analyse

Holdings bewijzen status als steunpilaar

De holdings stegen sinds Nieuwjaar gemiddeld 15,2 procent. Ze overtreffen de Bel20 (+10%) en de Stoxx600 (+9,4%).

De Belgische holdings kloppen al jaren na elkaar de beursindexen. Ook tijdens de pandemie hielden ze goed stand. Zijn er nog opportuniteiten in het holdinguniversum?

De holdings hebben tijdens de coronacrisis bevestigd waarom ze al jaren geliefd zijn bij tienduizenden beleggers. Als kleine garnaal kan je via een holding met een kleine investering meteen in een brede portefeuille bedrijven investeren en het werk laten doen door meesterbeleggers met een lange staat van dienst. Door hun brede diversificatie en vaak wereldwijde investeringen kunnen de holdings crisissen goed doorstaan. De toenemende focus op private equity (niet-genoteerde bedrijven) deed de intrinsieke waardes van veel investeringsmaatschappijen zelfs nog aandikken.

Dat komt tot uiting in de koersen. De gediversifieerde holdings op het Brusselse koersenbord leverden vorig jaar een gemiddeld rendement van 9,7 procent op, inclusief dividenden. Daarmee overtreffen ze de Bel20, die u zelfs met coupons met een verlies van 6,9 procent opzadelde. Met de brede Europese Stoxx600-index verloor u 1,8 procent. Dit jaar is het verschil nog meer uitgesproken. De holdings stegen sinds Nieuwjaar gemiddeld 15,2 procent. Ze overtreffen de Bel20 (+10%) en de Stoxx600 (+9,4%).

De essentie

  • De Belgische holdings kloppen al jaren de Europese beurs- indexen, ook dit jaar. Sinds Nieuwjaar stegen ze gemiddeld 15,2 procent.
  • Door hun brede diversificatie en de steeds grotere focus op niet-genoteerde bedrijven (private equity) bieden ze een goede bescherming tegen de zwaarste beursongelukken.
  • Brederode leverde de voorbije tien jaar het hoogste rendement op, gevolgd door Sofina.
  • D’Ieteren is de holding met de grootste onderwaardering, maar is het minst gediversifieerd. De autobeglazings- dochter Belron is goed voor 80 procent van de intrinsieke waarde.
  • De holdings met de meeste koopaanbevelingen zijn D’Ieteren en GBL.

‘De Belgische holdings hebben over het algemeen sterke jaarcijfers voorgelegd’, zegt Michiel Declercq, analist van het beurshuis KBC Securities. ‘Vooral de holdings die erg actief zijn in private equity deden het goed. Brederode zag de waarde van zijn niet-genoteerde participaties met 15,4 procent toenemen, exclusief de nieuwe investeringen. Bij de private-equitytak Sienna Capital van GBL was dat 26 procent. Bij Sofina zelfs 42 procent dankzij de grotere blootstelling aan durfkapitaal, de VS en de technologiesector.’

15,2 %
De holdings op de Brusselse beurs stegen dit jaar al gemiddeld 15,2 procent.

‘Holdings doen het al tien jaar heel goed’, zegt Kris Kippers, analist van Degroof Petercam. 80 procent van de holdings die wij opvolgen, presteerde het voorbije decennium beter dan het marktgemiddelde. Vorig jaar kenden sommige holdings een forse correctie tijdens de eerste pandemiemaanden. De kortingen tegenover de intrinsieke waarde zijn nog niet bij alle holdings naar het precoronapeil hersteld. Dat biedt koopkansen voor langetermijnbeleggers.’

Premie of korting

Kippers waarschuwt wel dat een belegger niet alleen naar de korting mag kijken als koopargument. ‘Een korting toepassen is complex. Het hangt van veel factoren af, zoals het trackrecord, de verhandelbaarheid van het aandeel, de communicatie en transparantie, het groeipotentieel of de schuldgraad. Zo hanteren we in onze modellen een korting van 40 procent voor de monoholding Tubize boven de farmagroep UCB, maar een premie van 5 procent voor Sofina door het uitmuntende trackrecord en de vele groeibedrijven in portefeuille.’

Een koerstrigger bij D’Ieteren kan de uitstap van het Amerikaanse investeringsfonds CD&R uit de autobeglazingsdochter Belron zijn.
David Vagman
Analist ING

De holding met de grootste korting in Brussel is er een met alleen koopaanbevelingen achter haar naam: D’Ieteren . Deze week trok ING het koersdoel op van 97 naar 134 euro. Het aandeel zit in de favorietenportefeuille van de bank. Wie D’Ieteren koopt, doet dat vooral voor de hersteller van autoruiten Belron. Die is bij ons bekend van het merk Carglass, maar haalt 60 procent van zijn winst uit de VS.

