analyse

Nulrente doet klassieke 60/40-portefeuille wankelen

Het fundament van een gespreide beleggingsportefeuille - een mix van 60 procent aandelen en 40 procent obligaties - wankelt. Vooral obligaties ogen problematisch. Ze brengen amper iets op en zijn steeds minder een schokdemper voor aandelenschommelingen. Maar er zijn alternatieven.

Waarschuwingen voor een zeepbelvorming op de financiële markten beheersen sinds kort de beleggersdebatten. In de schaduw daarvan woedt nog een ander, fundamenteler debat dat de huidige beurseuforie enigszins verrassend kan helpen duiden.

Wat als het overboord kieperen van de klassieke 60/40-portefeuille met aandelen en obligaties nu eens leidt tot het dumpen van amper renderende obligaties ten voordele van een extra scheut aandelen? Volgens Jan Loeys, langetermijnstrateeg bij beurshuis JPMorgan, is dat proces volop bezig, getuige de honger naar aandelen. ‘Het is een mogelijke verklaring voor de huidige aandelenrally, die veel weg heeft van een zeepbel zoals die van eind jaren 90’, zegt de beleggingsveteraan. De voorbije maanden schreef hij meerdere rapporten over de wankelende 60/40-mix.

Loeys is niet de enige die vraagtekens plaatst bij de houdbaarheid van de beproefde 60/40-portefeuille, waarbij aandelen het rendement boosten terwijl veiliger geachte obligaties als stabilisator optreden. ‘Je moet je als belegger ernstig afvragen of die 60/40 nog een goede propositie is. Het is niet omdat iets in het verleden goed heeft gewerkt, dat dat in de toekomst ook zo zal zijn’, zegt Jan Longeval, die carrière maakte als vermogensbeheerder en vandaag de financiële consultant Kounselor leidt.

Rust in de portefeuille

Het idee achter de 60/40-portefeuille is dat een belegger het beste van twee werelden combineert. Als het risicovollere ingrediënt van de twee leveren aandelen - die meesurfen op de economische groei - gemiddeld een hogere opbrengst via hun koerswinsten en dividenden.

Het idee achter de 60/40-portefeuille is dat een belegger het beste van twee werelden combineert.

Obligaties garanderen dan weer een meer voorspelbare renteopbrengst en schommelen minder hevig dan aandelen. Ze brengen rust in de portefeuille, ook omdat ze geacht worden te stijgen wanneer aandelen dalen en omgekeerd. Een economische dip weegt op de bedrijfswinsten en dus op de aandelenkoersen, waarna beleggers hun toevlucht zoeken in obligaties, wat hun koersen doet stijgen en het obligatierendement doet dalen. Een afkoelende economie drukt meteen de inflatie, wat een lager obligatierendement rechtvaardigt. Obligaties dienen in dit scenario dus als verzekering tegen economisch onheil.

Dat de verhouding 60/40 moet bedragen is niet in steen gebeiteld, maar gold de voorbije decennia wel als leidraad in de professionele beleggerswereld. ‘De precieze verhouding is cultureel bepaald’, nuanceert Longeval. ‘Angelsaksische beleggers hebben typisch een grotere risicotolerantie, waardoor hun portefeuilles meer in aandelen belegd zijn. Duitse en Japanse beleggers daarentegen zijn veel conservatiever: obligaties en cash voeren de boventoon in hun portefeuilles.’ Zij opteren eerder voor 50/50 of 40/60 aandelen versus obligaties.

Wat de precieze mix ook is, de diversificatie tussen beide activaklassen heeft wel degelijk haar nut bewezen. ‘De mix is in het verleden een heel goede keuze gebleken, met goede rendementen in combinatie met een verlaagd risico’, zegt Longeval. JPMorgan becijferde dat een Amerikaanse 60/40-portefeuille met aandelen en een amalgaam van obligaties - staatspapier, hoogwaardig bedrijfspapier en herverpakte hypotheekleningen - de voorbije 45 jaar gemiddeld 10 procent per jaar opleverde.

Het probleem is dat zulke rendementen de komende jaren niet langer haalbaar zijn. Volgens JPMorgan zal dezelfde 60/40-mix het komende decennium nog amper 3,5 procent per jaar opleveren. Schattingen voor Europese portefeuilles komen op gelijkaardige verwachte rendementen uit. Bij een simulatie van een 50/50-fonds mét aftrek van beheerskosten en roerende voorheffing komt Longeval zelfs uit op een reëel jaarrendement - na inflatie - van amper 0,5 procent.

Jan Longeval verwacht een pijnlijke verrassing voor obligatiebeleggers in de tweede jaarhelft, wanneer de opgekropte consumptie na de lockdowns de vrije loop zal krijgen en de inflatie en rente zal aanvuren.

