Doorstaat het financiële systeem de crashtest?

©REUTERS

De coronacrash op de beurzen kan verborgen risico’s in de financiële markt blootleggen en zo de malaise vergroten. Doorstaan risicovolle bedrijfskredieten en de computerhandel de test? En het financiële systeem?

Het is weer eb op de financiële markten, en dan zetten beleggers zich maar beter schrap. Als het water wegtrekt ,wordt snel duidelijk wie naakt aan het zwemmen is, zei de beleggersgoeroe Warren Buffett ooit. De razendsnelle terugval op de beurzen, gekruid met recessievrees en een ontwrichtende prijzenslag op de oliemarkt, is zo’n moment. 

Voor de markten en het financiële systeem is dit een stevige test. Wie dreigt te falen in dit superstresserende klimaat? Welke etterbuilen, gevoed tijdens een jarenlange beurshausse in een wereld van nulrentes, dreigen open te barsten? En kan dat verdere besmettingen veroorzaken, tot en met een nieuwe financiële crisis?

Eerst de diagnose van de situatie, met een patiënt - de wereldeconomie - die op korte tijd liefst drie schokken te verwerken heeft gekregen. Na de handelsoorlog vorig jaar, kwamen daar dit jaar het uitdijende coronavirus en een crash van de oliemarkt bij. Door de verlammende impact van corona stevent de wereldeconomie af op een groeikrimp in het tweede kwartaal en neemt het risico op een recessie - twee opeenvolgende kwartalen met negatieve groei - met de dag toe.

‘Wat we nu meemaken is een compleet atypische schok waarvan we weten dat hij tijdelijk is, maar waarvan de effecten potentieel lang kunnen nazinderen.’
William De Vijlder
Hoofdeconoom BNP Paribas

‘Wat we nu meemaken, is een compleet atypische schok, waarvan we weten dat hij tijdelijk is, maar waarvan de effecten potentieel lang kunnen nazinderen’, zegt William De Vijlder, de hoofdeconoom van BNP Paribas. 

Schulden

Voor die nazindereffecten wijst De Vijlder naar twee stresspunten: bedrijven die op de rem gaan staan door minder te investeren en aan te werven, en de zorgwekkende schuldgraad van bedrijven én gezinnen. ‘Over die laatste las ik net een raak artikel: Amerikaanse gezinnen die schulden zijn aangegaan voor de aankoop van vakantievastgoed dat ze verhuren via platformen als Airbnb. Dat is mooi zolang je huurders hebt, zo niet zit je snel met cashflowproblemen en kan je je leningen niet langer afbetalen.’

Eenzelfde dynamiek speelt zich af in de markt van bedrijfskredieten, waar de nervositeit over een besmetting door de coronapaniek op zijn grootst is. Vooral het zogenaamde high-yieldbedrijfspapier - risicovollere rommelobligaties met een dubieuze kredietstatus - wordt sinds kort gebrandmerkt als het zorgenkind van de financiële markten. 

Bedrijven hebben zich het voorbije decennium dan ook gelaafd aan goedkope schulden, met een teller die wereldwijd is gestegen naar een record van 13.500 miljard dollar. Dat is een verdubbeling tegenover eind 2008, signaleert de Organisatie van Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO), de denktank van de rijke landen. Extra kwetsbaar zijn de bedrijven die op korte termijn hun schulden moeten herfinancieren omdat ze op vervaldag komen. Geen prettig vooruitzicht nu beleggers wegrennen van schuldpapier en daardoor het gevraagde rendement voor dat papier snel de hoogte ingaat. Dat voedt de vrees voor ratingverlagingen en wanbetalingen. 

In een hard getroffen sector als Amerikaanse energiebedrijven - waar schalieolieproducenten kreunen onder een geïmplodeerde olieprijs nadat Saoedi-Arabië had beslist de kraan helemaal open te draaien - kleeft op 110 miljard dollar aan schuldpapier al het label ‘kritiek’. Voor zo'n papier is het rendementsverschil of de ‘spread’ met veilig geacht Amerikaans staatspapier opgelopen tot minstens 10 procentpunten. Sommigen voorspellen dat de helft van alle genoteerde schalieolieproducenten failliet gaan tegen eind 2021. De sector voert een overlevingsstrijd, en dat op een moment dat Wall Street er zijn handen vanaf trekt na jaren vruchteloos op winst gewacht te hebben.

‘Schalieolie zit in het centrum van een perfecte storm, met een vraagschok door het coronavirus en een aanbodschok door de Saoedi’s’, zegt Koen Van de Maele, hoofdstrateeg van de vermogensbeheerder Candriam. ‘Energiebedrijven maken ruim 10 procent uit van de Amerikaanse high-yieldmarkt, die het in haar geheel lastig krijgt vanwege de besmetting door de energiesector.’ Beleggers dumpen risicovol bedrijfspapier in hoeveelheden die tien jaar niet meer gezien zijn. Intussen zet het kredietratingbureau Moody’s het mes in de vooruitzichten voor de luchtvaart-, de hotel- en de cruisesector. 

