van New York het laatste koersgevoelige nieuws uit Europa hadden opgepikt en dat wilden verzilveren. In Philadelphia vonden lokale handelaars al snel een antwoord: ze installeerden uitkijkposten op de heuvels van New Jersey om via telescopen en lichtsignalen in amper tien minuten het nieuws uit New York te ontvangen.

Vandaag is tien minuten een eeuwigheid op de financiële markten. Dankzij laser- en microgolftechnologie reist informatie in 4 milliseconden - 4 duizendste van een seconde - van Chicago naar New York. Een nieuwe klasse van computergestuurde beursspelers - high-frequency traders of HFT’s - is daarvoor in een peperdure snelheidsrace verwikkeld. Een race waaraan een beursicoon als de New York Stock Exchange (NYSE) gewillig meewerkt door zulke spelers tegen betaling een server te laten installeren naast het datacentrum van de beurs en zo de reistijd van marktinformatie een fractie te verkorten.

Dat laatste illustreert dat er ditmaal een donkere zijde is aan de transformatie die het beurzenlandschap de voorbije twee decennia heeft ondergaan. Niet alleen is een groot deel van de beurshandel verdwenen in ondoorzichtige ‘dark pools’ waar machtige Wall Street-huizen belangenconflicten uitbuiten.

Meer nog, sinds de NYSE zijn eeuwenoude coöperatieve statuut inruilde voor dat van een privaat bedrijf met winstdoelstelling, bouwt de beurs actief mee aan een klassenmaatschappij op de financiële markten. Die benadeelt pure beleggers ten koste van opportunistische insiders met diepe zakken, ondermijnt de prijsvorming en vergroot de koersschommelingen. Een verwoestende beursimplosie is dan ook een kwestie van tijd, waarschuwen critici.

Zelfs de Amerikaanse beurswaakhond SEC lijkt nerveus te worden. Voorzitter Jay Clayton zei onlangs dat de beursregelgeving aan herziening toe is. ‘Ons regelgevend kader moet mee evolueren met de technologie en de businesspraktijken’, erkende hij. De SEC heeft in 2005 zelf het oude beurssysteem ten grave gedragen door de invoering van de NMSregels(National Market System). Die regelgeving - gepusht door beurshuizen als Goldman Sachs - hielp het beurzenlandschap te versnipperen en de complexiteit te vergroten, wat ideale omstandigheden creëerde voor geavanceerde HFT’s.

Bliksemsnel meesurfen

High-frequency traders (HFT) met supersnelle verbindingen naar diverse beurzen en met toegang tot verrijkte handelsdata kunnen anticiperen op grote orders die de koers doen bewegen. Stel dat het pensioenfonds P gelooft dat Apple fundamenteel ondergewaardeerd is. Het plaatst een kooporder voor 5.000 aandelen Apple. P’s makelaar zoekt de beste koersen op diverse platformen en stuurt een order voor 4.500 aandelen naar Nasdaq en 500 aandelen naar BATS.

Omdat die laatste enkele kilometers dichter bij het kantoor van de makelaar ligt dan Nasdaq, komt het kleinste order eerst toe. De HFT ziet het uitgevoerde order, leidt eruit af dat mogelijk een grote koper op de markt is, koopt bliksemsnel 2.000 Apple-aandelen en verkoopt die meteen weer aan P, die meer moet betalen.

Een eerste waarschuwing kwam er met de ‘flashcrash’ in 2010, toen de Amerikaanse beurzen zonder aanleiding in enkele minuten bijna 10 procent lager doken. De wilde beursschommelingen vorig jaar vestigden opnieuw de aandacht op de nieuwe marktstructuur waar liquiditeit - de vlotte verhandelbaarheid van aandelen - zomaar kan opdrogen.

Een ‘Big Freeze’, noemt gewezen Bank Degroof-topbelegger Jan Longeval het ‘reële en onderschatte’ risico dat bij een volgende economische crisis de liquiditeit volledig uit de markt verdwijnt, met imploderende of helemaal geen koersen als gevolg. In zijn boek ‘God dobbelt niet op de beurs’ wijst Longeval met de vinger naar de alomtegenwoordige HFT’s. Die trekken zich typisch terug wanneer hun volumes het meest nodig zijn: bij paniek. Vroeger zorgden aangeduide specialisten op de beursvloer voor koersstabilisatie, nu dreigt telkens de bodem weg te vallen.