Risicospreiding

De oorzaak van de povere vooruitzichten zijn de opgelopen koersen van aandelen en vooral van obligaties, wat hun toekomstige winstpotentieel drukt. Omdat centrale banken al jarenlang massaal obligaties opkopen om de rente te drukken en zo de economie aan te zwengelen, zijn de rendementen op obligaties naar historische diepten gezakt. In het spoor daarvan is ook het rendement op heel wat bedrijfspapier afgebrokkeld. In hun zoektocht naar alternatieven hebben beleggers de koersen van aandelen mee omhoog gestuwd, wat de verwachte aandelenrendementen eveneens onder druk zet.

Naast de gekrompen rendementsvooruitzichten van de 60/40-portefeuille is er het minder zichtbare maar mogelijk lastigere probleem van de verminderde risicospreiding, of ‘diversificatie’ in jargon. Het is niet langer een gegeven dat obligatiekoersen stijgen - en hun rendementen dus dalen - als aandelen onderuitgaan. Er is steeds minder marge voor obligatierendementen om verder te zakken nu een groot deel van dat papier al negatieve rendementen heeft. Duits tienjarig staatspapier noteert zelfs tegen een rente van ongeveer -0,5 procent. Loeys citeert onderzoek waaruit blijkt dat hoe lager het rendement van obligaties is, hoe minder ze nog reageren op aandelenschommelingen.

Voor Longeval zijn obligaties de gebeten hond in het 60/40-verhaal. ‘Met hun massale opkoopprogramma’s houden centrale banken de rendementen van obligaties artificieel laag, waardoor overheden makkelijker schulden kunnen maken. Het resultaat is een combinatie van een massale schuldexplosie met een abnormaal lage rente. Dat is de wereld op zijn kop.’

Obligaties zijn een gevaarlijk actief geworden in plaats van een relatief veilige belegging.
Jan Longeval consultant Kounselor

‘Er heerst een vals gevoel van veiligheid’, vervolgt Longeval. ‘Obligaties zijn een gevaarlijk actief geworden in plaats van een relatief veilige belegging. Als het vertrouwen in de ontsporende schuldenberg verdwijnt, zullen obligaties onderuitgaan en aandelen meetrekken in hun val, zodat de koersen van beide activa in dezelfde richting bewegen in plaats van elkaar te compenseren. Ik verwacht een pijnlijke verrassing voor obligatiebeleggers in de tweede jaarhelft, wanneer de opgekropte consumptie na de lockdowns de vrije loop zal krijgen en de inflatie en rente zal aanvuren.’

Niet enkel Longeval ziet een gevaar dat obligaties en aandelen arm in arm de dieperik ingaan. Ook Koen De Leus, hoofdeconoom van BNP Paribas Fortis, ziet de relatie tussen beide veranderen. ‘In een eerste fase - de komende twee jaar - dreigen bij een aandelenschok obligaties nog nauwelijks te bewegen, gewoon omdat hun rendement amper verder kan dalen.’

‘In een latere fase kunnen aanbodschokken voor de economie - denk aan klimaatrampen of de deglobalisering, die beide prijsverhogend werken - de winsten van bedrijven aanvreten en zo hun aandelenkoersen drukken, en dat terwijl de oplopende inflatie tegelijk de obligatiekoersen onderuithaalt’, aldus De Leus. Aandelen en obligaties bewegen dan in tandem - ze zijn ‘positief gecorreleerd’ in technische termen - en dat druist in tegen het principe van de 60/40-diversificatie.

Alternatief

De zoektocht naar een alternatief voor de 60/40-portefeuille begint bij de obligaties, die volgens Longeval een ‘heel slechte belegging’ zijn geworden en volgens Loeys ‘significant afgebouwd’ dienen te worden. Het alternatief moet niet enkel meer opbrengen, maar graag ook een compenserende buffer tegen aandelenschokken vormen.

Een eerste, logische stap zijn kwaliteitsvolle bedrijfsobligaties in plaats van staatsobligaties. Die brengen iets meer op omdat ze risicovoller zijn - een bedrijf gaat eerder failliet dan een land - maar dat extraatje is intussen geslonken door de frenetieke zoektocht naar rendement. Bovendien zijn bedrijfsobligaties meer geneigd om mee te dalen met aandelen in geval van een recessie, wat hun diversificatiepotentieel drukt.

In een studie over het ‘herdenken’ van de 60/40-portefeuille waarschuwt JPMorgan nog dat beleggers er niet blind van mogen uitgaan dat bedrijfsobligaties steun blijven genieten van het ultrasoepele beleid van centrale banken. Als centraal bankiers ooit een voorzichtige exit uit dat beleid signaleren, kunnen bedrijfsobligaties forse klappen krijgen.

De aantrekkende groei van de wereldeconomie na corona is positief voor groeilanden.
Philippe Gijsels
Hoofdstrateeg BNP Paribas Fortis

Een vaak genoemde vervanger is schuldpapier van groeilanden, dat met hogere rendementen noteert door het hogere risicoprofiel. ‘Op obligaties van groeilanden vind je nog rendementen van 5 procent, al is dat ook niet zonder risico natuurlijk’, zegt Longeval.

Philippe Gijsels, hoofdstrateeg van BNP Paribas Fortis, is alvast positief over het potentieel van een korf met staats- en bedrijfsobligaties van groeilanden. ‘Groeilanden zijn goedkoop. Bovendien oogt de omgeving gunstig voor hen. De aantrekkende groei van de wereldeconomie na corona is positief voor groeilanden. Dat vertaalt zich ook in stijgende grondstoffenprijzen, wat een boost is voor groeilanden die grondstoffen uitvoeren. Tot slot is er de dalende dollarkoers, wat typisch positief is voor groeilanden’, vertelt Gijsels. Een minpunt is dat schuldpapier van groeilanden doorgaans een positieve correlatie vertoont met de wereldwijde beurzen.

China

China verdient bijzondere aandacht volgens Gijsels. Chinees staatspapier biedt nog rendementen van 3 procent of meer. ‘En dat terwijl het schuldniveau beperkt is, er geen risico op wanbetalingen is én er nog altijd een negatieve correlatie met aandelen is, zodat bij een Chinese beursdaling de obligatiekoersen zullen stijgen. Bijkomend voordeel is dat Chinese staatsobligaties niet gecorreleerd zijn met de wereldwijde aandelenmarkt.’ Een extra scheut diversificatie dus. Een westerse belegger moet wel rekening houden met het muntrisico, maar JPMorgan Asset Management wijst op het opwaarts potentieel van de Chinese munt, wat een extra hefboom zet op het rendement in euro.

De volgende stap in de zoektocht naar een 60/40-alternatief is het loslaten van zuivere obligaties ten voordele van ‘hybride’ instrumenten die kenmerken van obligaties en aandelen combineren. Denk aan converteerbare obligaties, die omgezet kunnen worden in aandelen, of vastgoedaandelenfondsen met hun meer voorspelbare cashflows.

Loeys raadt een mix van diverse hybride instrumenten aan bij wijze van diversificatie. ©Richard Koek

Loeys is voorstander van de hybride aanpak. Het voordeel is dat de instrumenten een hoger rendement beloven en tegelijk het portefeuillerisico verminderen voor wie bereid is ze aan te houden over de periode van een typische economische cyclus van pakweg tien jaar. Over zo’n periode moeten schommelingen uitgevlakt worden en de rendementen relatief voorspelbaar worden, net zoals een beursdaling in één jaar goedgemaakt kan worden door een stijging het volgende jaar. Loeys raadt een mix van diverse hybride instrumenten aan bij wijze van diversificatie. Zo deden converteerbare obligaties het vorig jaar goed, terwijl vastgoedfondsen het moeilijk hadden in de coronacrisis.

Goud

Voor een belegger die kan omgaan met de volatiliteit - ‘niet kijken naar je portefeuille’, adviseert Loeys - raadt de JPMorgan-strateeg een mix van 60 procent hybride instrumenten en 40 procent aandelen aan. Voor een Amerikaanse portefeuille zou dat een jaarrendement van 5 procent opleveren. Wie nerveus wordt van schommelingen, kan 20 procentpunten van het hybride luik vervangen door klassieke obligaties.

Een laatste groep alternatieven bevat onder meer grondstoffen, goud en andere edelmetalen, dividendaandelen, infrastructuurinvesteringen en vastgoed. ‘Zo leveren aandelen die stevige dividendrendementen van 3 tot 4 procent per jaar halen in tien jaar 30 tot 40 procent op via dividenden alleen. Dan mag de koers zelfs ruim 30 procent zakken om nog altijd break-even te zijn’, zegt Gijsels. Grondstoffen moeten dan weer goed presteren in een eventuele inflatoire omgeving.

Zowel Longeval als Gijsels pleit voor goud in de portefeuille. ‘Goud levert geen coupon op, maar dat is nog altijd beter dan een negatief rendement’, zegt Longeval. Gijsels merkt op dat goud sinds kort weliswaar de neiging heeft mee te bewegen met aandelen, ‘maar bij een stevige crisis zal de negatieve correlatie wel terugkeren’. Loeys stelt vast dat goud de jongste tijd meer leven vertoont dan obligaties, al heeft hij daar geen logische verklaring voor.

Welke nieuwe portefeuillesamenstelling je als belegger ook kiest, realistisch blijven is belangrijk. ‘Het gaat om de best mogelijke portefeuille gegeven de omstandigheden. Voor eenzelfde rendement zal je meer risico moeten accepteren’, zegt Gijsels. Maar het alternatief - cash geld weggevreten zien worden door inflatie - is volgens hem slechter.

Lees verder

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud