netto

De moeder van alle beleggingsratio's is geen wondermiddel

©Filip Ysenbaert

De koers-winstverhouding is niet alleen de meeste gebruikte, maar ook de meest bekritiseerde waarderingsratio voor aandelen. Bij welke bedrijven is deze ratio interessant? En wat zijn de alternatieven?

Beleggers gebruiken de koers-winstverhouding al bijna een eeuw om de waarde van beursgenoteerde bedrijven te bepalen, in de hoop een witte raaf te vinden. Michel Ernst, senior aandelenstrateeg bij CBC, noemt de koers-winstverhouding (k/w) zelfs de moeder van alle ratio’s, naar analogie van de Dow Jones, de moeder van alle indexen. Concreet wordt bij de k/w-verhouding de beurskoers van het aandeel gedeeld door de winst per aandeel. Hoe lager dat cijfer, hoe goedkoper een aandeel gewaardeerd wordt. Doorgaans wordt een aandeel met een k/w van minder dan 15 als relatief goedkoop beschouwd, terwijl een aandeel met een k/w van meer dan 25 als vrij duur geldt.

Aandelengids 2019
Zaterdag 19/1, gratis bij De Tijd

Super koopjes op de beurs na de correctie van 2018?

60 Belgische aandelen om in de gaten te houden

Volgens Ernst is de k/w-verhouding vandaag de meest gebruikte indicator in financiële kringen. Zeventig procent van de financieel analisten gebruikt de koers-winstverhouding om beleggingen te evalueren, zo blijkt uit een onderzoek van het CFA Institute uit 2015. Waarom is de ratio zo populair? ‘De koers-winstverhouding (een synoniem is price/earnings ratio of p/e, nvdr.) is een eenvoudige, intuïtieve en empirische tool’, zegt Arnaud Delaunay, financieel analist bij Leleux Associated Brokers. Maar zeggen dat de k/w aan de basis ligt van alle financiële analyses is voor Marc Ernaelsteen, senior financial analyst bij Puilaetco Dewaay, een brug te ver. ‘Bij een eerste selectie is het een snelle en interessante manier om naar een belegging te kijken, maar het is absoluut geen wondermiddel. Ik kijk er wel naar, maar neem nooit beslissingen op basis van deze ratio alleen.’

70%
financieel analisten
Zeventig procent van alle financieel analisten gebruikt de koers-winstverhouding om beleggingen te evalueren.

Solide bedrijven met een aantrekkelijke koers-winstverhouding op de beurs van Brussel zijn bijvoorbeeld verzekeraar Ageas, de industriële groepen CFE en Sioen, telecomoperator Proximus en chemiegroep Solvay. ‘Dat zijn de belangrijkste voorbeelden van bedrijven met een relatief lage koers-winstverhouding’, zegt Ernaelsteen. ‘Maar dat maakt het voor de belegger niet noodzakelijk makkelijk.’

‘Er twee manieren zijn om na te gaan of een bedrijf al dan niet goedkoop gewaardeerd is.’ Ofwel doe je dat door de koers-winstverhouding van een bedrijf te vergelijken met het gemiddelde van de ondernemingen uit diezelfde sector. Ofwel door de k/w van een bedrijf te analyseren doorheen de tijd. ‘De onderzochte periode moet wel lang genoeg zijn, minstens 5 tot zelfs 10 jaar. Zo kunnen bepaalde marktoverdrijvingen en marktcycli worden uitgevlakt. De koers-winstverhouding heeft namelijk de gewoonte om op het eind van een cyclus sterk te stijgen, en omgekeerd.’

©Mediafin

Kritiek 1: te simplistisch

‘De koers-winstverhouding is veruit de ratio die het makkelijkst te begrijpen is, zelfs voor niet-specialisten’, zegt Youry Huygen, financieel analist bij het gespecialiseerde magazine De Belegger. ‘Concreet berekent deze ratio het aantal jaren dat een belegger nodig heeft om zijn initiële inleg terug te verdienen.’ Zo bedroeg de koers-winstverhouding van Apple, het naar beurskapitalisatie grootste bedrijf ter wereld, midden januari 12,7. Dat betekent dus dat elke belegger die toen een Apple-aandeel heeft gekocht, meer dan 12 jaar zal moeten wachten voor hij zijn initiële inleg kan recupereren.

Chat met marktenspecialist Serge Mampaey

Zijn er koopjes te doen op de beurs na de correctie van 2018? En waar moet u dan op letten? Stel uw vraag aan onze marktenspecialist Serge Mampaey op maandag 21 januari om 12 uur. U kan nu al uw vragen posten.

Precies die eenvoud die iedereen toejuicht, ligt ook aan de basis van een hele rist kritieken. Volgens veel analisten houdt de koers-winstverhouding bijvoorbeeld geen rekening met de schuldgraad van bedrijven. Een schuldenvrije onderneming A kan eenzelfde ratio hebben als een bedrijf B, dat een pak schulden torst. Een belegger kan daardoor in de val lopen en een belegging doen die risicovoller is dan op het eerste gezicht lijkt.

‘De koers van een aandeel wordt soms sterk beïnvloed door de schuldgraad van de onderneming’, merkt Ernaelsteen op, die als voorbeeld AB InBev vermeldt. ‘De brouwer is zeer winstgevend, maar heeft een te hoge schuldgraad door de overname van SABMiller (circa 100 miljard euro schulden, nvdr.). En het bedrijf slaagt er maar niet in zijn schuldgraad te reduceren’, legt hij uit. De Belgisch-Braziliaanse bierbrouwer moest daardoor vorig jaar een daling van zijn dividend aankondigen. Met een daling van 50 procent bedroeg het op 27 november 2018 toegekende interimdividend per aandeel bruto nog 0,80 euro. Ook het slotdividend, dat eind april 2019 wordt uitbetaald, zakt met 50 procent, tot bruto 1 euro. ‘Dat was een zeer slecht signaal. Daarom ook heeft het aandeel vorig jaar sterk ondergepresteerd.’ Beleggers die enkele maanden geleden aandelen van AB InBev kochten en zich uitsluitend baseerden op de koers-winstverhouding, hadden die enorme daling nooit kunnen voorzien.

Kritiek 2: niet relevant

De koers-winstverhouding krijgt op nog meer vlakken kritiek. Zo zou de ratio voor bepaalde bedrijven of sectoren niet relevant zijn. Neem nu de biotechbedrijven: het gros van die ondernemingen maakt geen winst. Hun koers-winstverhouding is bijgevolg negatief. Ze worden eigenlijk gewaardeerd op basis van hun kasmiddelen en de cashflow die ze in de toekomst zullen genereren.

Een belegger die uitsluitend focust op de koers-winstverhouding loopt interessante aandelen mis.

Huygen haalt ook het voorbeeld aan van de holdings. Die zijn eerder interessant voor hun intrinsieke waarde. ‘Een belegger die uitsluitend focust op de koers-winstverhouding loopt interessante aandelen mis’, waarschuwt hij. Hij geeft het voorbeeld van de fitnessketen Basic-Fit, die een sterke groei kent op het vlak van omzetcijfer en aantal nieuwe klanten. Maar na de afschrijvingen en andere lasten realiseert het bedrijf maar een beperkte winst. ‘Op basis van de koers-winstverhouding alleen zou je dit aandeel nooit aankopen. Beleggers moeten goed opletten met die ratio wanneer het gaat om ondernemingen die onlangs zijn opgericht of die in een belangrijke investeringsfase zitten.’

Volgens Huygen is de k/w meer geschikt voor de waardering van mature bedrijven. Als voorbeelden haalt hij Ter Beke, Miko of Lotus Bakeries aan.

Kritiek 3: onvoldoende contextgevoelig

Delaunay waarschuwt beleggers ook op te letten voor zogenaamde ‘value traps’. ‘Dat is het zwakke punt van waarderingsmultiples die geen rekening houden met context. Zo kan een bedrijf met een k/w van bijvoorbeeld 4 goedkoop lijken, terwijl in werkelijkheid die lage waardering zeer lang blijft duren.’ Een mooi voorbeeld daarvan is het aandeel Nyrstar, waarvan de koers-winstverhouding al verscheidene maanden rond 2,5 schommelt.

Alternatieven voor koers-winstverhouding
Enterprise value (EV)

Door de tekortkomingen van de koers-winstverhouding zijn analisten zich gaan richten op een andere teller: in plaats van zich gewoon te baseren op de beurskoers van een aandeel, voegden ze ook de nettoschuldgraad per aandeel toe. Daardoor krijg je wat in het Engels de enterprise value (EV) wordt genoemd, of ondernemingswaarde.

EV/ebitda

Ook de noemer, de nettowinst per aandeel, heeft al heel wat inkt doen vloeien. ‘Eigenlijk zijn we tot de vaststelling gekomen dat we er zowat alles mee konden doen waar we zin in hadden’, zegt Michel Ernst, senior aandelenstrateeg bij CBC. ‘Er zijn zo veel elementen die de nettowinst kunnen beïnvloeden - zoals een verschillende fiscaliteit, een ander afschrijvingsbeleid enzovoort.’ Om een exactere evaluatie van de jaarlijkse ontwikkeling van een onderneming te kunnen maken, grepen de analisten daarom opnieuw terug naar de resultatenrekening om tot de ebitda of brutobedrijfswinst te komen. ‘Het grote voordeel van de ebitda bestaat erin dat je bedrijven van verschillende continenten en verschillende sectoren met elkaar kunt vergelijken’, zegt Ernst. Zo krijg je een totaal nieuwe ratio: de verhouding van de waarde van een onderneming tot de ebitda of EV/ebitda. Ook hier geldt: hoe lager de ratio, hoe goedkoper het aandeel.

Vrije kasstroom

Andere analisten gaan nog een stuk verder en focussen onder meer op de mate waarin de onderneming over de middelen beschikt om een dividend uit te keren. ‘Analyseren welke vrije kasstroom een bedrijf kan genereren lijkt me interessant. Want op die manier weet je dat de aandeelhouders en schuldeisers kunnen worden terugbetaald’, zegt Marc Ernaelsteen, senior financial analyst bij Puilaetco Dewaay.

Koers-winstverhouding vergeleken met groeigraad

Er zijn uiteraard nog meer varianten en ratio’s om een waarde te kleven op een bedrijf. Misschien herinnert u zich nog de price/earnings on growth (PEG, de koers-winstverhouding vergeleken met de groeigraad), een ratio die begin jaren 2000 vaak werd gehanteerd. ‘Analisten maakten ervan gebruik om de zeer hoge waarderingen van technologiebedrijven te verantwoorden’, zegt Youry Huygen van De Belegger. ‘Ik kan me nog herinneren dat in die tijd bepaalde aandelen tegen een koers-winstverhouding van 100 of zelfs 150 noteerden. Wanneer die ondernemingen gedurende meerdere jaren een groei van 50 procent konden realiseren, leverde dat een PEG-ratio van 2 op. Idealiter bedroeg de PEG-ratio 1.’ Vandaag wordt die ratio minder gebruikt, meer bepaald voor de befaamde FAANG-aandelen (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google).

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect