nieuwsanalyse

Hoe schuldenziek zijn onze bedrijven?

©Mediafin

De neergang van aandelen als Nyrstar, Hamon of Greenyard is in grote mate te wijten aan hun hoge schuldenlast. Dat maakt hen minder weerbaar tegen economisch onweer. Wie zijn de grote schuldenaars van het Brusselse koersenbord, en wie heeft een gezonde balans?

Geld lenen kost ook geld. Het is een waarschuwing die banken of winkels vaak aan hun klanten geven als die kredieten aangaan of producten op afbetaling kopen. Dat geldt ook voor bedrijven. Al zijn schulden niet noodzakelijk een probleem. Als ondernemingen kunnen lenen om te investeren en ze met die investeringen meer winst maken dan de rente die ze op die leningen moeten betalen, creëren ze waarde voor hun aandeelhouders. De schulden vormen dan een hefboom voor winstcreatie.

Maar te veel schulden zijn vaak een nachtmerrie. Bedrijfsleiders houden er best rekening mee dat de economie niet altijd in een rechte lijn naar boven gaat. En dat soms dingen gebeuren waardoor de winst plots gevoelig terugvalt. De schulden mogen niet zo groot worden dat enkele magere jaren de onderneming om zeep helpen. Als rentebetalingen de bedrijfswinst helemaal wegvreten, is er geen ruimte meer om te investeren, laat staan een dividend te betalen. Te veel schulden maken bedrijven ook kwetsbaar voor de rentestanden. Als de rente plots stijgt, moet een bedrijf dat aankunnen.

De ‘ideale’ schuldgraad bestaat niet. Ondernemingen met hoge, voorspelbare cashflows kunnen meer schulden dragen dan bedrijven met wispelturige inkomsten. Vandaar dat niemand zich zorgen maakt over de schuldgraad van Elia van 7,5 keer de brutobedrijfswinst (ebitda). De uitbater van het hoogspanningsnet in België en een deel van Duitsland beschikt over een monopolie, met gereguleerde inkomsten, en investeerde het voorbije jaar bijna een miljard om een groter deel van 50Hertz in Duitsland in handen te krijgen. Dat brengt meteen meer centen in het laatje. Ook andere bedrijven met relatief voorspelbare inkomsten dankzij veel vaste klanten of huurders, zoals telecomoperatoren, nutsgroepen of vastgoedbedrijven, kunnen beter inschatten welke inkomsten tegenover de renteverplichtingen staan.

©Mediafin

Dat is anders bij cyclische bedrijven. Bij hen is de afwisseling van vette en magere jaren normaal. Zij moeten in staat zijn verliesjaren te trotseren. ‘Bij cyclische ondernemingen zien we een schuldgraad van 2 à 3 keer de brutobedrijfswinst in goede jaren toch als het maximum. Daarboven gaan al alarmbellen af’, stelt een handelaar.

Allergisch

Sommige bedrijven zijn allergisch aan schulden. Veel bedrijfsleiders beseffen dat een bank je een paraplu wil geven als de zon schijnt, maar dat bankiers die vaak dichtdoen als het begint te regenen. Ondernemingen als Colruyt, Van de Velde, EVS, Barco of Moury Construct hebben al jaren cash op de balans.

Het verschil met de grootste schuldenaar, Nyrstar, kan niet groter zijn. De aankoop van krakkemikkige mijnen door toenmalig CEO Roland Junck zadelde de zinkgroep op met een schuldenberg van anderhalf miljard euro. Dat is 8,5 keer de verwachte ebitda voor dit jaar. Zonder schulden zou Nyrstar een mooi, winstgevend bedrijf zijn, maar de rentebetalingen vreten de operationele winst volledig weg.

Deze week spurtte het Nyrstar-aandeel eventjes fors hoger, toen aandeelhouder Trafigura de zinkspecialist een reddingsboei van 650 miljoen dollar toegooide. De directe liquiditeitsnoden zijn daarmee gelenigd. Maar is het een oplossing op de lange termijn? ‘Nee’, oordeelt ING-analist Stijn Demeester. ‘Op lange termijn is dit negatief voor de aandeelhouders. Trafigura krijgt met zijn kredietfaciliteit de aandelen van de Australische multimetalensmelter Port Pirie als onderpand. En krijgt het recht voor de helft deel te nemen aan eender welke herfinanciering of herkapitalisatie de komende twee jaar. Nyrstar mag het geld bovendien niet gebruiken om een obligatie van 340 miljoen euro terug te betalen, die volgend jaar vervalt. Wij gaan nog altijd uit van een omvangrijke schuldherschikking die heel winstverwaterend zal zijn voor de huidige aandeelhouders.’

©Debby Termonia

Voor de gastankerrederij Exmar, die met een schuldenberg van 520 miljoen dollar (eind juni) ook kreunt onder de rentelasten, is de situatie al veel verbeterd tegenover begin dit jaar. Topman Nicolas Saverys nam harde maar gepaste maatregelen om het tij te keren, en verkocht een deel van de activa om het hoofd boven water te houden. Het beste nieuws kwam deze week. De drijvende lng-fabriek Caribbean FLNG vond na drie lange jaren werkloosheid eindelijk een huurder. De verhuur zal jaarlijks 43 miljoen dollar brutobedrijfswinst (ebitda) opleveren. Exmar kan daardoor zijn renteverplichtingen makkelijker nakomen. En de verhuur doet meteen de schuldgraad zakken.

‘De sneller dan verwachte inzet van de FLNG, zonder veel bijkomende kosten, verhoogt Exmars winstpotentieel tegen 2020 tot 130 miljoen dollar’, zegt Cédric Duinslaeger, analist van KBC Securities. ‘Bovendien maakt het contract meteen 67 miljoen dollar cash vrij die geblokkeerd was. Daardoor kan Exmar zijn peperdure obligatie van 1 miljard Noorse kroon (103 miljoen euro) met een coupon van 8,5 procent terugbetalen en deels herfinancieren.’ Hij verhoogde het koersdoel voor Exmar met 3 euro tot 11 euro.

Waalse overheid

Bij de Waalse maker van koeltorens en luchtzuiveringssystemen Hamon waren de schulden zo hoog dat de Waalse overheid het bedrijf moest redden. Daardoor werd de Waalse participatiemaatschappij Sogepa de meerderheidsaandeelhouder. Ook de banken deden een ‘geste’ door schulden om te zetten in aandelen. De oprichtersfamilie heeft nog amper 14 procent in handen. De laatste familiale CEO, Francis Lambilliotte, werd de laan uitgestuurd. Intussen verbeteren de resultaten, wat de schuldratio volgend jaar onder 5 kan brengen. Het zwaarste leed lijkt geleden, maar de aandeelhouders hebben de koers in vier jaar 96 procent zien crashen.

517 miljoen
Greenyards schuldenberg
Greenyard meldde deze week dat zijn schuldenberg gestegen is tot 517 miljoen euro

Greenyard meldde deze week dat zijn schuldenberg gestegen is tot 517 miljoen euro, of zowat 4,4 keer de brutobedrijfswinst. De groente- en fruitreus kent een desastreus jaar. Door een listeriabesmetting moest Greenyard diepgevroren groeten uit een Hongaarse fabriek terugroepen en vernietigen. De zomer zonder noemenswaardige regen leidt tot schaarste en dure inkoopprijzen. En in de versafdeling halveerden de marges bijna door de genadeloze concurrentie. Om de kredietafspraken met de banken niet te schenden moest Greenyard zijn sterkst groeiende en meest winstgevende tak horticultuur (potgrond) verkopen. Het bedrijf belandde het voorbije halfjaar netto voor 113 miljoen euro in het rood.

Een nettoverlies betekent niet noodzakelijk dat het bedrijf die rode cijfers moet compenseren door extra schulden aan te gaan. Bij Greenyard lag het operationele nettoverlies ‘slechts’ op 68 miljoen euro. De rest was afkomstig van waardeverminderingen op de verkochte potgrondtak en op enkele andere activa. Dat holt de nettowinst boekhoudkundig uit, maar gaat niet gepaard met een exit van middelen.

Toch baren de schulden onrust. ‘Ze liggen 71 miljoen boven onze prognoses’, zegt Fernand de Boer, analist van Degroof Petercam. ‘Dat kan worden uitgelegd door de hogere kapitaalinvesteringen, een daling van de factoring (waarbij bedrijven openstaande vorderingen doorverkopen aan gespecialiseerde maatschappijen om snel over liquide middelen te beschikken, red.), en een grotere nood aan werkkapitaal. Maar de schuldenlast moet echt verbeteren om een duurzamer bedrijf te creëren.’ Greenyard belooft zijn schuldratio tegen het einde van zijn boekjaar naar 4,25 keer de ebitda terug te dringen. Dat is nog erg hoog voor een voedingsbedrijf met lage marges, maar het ligt binnen de nieuwe, met de banken afgesproken limieten.