‘Als 90 procent van de beurshandel gebeurt door HFT’s, algoritmes en passieve fondsen die louter een index schaduwen, is de balans gevaarlijk doorgeslagen. Traditioneel stonden fundamentele waardebeleggers klaar om te kopen bij een scherpe daling, maar zij zijn vandaag gemarginaliseerd’, meent Longeval.

Hoe die balans in zo’n korte tijd zo stevig kon omslaan, onderzocht Walter Mattli in zijn nieuwe boek ‘Darkness by Design’. Als professor politieke economie van de universiteit van Oxford bekeek hij de beurzen op een aparte manier: als een plek van brute machtsspelletjes. Een beurs is niet louter een coördinatiemechanisme, maar een marktorganisatie met regels die gekneed worden door de betrokken partijen. De groeiende macht van sommige spelers - met technologie als katalysator - deed hen het oude systeem opblazen uit eigenbelang.

De versnippering die volgde, beperkt zich al lang niet meer tot de VS. De London Stock Exchange zag zijn marktaandeel in de Britse aandelenhandel sinds eind jaren 90 terugvallen van 90 procent tot 55 procent in 2016. Eenzelfde aandeel is nu verhandelbaar via tientallen platformen in de plaats van één beurs. In de VS alleen zijn er al 13 aandelenbeurzen, naast talloze ‘dark pools’ voor discrete handel. Het marktaandeel van de NYSE en de technologiebeurs Nasdaq samen is daardoor geslonken tot 40 procent.

Mattli maakt duidelijk waarom die versnippering problematisch is. ‘Het is cruciaal een dominante beurs te hebben. Zij levert een publiek goed: ‘price discovery’, of een zo optimaal mogelijke koersbepaling van aandelen door vraag en aanbod van beleggers te laten spelen’, vertelt hij. Hoe meer beleggers op één plaats hun ‘bied’- en ‘laat’-koersen samenbrengen waartegen ze aandelen willen kopen en verkopen, hoe beter de prijsvorming. Die heeft dan weer een belangrijke signaalfunctie in de economie, want koersen helpen kapitaalstromen sturen naar de rendabelste projecten.

Fair en ordelijk

Dat koersvormingsproces loopt niet zomaar vanzelf, maar vereist forse investeringen in technologie en toezicht om een ‘faire en ordelijke’ markt te realiseren. Ordelijk betekent dat koersen niet te wild schommelen, fair dat niemand benadeeld wordt. Op de NYSE was die taak traditioneel weggelegd voor ‘specialisten’ op de beursvloer. De specialist beheerde het ‘boek’ met daarin alle orders voor het hem toegewezen aandeel. Hij voerde orders uit tegen de best mogelijke prijs en sprong in wanneer nodig om de koers te stabiliseren, bijvoorbeeld door zelf aandelen te kopen als er tijdelijk geen kopers waren en zo de koers te ondersteunen.

Reputatie en een gegeven woord waren alles. ‘Een specialist die ‘verkocht’ zei, zette daarmee zijn hele toekomstige business op het spel. Het risico van het naleven van zo’n contract was niets vergeleken met het risico van het te breken’, zegt Mattli.

Een ongeschreven regel was dat een specialist nooit aan ‘front running’ zou doen. Dankzij zijn geprivilegieerde kijk op het orderboek zou een specialist kunnen profiteren van een klant die een groot kooporder plaatst. De specialist zou dan eerst zelf snel aandelen kopen wetende dat ze zullen stijgen zodra het grote order wordt uitgevoerd. Maar door zijn eigen klant voor te steken drijft hij de koers op, ten nadele van de klant die meer zal moeten betalen.

Hier komt het belang van een dominante beurs weer bovendrijven. Het 600-tal leden van de NYSE, specialisten en andere makelaars die elk één stem hadden, hadden er belang bij dat iedereen eerlijk speelde. Wie betrapt werd, dreigde niet alleen de eigen lucratieve business te verliezen, maar tegelijk de reputatie van de beurs te bezoedelen en zo concurrentie een kans te geven. Volgens Mattli leidde dat mee tot een effectieve zelfcontrole, wat mogelijk was omdat de handel erg zichtbaar gebeurde.

Voor toezichthouders is het bijna onbegonnen werk om manipulatie op te sporen in de huidige aandelenmarkten.

De opmars van computertechnologie in de jaren 60 leidde tot barsten in dat egalitaire NYSE-systeem. Investeringen in de automatisering van allerhande administratieve taken vereisten schaal en toegang tot kapitaal. Grote makelaars als Merrill Lynch - met miljoenen kleine beleggers als klant - zetten de NYSE onder druk om de regel te schrappen dat leden niet beursgenoteerd mochten zijn.

De NYSE bezweek in 1970, waarna leden met toegang tot overvloedig beurskapitaal een enorme groeispurt inzetten en een consolidatiegolf op gang brachten. Ook grote genoteerde banken als Citigroup en UBS begonnen massaal NYSE-leden op te kopen, zodat tegen de jaren 90 de beurs gedomineerd werd door een select clubje grote spelers als Merrill Lynch en Goldman Sachs.

Die grote jongens drukten een heel eigen agenda door. Omdat zij veel beleggingsklanten hadden, konden ze elk een interne markt organiseren waar de overvloedige koop- en verkooporders van eigen klanten met elkaar gematcht konden worden. Zo wonnen ze tweemaal: ze moesten de orders niet naar de beurs sturen en konden zo beurscommissies uitsparen, en de eigen tradingdesks konden verdienen door tegen de klanten te handelen.

Maar de ultieme winst was macht tegenover de NYSE. De grote banken en beurshuizen hadden de beurs niet nodig, maar omgekeerd was de NYSE afhankelijk van hun orderstroom om een voldoende liquide markt - en inkomsten - te creëren. De grote spelers gebruikten die macht - ook in Washington - om in 2005 de NMS-regelgeving door te drukken met het argument dat een ‘lui en inefficiënt monopolie’ als de NYSE concurrentie nodig had. De nieuwe regels bestendigden de versnippering, onder meer via de verplichting dat beursorders naar meerdere platformen gestuurd moesten worden om de beste prijs te vinden.

Het resultaat was een nieuwe klasse van ‘marktoligarchen’, zoals Mattli ze noemt, die de beurshandel naar hun hand zetten door onder één hoedje te spelen met publieke beurzen als de NYSE. Technologische vooruitgang speelt hier een dubieuze rol. ‘Er is een geloof dat technologie de richting bepaalt van moderne markten en dat technologische vooruitgang dus goed moet zijn. Maar nieuwe technologie is niet per definitie goed of slecht. Alles hangt af van welke prikkels de marktstructuur geeft’, zegt Mattli. En die prikkels hebben vandaag nefaste sociale gevolgen: een ongelijke behandeling van beleggers die de beurs gevaarlijk ondermijnt.

Voorkeursbehandeling

Tot de winnaars behoren de grote banken en de HFT’s, die dankzij hun onderhandelingsmacht een voorkeursbehandeling bekwamen van beurzen als de NYSE. Die laatsten moeten dure investeringen in een faire marktwerking afwegen tegen het aantrekken van liquiditeit om te overleven. De grootste potentiële liquiditeitsverschaffers zijn net de banken met hun tradingdesks en de HFT’s die frenetiek handelen op zoek naar kleine voordelen. In een gefragmenteerde markt kunnen zij beurzen en andere handelsplatformen tegen elkaar uitspelen om maximale handelsprivileges te verwerven.

Hoewel die privileges een ongelijk speelveld voor beleggers creëren, werken de beurzen er tot ongeloof van Longeval aan mee. Ze verdienen er immers aardig aan, wat niet onbelangrijk is nu ook de NYSE een beursgenoteerd bedrijf met winstmotieven is geworden. Allerlei extra diensten zijn te koop voor geavanceerde beleggers, van ‘colocatie’ (het plaatsen van de eigen server naast die van de beurs voor tijdwinst) over verrijkte datafeeds die enorm gedetailleerde handelsdata bevatten tot een wildgroei aan speciale ordertypes waarmee ze bijvoorbeeld andere beleggers kunnen voorbijsteken. Wie zich de forse investeringen kan veroorloven om al die data bliksemsnel te verwerken, kan uit de orderinformatie koersbewegingen anticiperen en daarop inspelen (zie inzet).

Klinkt als front running? Dat is het ook, alleen legaliseerde de NYSE in 2008 de praktijk om de HFT’s ter wille te zijn. Omdat die spelers meer dan ooit de nieuwe marktmakers zijn - ter vervanging van de verdrukte specialisten - is de bekommernis om faire en ordelijke markten vervangen door opportunistische trading voor eigen gewin.

Met potentieel grote gevolgen, zoals de Big Freeze waarvoor Longeval waarschuwt. HFT’s hebben maar kleine kapitaalbuffers om tussen te komen, en dan nog hebben ze de neiging zich terug te trekken bij turbulentie. Talloze miniflashcrashes in individuele aandelen zijn het gevolg. Volgens een schatting waren er tussen 2006 en 2010 liefst 18.500 van zulke bizarre, kortstondige koerssprongen op Amerikaanse beurzen. Longeval vergelijkt ze met trillingen op een seismograaf in afwachting van de grote schok.

De opmars van computertechnologie in de jaren 60 leidde tot barsten in dat egalitaire New York Stock Exchange-systeem. ©AFP

Los daarvan ondermijnt orderanticipatie door HFT’s de marktefficiëntie - het idee dat koersen de fundamentele waarde weerspiegelen. Voor dat laatste zijn beleggers nodig die hun huiswerk maken en een kooporder plaatsen als ze geloven dat een aandeel ondergewaardeerd is. Maar als HFT’s kunnen profiteren door zich snel vóór dat kooporder te wringen en zo de koers opdrijven, krimpt de winst voor fundamentele beleggers. Als zij daardoor afhaken, zullen koersen minder accuraat worden, waarschuwt Mattli.

Waarom geen vrijhaven creëren waar grote beleggers orders kunnen plaatsen zonder overvallen te worden door HFT’s? Dat was de mooie belofte van de ‘dark pools’, handelsplatformen die vaak gerund worden door dezelfde grote banken die zich tegen de beurs gekeerd hadden. Helaas bleek ook daar de verleiding te groot om beleggers niet kaal te plukken, door eigen tradingdesks en door HFT’s die alsnog stiekem mochten opereren. Zowat alle dark pools liepen tegen de lamp, al kwamen ze ervanaf met boetes van hooguit enkele tientallen miljoenen dollars.

Door de grote winsten die daar tegenover staan, is het volgens Mattli perfect rationeel dat manipulatie en roofgedrag via beruchte technieken als ‘spoofing’ (via een bombardement van kortstondige schijnorders vals momentum in een aandeel creëren) wijdverbreid zijn.

Voor toezichthouders is het haast onbegonnen werk om manipulatie op te sporen in zo’n gefragmenteerde, gecompliceerde en vluchtige markt. FINRA, dat onder meer het markttoezicht door de NYSE overnam, monitort dagelijks gemiddeld 50 miljard marktevents zoals transacties en orderannuleringen. 1 procent daarvan vertoont een ongewoon patroon dat nader onderzoek vereist. Dat zijn 500 miljoen potentieel verdachte events per dag, terwijl een onderzoek complex en tijdrovend kan zijn. In heel 2016 speelde FINRA in totaal 500 verdachte bewegingen door aan de SEC. Ofwel 1 à 2 van de 500 miljoen per dag. Pakkans? Welke pakkans?

18.500
Tussen 2006 en 2010 waren er 18.500 miniflashcrashes in individuele aan delen op Amerikaanse beurzen.

Om de scheefgegroeide marktstructuur recht te trekken moet volgens Mattli de kosten-batenanalyse voor oplichters drastisch omkeren. Dat kan via een verhoogde markttransparantie, veel zwaardere straffen - inclusief gevangenis - en het beteugelen van snelheidsvoordelen.

De snelheidsdrempels van de IEX-beurs zijn een bekend voorbeeld van dat laatste. Maar ondanks een heldenrol in de bestseller ‘Flash Boys’ van Michael Lewis blijft IEX steken op een Amerikaans marktaandeel van amper 2,5 procent. Voldoende liquiditeit aantrekken blijkt moeilijk, zeker als de grote beurshuizen - met hun eigen dark pools - weigeren veel orders naar IEX te sturen uit vrees dat die te groot zou worden. Dat zijn althans de geluiden die Mattli opvangt in de sector. Hij pleit dan ook voor consolidatie, onder meer door dark pools beperkingen op te leggen, zodat beurzen weer een centrale rol krijgen.

Longeval ziet nog een andere oplossing. ‘Ik pleit niet vaak voor een belasting, maar een minimale tobintaks op alle uitstaande orders - ook die van HFT’s die niet uitgevoerd worden - zou de excessen afblokken. Zo’n taks zou geen wezenlijke impact hebben op het rendement van de doorsneebelegger, maar wel een systeemrisico wegnemen.’ En de beurs weer wat gelijker maken.

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect