opinie
Zullen we dan maar wachten op een nog grotere (jeugd)werkloosheid?...
Orange zet bod op Belgische dochter onverkort door
De morrende minderheidsaandeelhouders van Orange Belgium krijgen van de onafhankelijk expert nul op het rekest.
Bijna even geruisloos als bij de aankondiging - begin december rond middernacht - lanceert Orange het bod op dochter Orange Belgium , de nummer drie van de Belgische telecom. Het overnamebod start donderdag en loopt tot 23 april.
De prijs blijft luidens het prospectus onwrikbaar op 22 euro per aandeel, betaalbaar in cash. Meer nog: wordt het aangekondigde dividend van 0,50 euro per aandeel uitgekeerd voor het bod afgerond is, dan gaat die coupon in mindering van de overnameprijs.
De morrende minderheidsaandeelhouders krijgen dus nul op het rekest. Het protest tegen het als opportunistisch omschreven bod wordt geleid door het Britse fonds Polygon, dat het zakenkantoor Deminor ingeschakeld heeft. Wegens de hoop dat Parijs tot een hoger bod te vermurwen viel noteerde het aandeel Orange Belgium sinds half januari continu iets boven de biedprijs van 22 euro (zie grafiek).
Nu volgt een koude douche. In zijn bij het prospectus gevoegde billijkheidsopinie schaart onafhankelijk expert Degroof Petercam zich achter de visie van Orange.
De zakenbank beschouwt twee waarderingsmethodes als het relevantst: een analyse van de toekomstige kasstromen en de waardering van de beursgenoteerde sectorgenoten. De eerste levert een vork van 15,6 à 22,3 euro op, de tweede tussen 15,6 en 22,9 euro. Conclusie: het bod is billijk.
Let wel, de expert erkent dat toepassing van de waarderingen bij andere biedingen in de sector de jongste jaren een hogere prijs zou opleveren, namelijk 24,9 à 29,1 euro per aandeel. Het gaat onder meer om het uitkoopbod van Patrick Drahi op Altice en het conglomeraat CK Hutchison op de Italiaanse marktleider WindTre. Maar door het 'beperkte staal' van operatoren waar de bieder al de meerderheidsaandeelhouder was, oordeelt de expert dat die waarderingsmethode 'minder relevant' is.
Ook het Polygon-argument dat het bod geen rekening houdt met de waarde van het zendmastenpark van Orange Belgium krijgt geen bijval.
Pro memorie: beleggers - op zoek naar oases van voorspelbaar rendement in een nulrentende oceaan - zijn al jaren tuk op infrastractuuractiva zoals zendmasten. Orange splitste onlangs een park van 25.000 masten af in de dochter TOTEM. De Britse gigant Vodafone cashte 2 miljard door een minderheidsbelang in zijn zendmasten als Vantage Towers naar de Duitse beurs te brengen.
Ook daar toont Degroof Petercam zich kritisch over het rekenwerk van Polygon, in een analyse die drie pagina's (71 tot 73) van het rapport beslaat. De onafhankelijk expert zegt op basis van 'discussies met het management van Orange en Orange Belgium' dat de torens van 'strategisch belang' zijn voor de operator en 'niet aan derden verkocht zullen worden'. Orange zegt ook niet van plan te zijn de Belgische masten in TOTEM te integreren, 'gelet op de specifieke regelgeving in België'.
Witte (uit)rook?
De vraag is of Orange voldoende aandeelhouders kan vermurwen om hun stukken af te staan. Luidens de overnamewet moet Parijs minstens 95 procent van de aandelen, inclusief 90 procent van de bij het publiek verspreide stukken, in handen krijgen om na een eventueel verlengd overnamebod meteen de resterende minderheidsaandeelhouders te kunnen 'uitroken' en de beursnotering te schrappen. Die laatste voorwaarde blijkt ook bij de voorgenomen beursexit van Sioen een stevige drempel.
Analist misscherp over 'onafhankelijk expert'
In een diplomatische maar niet mis te verstane analyse maakt ING-analist David Vagman brandhout van de 'onafhankelijk expert', een benaming die hij in zijn rapport tussen betekenisvolle aanhalingstekens plaatst. Een greep uit Vagmans drie pagina's tellende contra-argumentatie:
- De onafhankelijk expert stelt dat hoge investeringen op de winstgevendheid kunnen wegen maar neemt op geen enkel punt de mogelijke return van die investeringen mee in rekening. 'Geen verkoopsgroei, geen stijging van het marktaandeel, geen groei in ARPU (gemiddelde omzet per gebruiker). Volgens de onafhankelijk expert zullen de investeringen in een snel glasvezelnetwerk vreemd genoeg geen enkele return opleveren'.
- De expert houdt rekening met een gemiddelde langetermijngroei van de cashflow van 0,25 procent. 'Dit is enorm laag', zegt Vagman die zelf 1 procent langetermijngroei voorspelt, 'en dat groeipercentage ligt totaal niet in lijn met eerder geuite ambities van het management'.
- De expert hanteert zeer strenge aannames over de gebruikskosten van de Belgische licentieveilingen voor het netwerk, een praktijk die helemaal niet standaard is onder telecomanalisten.
- De expert verwacht een toename van het werkkapitaal. 'Dit voelt echter zeer contra-intuïtief voor een sterk groeiend telecombedrijf dat net een negatieve werkkapitaal heeft ten opzichte van zijn verkoopcijfers'.
- De expert gebruikt de mediaan uit een zeer brede groep telecombedrijven om Orange Belgium te waarderen. 'Het gros van deze groep bestaat uit bedrijven die op een mediaanverkoopsgroei van slechts 1 procent mikken. Bij Orange Belgium is de verwachte verkoopsgroei 4,1 procent'.
- Conclusie: Vagman vindt het bod allerminst fair. 'Het bod is niet aantrekkelijk en zal investeerders teleurstellen'.
Lees verder
Advertentie
Advertentie
Advertentie