‘Belron maakt 85 procent uit van de waarde van D’Ieteren’, zegt analist David Vagman. ‘De dochter heeft nog meer dan genoeg potentieel om de marges te verhogen. Het aantal wagens met sensoren in de ruiten stijgt fors, wat de gemiddelde herstelprijs optrekt. Daarnaast bespaart Belron op de kosten en wint het marktaandeel. We denken dat het zijn operationele winstmarge kan verhogen van 10 procent in 2019 naar 21 procent in 2025.’

In D’Ieteren zitten verder de autoverdeling van de Volkswagen-groep in België en de Italiaanse schriftjes van Moleskine. De automarkt trekt geleidelijk weer aan en de gemiddelde wagen wordt duurder. Dat ondersteunt de marges. Moleskine werkt aan een turnaround na een desastreus jaar. De nieuwe CEO snoeide in de kosten en voorspelt een forse omzetstijging. Vagman is voorzichtiger en rekent pas tegen 2027 op een herstel naar het niveau voor de pandemie. Verder zit 2,2 miljard euro cash in de schatkist van D’Ieteren. ‘De markt koppelt daar een extreem hoog herinvesteringsrisico aan’, vindt Vagman.

Hij berekent de som van de delen van D’Ieteren op 167 euro per aandeel. ‘Een koerstrigger kan de uitstap van het Amerikaanse investeringsfonds CD&R uit Belron zijn. CD&R bezit 40 procent van het autobeglazingsbedrijf, maar zou in 2023 kunnen uitstappen. Een Amerikaanse beursnotering van Belron of de verkoop aan een ander private-equityfonds zou de waarde voor de markt duidelijk zichtbaar maken.’

De grootste holding van het land en ook Europees een mastodont is GBL . De beurswaarde van de investeringsgroep van de families Frère en Desmarais bedraagt 15 miljard euro, de waarde van de portefeuille 20 miljard. Maar de beleggers smaken het verhaal niet. De korting is opgelopen tot 33 procent, ver boven het gemiddelde van 24 procent de voorbije vijf jaar.

80 procent van de holdings die wij opvolgen, presteerde het voorbije decennium beter dan het marktgemiddelde.
Kris Kippers
Analist Degroof Petercam

Overdreven

‘Overdreven’, vindt CEO Ian Gallienne, de schoonzoon van wijlen Albert Frère, die GBL groot maakte. Hij lanceerde daarom een inkoopprogramma van eigen aandelen van een kwart miljard euro. Dat moet de pil van de dividendverlaging vergulden. Strategisch wil GBL niet langer meer uitkeren dan de coupons die het zelf opstrijkt. Een goede beslissing, want daardoor kan de holding op lange termijn haar groei versnellen. Bovendien brengt aandelen inkopen tegen een korting meer op voor de aandeelhouders dan centen uitkeren waarvan 30 procent belastingen naar vadertje staat stroomt.

GBL zit al jaren in een overgangsfase. Traditionele bedrijven als de oliereus Total en het energiebedrijf Engie gingen de deur uit. Het belang in de maker van cement en bouwmaterialen LafargeHolcim werd verlaagd. Nieuwe investeringen vloeien naar niet-genoteerde bedrijven zoals de operator van callcenters Webhelp of de fietsenmaker Canyon, maar ook naar genoteerde traditionele bedrijven als de Noorse zalmproducent Mowi.

Alle acht beurshuizen die GBL opvolgen, hanteren een koopadvies. Ze wijzen unisono op de forse onderwaardering. Een holdingspecialist die werkt voor een internationale bank, maar zijn naam niet in de krant wil, denkt daar anders over: ‘GBL is terecht goedkoop. De portefeuille blijft een allegaartje met bedrijven die weinig of niets met elkaar te maken hebben. Er is geen echte strategie, zelfs niet bij de nieuwe investeringen. Een zalmkweker kan je toch moeilijk een disruptief groeibedrijf noemen? En wat heeft die gemeen met een fietsenmaker of een callcenter? Het is ook jammer dat GBL niet langer wekelijks zijn intrinsieke waarde publiceert.’

Sofina Growth

Sofina is met een beurswaarde van dik 10,5 miljard euro het nummer twee op de Brusselse beurs. Het investeringsvehikel van de familie Boël focust op groeiaandelen in domeinen die de samenleving grondig veranderen, zoals e-commerce, e-learning, of artificiële intelligentie. Dat gebeurt enerzijds via fondsen met een 60-tal partners, die goed zijn voor 40 procent van de portefeuille. Anderzijds doet Sofina rechtstreekse investeringen in groeibedrijven via de tak Sofina Growth, goed voor 12 procent van de holding. De focus leverde de voorbije drie jaar een gemiddeld jaarrendement van 30 procent op. Door dat succes is de korting weggesmolten. De voorbije vijf jaar kon je Sofina gemiddeld 16 procent goedkoper kopen dan de waarde van zijn portefeuille. Nu betaal je er zo’n 5 procent meer voor.

Dat is gerechtvaardigd, menen de analisten in koor. Hoewel de statige holding in een klein Brussels stadspaleis huist, blijven de kosten ook beperkt. Met een kostenstructuur van 0,4 procent van de portefeuillewaarde is Sofina goedkoper beheerd dan veel fondsen. Toch gaat driekwart van de analisten niet verder dan de aanbeveling de aandelen bij te houden na de recente rally. De voorbije jaren bleek elke forse dip een koopgelegenheid.

Brederode boven

Brederode noteerde lang met een stevige korting, maar die tijd is voorbij. Door het sterke parcours in de voorbije jaren zijn beleggers bereid een kleine premie te betalen. De investeringsmaatschappij van de familie Van der Mersch realiseerde het voorbije decennium een rendement van 18,2 procent per jaar voor haar aandeelhouders. Daarmee staat Brederode bovenaan op het podium, zelfs boven Sofina, dat met een jaarrendement van 17,7 procent genoegen moet nemen.

Brederode bestaat voor 60 procent uit private-equityfondsen met een focus op Amerikaanse bedrijven. Daarnaast zitten kleppers als Samsung Electronics, Novartis, Mastercard en Alphabet in de portefeuille. De grootste genoteerde participatie is een sectorgenoot: Sofina, goed voor 4,6 procent van de portefeuille. Brederode verhuisde enkele jaren geleden van Waterloo naar Luxemburg, maar u dient alleen de Belgische dividendbelasting te betalen.

‘Het belang van private equity bij Brederode steeg in tien jaar van 51 naar 60 procent van de portefeuille’, zegt Degroof Petercam-analist Joren Van Aken. ‘Dat levert hogere returns op dan de beurs. De portefeuille genoteerde aandelen is zelfs een ultieme financieringsreserve geworden om de private-equitytak indien nodig te ondersteunen.’ Hij hanteert een koersdoel van 98 euro en raadt aan de aandelen bij te houden.

Pensioenaandeel

Ackermans & van Haaren hinkt al een tijd achterop tegenover de sector. 2020 was een belabberd jaar voor de bouw- en baggerdochter CFE, terwijl de banken niet in de beleggersgunst vertoefden. Toch steeg het beheerde vermogen bij de bankdochters Delen en J. Van Breda naar een record. Ackermans maakte van de solden op de beurs ook gebruik om zijn belang in CFE te vergroten.

‘Ackermans rapporteerde eind 2020 een eigen vermogen van 107,46 euro per aandeel. Dat is een absoluut minimum. Ik schat dat eerder op 150 euro’, argumenteert Kristoff Van Houte van het blad Kroffinvest. ‘De bankdochters staan tegen hun eigen vermogen in de boeken van de holding, terwijl ze door hun sterke winstgevendheid duidelijk meer waard zijn. CFE noteert al terecht boven zijn eigen vermogen. De jongste tien jaar steeg het eigen vermogen van Ackermans met gemiddeld 7,6 procent op jaarbasis, in twintig jaar zelfs met 12,2 procent. Je kan Ackermans perfect kopen als pensioenaandeel om lang weg te leggen.’

Bois Sauvage was vorig jaar de slechtst presterende holding. De helft van de waarde bestaat uit de pralinetak, met merken als Neuhaus en Jeff de Bruges. ‘Die dochter had het lastig omdat de winkels lang gesloten waren en het toerisme wegviel. Ze slikte het eerste verlies in 15 jaar’, zegt Youry Huygen van het blad De Belegger. ‘De twee genoteerde zwaargewichten, de schuimrubberspecialist Recticel en het materialenbedrijf Umicore, legden wel een mooi beursparcours af. De activiteiten in 2020 bleven beperkt. Bois Sauvage verkocht wat Umicore-aandelen en kocht een belang van 30 procent in het Amerikaanse vastgoedbedrijf Eaglestone. Wij raden aan het aandeel minstens bij te houden.’

Ondanks de recordwaarderingen voor niet- genoteerde bedrijven noteert Gimv onder de door ons geschatte intrinsieke waarde, terwijl het een premie verdient.
Michiel Declercq
Analist KBC Securities

Gimv is een van de ‘top picks’ bij KBC Securities, naast D’Ieteren en GBL. ‘De investeringsmaatschappij biedt een unieke manier om de betere prestaties van private equity te omarmen’, oppert analist Michiel Declercq. ‘De voorbije tien jaar zette Gimv een rendement van 164 procent neer, en presteerde de portefeuille in lijn met de private-equitymarkt. Maar ondanks de recordwaarderingen voor niet-genoteerde bedrijven slabakt de koers van Gimv. Het aandeel noteert onder de door ons geschatte intrinsieke waarde, terwijl het een premie verdient.’

Gimv haalde in maart nog 100 miljoen euro op met een groene obligatie, en zit weer in investeringsmodus. Het kocht belangen in een e-learningbedrijf en wondverzorgingsspecialist in Duitsland, en in een Nederlandse kabellegger. De uitgifte van nieuwe schulden gepaard met nieuwe investeringen zal volgens KBC de nettokaspositie verminderen, wat moet resulteren in een hoger rendement.

Wijngaardslakken

De infrastructuurholding TINC is het enige genoteerde belang van Gimv. Met zijn portfolio van ruim 20 investeringen - van wegen, gevangenissen, wind- en zonne-energie tot datacentra en telecomkabels - geniet TINC van een van de meest standvastige cashflows van het koersenbord. Dat laat toe voorspelbare dividenden te betalen. Het couponrendement loopt op tot 3,9 procent netto. Degroof Petercam verhoogde begin maart het advies naar ‘kopen’ omdat het defensieve aandeel achterblijft. Een mogelijke reden is dat TINC regelmatig naar de markt stapt om geld op te halen.

Bij de kleinere namen betaalt Quest for Growth voor het eerst sinds 2018 een dividend. De coupon van 0,40 euro levert in juni 5,3 procent netto op. Quest is een bijzonder geval: het is de enige privak op de beurs en moet aan een reeks wettelijke eisen voldoen. In ruil is het dividend, dat gestoeld is op meerwaarden, belastingvrij. De portefeuille van dik 100 miljoen zit in kleinere genoteerde groeiaandelen en in durfkapitaalfondsen. Degroof Petercam begon zopas de opvolging met een koopadvies. ‘Quest combineert sporadisch hoge dividenden met de blootstelling aan smallcaps’, argumenteert Joren Van Aken. ‘Quest kan investeren in interessante bedrijven die 10 à 20 miljoen waard zijn. Zulke ondernemingen zijn te klein voor grote holdings als Sofina of GBL. De hoge korting van 27 procent is wellicht te wijten aan het gebrek aan interesse van institutionelen, voor wie Quest te klein is. Maar voor beleggers met geduld kan Quest op lange termijn waarde creëren.’

Quest geeft de aandeelhouders de keuze hun dividend in cash of aandelen te ontvangen. Dat laatste versterkt het kapitaal, maar is ook gunstig voor de beheerder: de Leuvense durfkapitaalgroep Capricorn. Die rekent een beheersvergoeding aan van 1 procent van het aandelenkapitaal. Hoe meer aandelen, hoe meer Capricorn verdient.

Misschien is het tijd dat iemand een genoteerde holding op Euronext opricht die alleen in de andere holdings investeert? Succes gegarandeerd.

Floridienne is een mengelmoes van feestvoeding (wijngaardslakken en exotische maaltijden), chemie (pvc-stabilisatoren en batterijrecyclage) en lifesciences (gewasbescherming, enzymen, geuren en oliën). De groep telt 68 fabrieken. De meeste waarde zit in Biobest, dat bijen en andere insecten inzet om planten te beschermen en te bestuiven. Biobest groeit als kool, zowel eigenhandig als via overnames. Floridienne kende lang een sluimerend bestaan, maar de markt heeft het aandeel ontdekt. De koers verdubbelde in een jaar. KBC Securities, het enige beurshuis dat het bedrijf opvolgt, verlaagde daarom begin dit jaar de rating naar ‘houden’.

Keuze genoeg dus bij de holdings. Misschien is het tijd dat iemand een genoteerde holding op Euronext opricht die alleen in de andere holdings investeert? Succes gegarandeerd.

Lees verder

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud