Return to zender

Drenkelingen van de nul, noemden we ze vorig jaar. Het leger beleggers dat op zoek is naar de eilandjes van rendement in een nulrentende oceaan. Centraal bankiers duwen sinds de pandemie beleggers hardhandiger dan ooit richting risicokapitaal, door met een tapijtbombardement van schuldinkopen het rendement op almaar meer schuldemittenten over een almaar langere looptijd op of onder nul te betonneren. En dus is de zoektocht desperater dan ooit. Bij klein en groot.

Eerst klein: nauwelijks hadden de begeleidende Belgische banken vorige vrijdag hun - virtuele of fysieke - rolluiken geopend, of spaarders stortten zich op het aangeboden schuldpapier van Bekaert . De 200 miljoen was op luttele uren verkocht. Meer nog: de vraag was stukken groter dan het aanbod en dus zal er 'gerantsoeneerd' moeten worden. Het doet een beetje herinneren aan de 'Kinepolis-toestanden' tijdens de golf Brusselse beursintroducties in de tweede helft van de jaren '90. Nettorendement op het zevenjaarspapier? 1,6 procent. Dat is in deze tijden 'hoogrentend'.

Ook grote beleggers lopen storm zodra de rolluiken openen. Italië, goed voor dik 2.500 miljard euro staatsschuld, kon deze week voor het eerst gratis langlopende schuld uitgeven. Goedkoper dan gratis zelfs: omdat grote beleggers collectief 3,77 miljard betaalden voor de 3,75 miljard die ze in theorie in 2023 terugkrijgen, beloopt het brutorendement - rendimento lordo heet dat mooi in de mededeling van de Tesoro - minus 0,14 procent per jaar. In theorie schrijven we: uiteraard verkoopt elke intekenaar zo snel mogelijk na aankoop 'tweedehands' door aan die grossier uit Frankfurt. Het Europees verdrag verbiedt luidens artikel 123, eerste lid alleen dat de ECB rechtstreeks schuld opkoopt. Onrechtstreekse schuldfinanciering: no problemo.

De heilige graal voor beleggers in een wereld met chronische nulrentes? Voorspelbare returns over een zo lang mogelijk periode, liefst meerdere decennia. Alles met infrastructuur dus. Een schoolvoorbeeld is Elia , een natuurlijke 'gereguleerde monopolist' met zijn hoogspanningsnetwerken in België en Duitsland en dus in al zijn extreem voorspelbare saaiheid de jongste jaren één van de hipste aandelen van het Brussels koersenbord.

Maar dat is nog niets vergeleken met de stampede van beleggers richting zendmasten. Juist, die gehate zendmasten. Voorwerp van eeuwig gekrakeel rond Brusselse stralingsnormen. Lijdend voorwerp van 5G-activisten en - meer dan ooit in dit pandemiejaar - de wildste complottheorieën.

En de belegger, altijd goed voor de betere wereldvreemdheid? Die krijgt er niet genoeg van. Neem het Spaanse Cellnex . Die 'pure speler' in zendmasten telt via een serie met goedkope schulden gefinancierde deals nu over heel Europa 60.000 torens, tegenover 15.000 in 2015. De Spanjaarden kochten overal in Europa bij cashbehoevende operatoren in bulk zendmasten op: in Frankrijk en Italië van Iliad, in Zwitserland van Sunrise, in Portugal bij PT, in het Verenigd Koninkrijk van Arqiva, in Ierland van Cignal, ... En Cellnex bouwt zelf ook torens, zo'n 10.000. Gretig inspelend op de wens van veel overheden, zeker de Franse met de mobiele 'new deal' van 2018, om achtergebleven 'witte vlekken' op het platteland beter digitaal te ontsluiten.

Grote beleggers drummen om grootaandeelhouder te mogen worden van Cellnex: prominent aanwezig in het kapitaal zijn de spilholding Edizione van de Benetton-familie, het staatsinvesteringsfonds van Abu Dhabi (ADIA) en Blackrock, de intussen 7.800 miljard dollar grote speeltuin van legendarisch Wall Street-figuur Larry Fink.

Na een verschroeiende beursrit noteren pure spelers in telecominfrastructuur tegen torenhoge waarderingen: inclusief schulden achten beleggers Cellnex en zijn ietsje gezapiger Italiaanse branchegenoot Inwit bijna 20 keer de jaarlijkse brutobedrijfswinst (ebitda) waard. De pandemie heeft daar nog een turbo op gezet: het laat zich raden dat in een verwoed zoomende, skypende en streamende thuiswerkwereld de vraag naar infrastructuur die ons overal toelaten te datavreten alleen maar zal toenemen.

Vergelijk dat met de complete desinteresse van beleggers voor de 'klassieke' operatoren. Cellnex is dit jaar met een winst van 50 procent het best presterende aandeel in sectorkorf DJ Stoxx Telecom, landgenoot Telefonica is de slechtst presterende met minus 50 procent. Telenet achten beleggers nog zo'n 7 keer de ebitda waard, Proximus raakt bij een beurskoers die sinds de beursgang in 2004 op een diepterecord beland is nauwelijks nog aan 5.

Ironisch genoeg heeft Proximus-CEO Guillaume Boutin zelf op 31 maart de aftrap gegeven voor de jongste verkoopgolf van beide operatoren. Op de beleggersdag kondigde hij aan in het dividend te knippen om de investeringen in 'de laatste mijl' van het glasvezelnetwerk (fiber-to-the-home ofte FTTH) op te drijven. Investeringen die broodnodig zijn omdat het huidige kopernetwerk niet performant genoeg is tegenover dat van Telenet. Maar sindsdien vrezen beleggers een cashflowvernietigende wapenwedloop in FTTH tussen de twee telecommers. Je kunt op de lucratieve Vlaamse markt nu eenmaal niet met twee monopolisten zijn.

Het moet gezegd: sindsdien heeft Telenet iets beter de beleggerswereld weten te sussen dan Proximus. Vooral door eind juni gesprekken aan te kondigen met netbeheerder Fluvius om in een joint venture - en dus buiten balans - het netwerk te upgraden en zo een marktaandeel van 60 à 70 procent in Vlaanderen te beschermen.

Berenberg zette Telenet deze week op de kooplijst en schuift een interessante piste naar voren. Volgens het Londense beurshuis gaat John Porter bij de voorstelling van het kwartaalrapport op 29 oktober beleggers duidelijkheid geven over de dividendpolitiek, bijvoorbeeld door jaarlijks een minimumdividend van 2 euro per aandeel te beloven. En dat zou hij dan kunnen doen door ... de zendmasten te cashen. 'Wij schatten de waarde van de 3.000 torens van Telenet op 525 miljoen euro', schrijft analist David Burns. Bijna exact de 550 miljoen cash die Telenet volgens Burns nodig heeft om in tandem met Fluvius het kabelnetwerk op te waarderen.

Porter gaf tijdens de conferencecall met analisten deze zomer de voorzet door te onderstrepen dat de torens 'een optie' zijn, ook al is het niet altijd eenvoudig omdat veel masten op daken gedeeld worden met Proximus en/of Orange Belgium. 'There are ways to monetise rooftops. It's a little complex'. Een vette knipoog, quoi.

Proximus kondigde eind september ook aan de uitrol van zijn glasvezelnetwerk voortaan in tandem te zullen doen. Partner is Delta Fiber. Een pan-Europese glasvezelspecialist die in handen is van EQT. Juist, het vehikel van de Zweedse familie Wallenberg dat de Nederlandse telecomoperator KPN aan het besnuffelen is.

Alleen kan de deal in tegenstelling tot die van Telenet niet op applaus rekenen. Proximus steekt al een tijdje Colruyt naar de kroon als minst geliefde Belgische aandeel en dat is onder Boutin niet verbeterd. Barclays zette - op dezelfde dag dat Berenberg Telenet op de kooplijst nam - de Belgische marktleider op de verkooplijst. Dit omdat Proximus nu niet langer voor 100 procent, maar slechts voor 70 à 80 procent eigenaar zal zijn van zijn glasvezelnetwerk. En de operator dus niet meer de handen vrij heeft om later te cashen.

Uiteraard spaart Proximus cash uit omdat de operator minder zelf moet investeren. Maar voor analist Simon Coles is er meer waarde verdwenen door de 20 à 30 procent van het netwerk die de Proximus-aandeelhouder niet langer controleert. Coles: 'De manier waarop Proximus de deal structureert is waardevernietigend. Het ware beter geweest eerst zelf te bouwen en later partners aan te trekken'.

Kort samengevat: volgens het Londense beurshuis heeft Delta Fiber slimmer onderhandeld dan Proximus. Laat ons wel wezen: als de tegenpartij van de deal Wallenberg heet, is dat geen zo'n onlogische veronderstelling.