Jan Loeys, langetermijnstrateeg van het beurshuis JPMorgan, erkent dat de schuldgraad van bedrijven een stresspunt is, maar benadrukt dat een groot deel ervan een lange looptijd heeft en lage rentecoupons kent. Een overdreven afhankelijkheid van kortetermijnfinanciering, zoals tijdens de financiële crisis, is niet aan de orde. 

‘Toch zullen er bedrijven failliet gaan: kleinere luchtvaartmaatschappijen, bedrijven in de entertainmentsfeer’, zegt Loeys. ‘Ook kleinere bedrijven, waar de winstmarges al onder druk stonden door stijgende lonen, kunnen serieus in de problemen komen door het virus. Hetzelfde geldt voor sommige lokale overheden in de VS, maar dat is geen systeemrisico.’

Kredietcrunch

‘Ik geloof niet dat de kredietmarkt onderuit zal gaan en de banken zal meesleuren.’
Koen Van de Maele
Hoofdstrateeg Candriam

Het scenario van een ‘kredietcrunch’ - een bevriezing van de kredietmarkt - begint stilaan te spoken. Toch is Van de Maele niet ongerust. ‘Ik geloof niet dat de kredietmarkt onderuit zal gaan en de banken zal meesleuren.’ Hij signaleert dat centrale banken extra bedrijfspapier kunnen opkopen om het besmettingseffect te counteren. ‘Bovendien zijn er in Europa niet al te veel bedrijven die zich op korte termijn moeten herfinancieren. Er wacht geen muur van herfinancieringen voor high-yieldpapier.’ Een trapje hoger, net boven de rommelstatus, komt twee vijfde van al het Europese bedrijfspapier - goed voor 323 miljard dollar - nog voor eind 2021 op vervaldag. Dat leren cijfers van het ratingbureau S&P.

De Vijlder ziet voorlopig evenmin een kredietcrunch. ‘Daarvoor moet sprake zijn van een serieuze verslechtering van de kredietkwaliteit en van banken die de kredietkraan dichtdraaien. Zover zijn we nog niet. Banken hebben bovendien veel liquiditeiten, ook in Italië. Al kan de recente verplichting om sneller probleemkredieten te erkennen zodra banken denken dat de economie verslechtert, zelfversterkend werken’, waarschuwt De Vijlder.

Daarom kijkt hij naar de centrale banken. ‘Niet om via monetair beleid de vraag een boost te geven, maar om erover te waken dat de financieringsvoorwaarden - via banken en kapitaalmarkten - niet verslechteren. Zie het als een preventief beleid om een bevriezing te voorkomen en zo de reële economie te vrijwaren. Amerikaanse en Europese banken worden bijvoorbeeld aangemoedigd om kredietlijnen voor bedrijfsklanten te verlengen, terwijl Franse en Italiaanse banken gevraagd wordt bedrijven met aflossingsproblemen niet meteen als probleemkredieten te catalogiseren.’ Het aanspreken van kredietlijnen door bedrijven op zoek naar cashbuffers is trouwens al begonnen.

Een slecht idee is ‘terughoudendheid’ bij beleidsmakers, waarschuwt De Vijlder. De beurscrash donderdag, die nog versnelde na de teleurstellende communicatie van de Europese Centrale Bank (ECB), onderstreept dat. ‘Wat de Bank of England deed, de rente met 50 basispunten verlagen, was wél indrukwekkend.’ Europa moet volgens De Vijlder ook samenwerking tonen met aandacht voor een budgettaire stimulus, gericht op getroffen sectoren en met brede maatregelen om verdere klappen op te vangen. De BNP Paribas-hoofdeconoom gelooft alvast dat de eurozone in de eerste jaarhelft op een recessie afstevent.

Over een krachtige budgettaire stimulus maakt Loeys zich weinig illusies. ‘De eurozone is ingesnoerd door de Maastricht-normen, terwijl die in de VS afhangt van de vraag of het Congres kan samenwerken. Ik betwijfel of de Democraten gehaast zijn om samen te werken met de Republikeinse president Donald Trump, want een recessie zou hen goed uitkomen met het oog op de presidentsverkiezingen. Het coronavirus is sowieso een grote bedreiging voor Trump. Het vereist een rationele, wetenschappelijke en gecoördineerde aanpak, en dat is niet zijn sterkte.’

'Game over'

De monetaire respons loopt dan weer op zijn laatste benen, meent Loeys. ‘We moeten eerlijk zijn: centrale banken hebben geen munitie meer. Het is ‘game over’ voor hen, ook al blijft iedereen ernaar kijken. En ook al is het mogelijk dat we onszelf collectief wijsmaken dat centrale banken deze klus nog kunnen klaren. Dat zou een tijdelijk vertrouwenseffect hebben, maar langzaam zal het besef doordringen dat centrale banken tandeloos zijn.’

‘Het probleem is: wie staat er bij een verkoopgolf zoals vandaag aan de andere kant? Zal een computer kopen van een andere computer?’
Jan Loeys
Langetermijnstrateeg JPMorgan

Loeys verwacht dat de monetaire en budgettaire autoriteiten zullen samenwerken, waarbij overheden schulden uitgeven die de centrale banken opkopen. ‘Dat is niets anders dan monetaire financiering, en ooit zal men effectief zien dat de keizer geen kleren draagt. Op dat moment - over twee of drie jaar - zal je inflatievrees krijgen en een bruusk einde van de nulrentewereld.’

De ultieme test vandaag is natuurlijk of het financiële systeem standhoudt. Of riskeren we een heruitgave van de financiële crisis? Nu al is duidelijk dat het systeem hier en daar begint te kraken en vreemd gedrag vertoont. Woensdag gingen tijdens een zoveelste verkoopgolf op Wall Street niet alleen de aandelen naar beneden, maar ook het Amerikaanse staatspapier, terwijl dat normaal zou moeten profiteren van zijn status als vluchthaven. Dat wijst op liquiditeitsproblemen bij sommige spelers, die eender wat verkopen - ook staatspapier - om aan cash te geraken.

Toch is een financiële crisis niet aan de orde, menen de experts. Het financiële systeem is veel weerbaarder dan in 2008, luidt het. ‘Misschien gaan enkele kleine banken over de kop, maar in het algemeen hebben de banken stevige kapitaalbuffers. Ze zijn ook niet langer opslagplaatsen van risico’, zegt Loeys. Dat laatste heeft wel een nadeel omdat grote banken wegvallen als ultieme koper van risicovolle activa in het geval van paniek. ‘Zo riskeer je een liquiditeitscrisis in de markten.’ Dat is een crisis met een gebrek aan kopers of vlot verhandelbaar papier, met kelderende koersen tot gevolg.

Liquiditeit

Ook De Vijlder en Van de Maele hebben oog voor de liquiditeit. ‘Vooral in bedrijfsobligaties kan het moeilijk worden een tegenpartij te vinden, met forse rentestijgingen als gevolg. Dat is een belangrijk aandachtspunt, zeker omdat we daar nog geen test gezien hebben’, stelt De Vijlder. 

Volgens Van de Maele staat een mogelijke bevriezing van de liquiditeit op de radar van de toezichthouders. ‘De regelgever kijkt ernaar, ook naar de liquiditeit van beleggingsfondsen die met massale opvragingen door klanten te maken kunnen krijgen. Beleggers met illiquide posities zijn wel degelijk een potentieel probleem. Het gevaar zit bij beleggers die niet beseffen dat ze onvoldoende liquide zijn.’ 

En dat terwijl de periode van onzekerheid op de beurs nog niet voorbij is. ‘De maatregelen die overheden nu nemen, zijn bedoeld om de crisis in de tijd te spreiden en zo te bewerkstelligen dat ons gezondheidssysteem de toevloed aankan. Dat is logisch, maar voor de markten betekent dat wel een langere periode van onzekerheid en angst’, zegt Van de Maele. Dat gebeurt tegen een achtergrond van particuliere Amerikaanse beleggers die begin dit jaar ‘tot hun nek’ in aandelen zaten, signaleert Loeys. ‘Slechts eenmaal hadden ze meer aandelen, net voor de dotcomcrash. Als ze nu allemaal hun winst nemen, krijg je grote verkoopdruk’, weet Loeys, die in 2018 in deze krant een crash op Wall Street met 40 tot 50 procent voorspelde vóór eind 2020.

Algoritmes

Een crash die mogelijk versterkt wordt door de alomtegenwoordige computergestuurde handel. Toezichthouders zijn al langer bezorgd dat nieuwe spelers zoals flashtraders en quantfondsen - fondsen die beleggen op basis van wiskundige modellen - beurzen instabieler kunnen maken met hun razendsnelle algoritmes. De snelheid van de huidige crash is alvast opmerkelijk. 

‘Het is moeilijk te bewijzen, maar feit is wel dat je algoritmes hebt die allemaal op dezelfde manier naar dezelfde data kijken en dezelfde koop- en verkoopsignalen uitsturen’, zegt Loeys. ‘Het probleem is: wie staat bij een verkoopgolf zoals vandaag aan de andere kant? Zal een computer kopen van een andere computer? Al verloopt de markt voorlopig nog verrassend ordelijk.’ Afwachten wat er gebeurt bij een volgende bloedrode dag zoals donderdag.

Lees verder

Advertentie
Advertentie