©Wouter Van Vooren

Halvering bierdividend

Ook veel andere bedrijven realiseren zich dat ze hun hoge schulden moeten aanpakken. AB InBev beseft dat een schuldratio van bijna 4 ongezond is, zeker omdat de brouwreus vanaf 2019 jaarlijks 5 à 7 miljard dollar moet herfinancieren. Daarom beslisten CEO Carlos Brito en zijn ploeg het dividend te halveren om de cashuitgaven terug te dringen. Schuldafbouw is nu de absolute prioriteit. De juiste beslissing, maar het toont nog eens aan dat dividenden bij diep in de schulden zittende bedrijven niet vanzelfsprekend zijn.

De maker van deeltjesversnellers IBA pronkte nog niet lang geleden met een gezonde cashpositie, maar door een rampjaar verslechterde de balans enorm. Dit jaar belooft IBA weer winst, waardoor ook de schulden naar beneden kunnen. De markt voor protontherapie om kankers te bestralen lijkt weer op te veren. Zo’n heropleving ligt nog niet in het vooruitzicht voor de tapijtensector. Bij Balta houden de analisten rekening met het schrappen van de coupon.

Telenet torst ook hoge schulden, maar dankzij de vele abonnees die elke maand hun rekeningen betalen, is dat minder een probleem. De telecomgroep ziet de ideale schuldratio voor zichzelf tussen 3,5 en 4,5 en bevindt zich daar tussenin. Een superdividend van 7 euro per aandeel zoals dit jaar zal er in 2019 wellicht niet in zitten maar de balans laat zeker een coupon toe. Het uitstippelen van een echt dividendbeleid zou Telenet bij veel beleggers een trapje hoger zetten.

Te veel cash

Aan de andere kant van het spectrum krijgen bedrijven soms kritiek omdat ze te veel cash op hun balans laden. Cash brengt door de lage rentevoeten zo goed als niets op. De beurswaarde van de Waalse bouwgroep Moury Construct bestaat voor liefst vier vijfde uit cash. De familie Moury wenst dat echter zo te houden, omdat ze de cash ziet als mogelijk werkkapitaal voor grotere werven. Het bedrijf wil bovendien niet afhankelijk van de banken worden.

Ook de uitgever Roularta bulkt na de verkoop van zijn belang in Medialaan van de spaarcenten. Dat doet sommige analisten speculeren over een uitkoopbod door de familie De Nolf. Die kan dan meteen zowat de helft van de aankoopprijs recupereren door de cash aan zichzelf uit te keren.

De schulden mogen niet zo hoog worden dat enkele magere jaren de onderneming om zeep kunnen helpen.

Voor D’Ieteren is de cashberg een probleem. De holding bezit met 1,2 miljard euro zoveel centen dat de beleggers een grote korting op de intrinsieke waarde eisen wegens het ‘herinvesteringsrisico’. D’Ieteren verkocht een deel van de autobeglazingsdochter Belron, bekend van Carglass, maar de kans is groot dat het de opbrengst in een activiteit investeert die veel minder opbrengt, zoals de notaboekjes van Moleskine bewezen.

Bij Colruyt slinkt de cash zienderogen. De warenhuisketen koopt gretig eigen aandelen in. Dat houdt de koers recht, want zowat alle analisten vinden Colruyt veel te duur. Maar de ruimte om bijkomende inkoopprogramma’s te lanceren, is geslonken. Tenzij de keten schulden aangaat, maar daar is de familie Colruyt allergisch voor. In een ver verleden nekten hoge schulden bijna het bedrijf.

De ideale weg lijkt wat schulden op de balans te laden, zonder die te groot te laten worden. Bedrijven als Jensen, Resilux, Umicore, Sipef, Lotus of Miko gebruiken leningen om te groeien via investeringen in extra capaciteit of via overnames, maar laten de schuldratio niet boven anderhalve keer de brutobedrijfswinst uittorenen. Solide bedrijven die op hun balans letten en toch risico’s aangaan, maken het gros van het Brusselse koersenbord uit. En dat is maar goed ook.

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect