interview

Topeconoom Zulauf: 'Mario Draghi is voor mij de grootste crimineel'

Felix Zulauf. ©Bloomberg

‘Pensioenfondsen, banken, maar ook ons vertrouwen in geld, het ligt allemaal aan diggelen door het beleid van de centrale banken. Mario Draghi is voor mij de grootste crimineel ter wereld.’ Dat zegt de Zwitser Felix Zulauf, gekend om zijn haarscherpe marktanalyses.

We ontmoeten de 69-jarige Zulauf in zijn kantoor in het vredige Baar, op 25 kilometer van Zürich. Hij is net terug van een 14-daagse Silk Road door China, Oezbekistan, Kazachstan en Georgië. ‘Iedereen kent China, maar het is indrukwekkend te zien welke transformatie heel Azië ondergaat. Ik ben heel pessimistisch voor Europa. We zijn volledig mismeesterd, de huidige generatie in Europa zal geen vrije markt meer kennen’, zegt hij.

Zulauf is al meer dan 40 jaar actief in de financiële sector. Hij begon zijn loopbaan bij UBS, waar hij uitgroeide tot hoofdstrateeg en een veel gevraagde beurswatcher in de media. Met de voorspelling van de crisis van 1987 werd zijn aanzien nog groter. In 1990 richtte hij zijn eigen vermogensbeheerder Zulauf Asset Management op, waarmee hij naar eigen zeggen makkelijker tegen de consensus in kon beleggen. ‘Die onafhankelijkheid heb je nodig om beter te kunnen doen dan de markt.’

De huidige generatie in Europa zal geen vrije markt meer kennen.

In 2009 splitste hij zijn onderneming in tweeën en werd Zulauf het hoofd van de afdeling die focust op adviesactiviteiten voor vermogende families en instituten. Vandaag is de hoofdtaak van Zulauf een tweewekelijkse nieuwsbrief over de financiële markten die hij in 20 landen verkoopt aan institutionele beleggers. ‘Ik analyseer de markten en blijf in contact met de omgeving. Maar mijn leven is veel minder hectisch dan toen ik beheerder van een fonds was’, zegt hij.

Felix Zulauf was dinsdag 15 oktober op bezoek bij De Tijd en L’Echo als gastspreker, naar aanleiding van het Fund Insiders Forum

De financiële markten zijn in de ban van de recessievrees. Hoe groot schat u de kans op een recessie?

Felix Zulauf: ‘Het is duidelijk dat de economie vertraagt. En ik zie weinig redenen om te geloven dat daar snel verandering in zal komen. Velen menen dat de wereldeconomie vertraagt door de handelsoorlog. Dat is een verkeerde analyse.

Fonds

Woensdag 16/10, gratis bij De Tijd

Magazine fondsen met onder meer: 

Interview | "Centrale banken brengen onze pensioenfondsen ernstig in gevaar" - Felix Zulauf, Legendarische zwitserse fondsbeheerder

+ Extra dossier: Trends in fondsenmarkt

Ik zie twee redenen voor de economische inzinking. Ten eerste is er China. Daar is de kredietmarkt tot de laatste druppel uitgeperst om de hoge groei te handhaven. De enige manier om die niet te laten ontploffen is langzaam de lucht uit de zeepbel te halen. China is dat aan het doen. Het gevolg is dat de hoge groeiverwachtingen voor het land niet meer realistisch zijn. Dat heeft een belangrijke impact op de rest van de wereld. Want China was sinds 2009 de locomotief van de wereldeconomie. De helft van de exportgroei in Europa was te danken aan China. Behalve in China neemt ook de groei in de Verenigde Staten af. Ik acht een herhaling van een recessie zoals we die in 2008 en 2009 zagen weinig waarschijnlijk. Ik denk dat de economie verder zal vertragen en in 2020 een dieptepunt bereikt.’

Hoe geraken we uit de recessie?

Zulauf: ‘Hiervoor kijk ik vooral naar de overheid. We hebben overheidsuitgaven nodig om uit het dal te kruipen. De kans is groot dat Amerikaans president Donald Trump dat in 2020 zal doen. Een gewaagde voorspelling is dat niet, want dat zien we bij alle Amerikaanse presidenten in het jaar van de verkiezingen. En ik verwacht dat de centrale bank in de VS de rente verder zal verlagen. De vraag is alleen hoe agressief. Ik denk dat een agressieve verlaging met minstens 100 basispunten nodig is.’

Waarom denkt u dat?

Zulauf: ‘Als je naar de conjunctuurcyclus kijkt, moet je altijd zoeken waar de kredietexcessen liggen, want daar zit de grootste kwetsbaarheid. De grootste kredietexcessen in de huidige cyclus liggen in de groeilanden, inclusief China. Veel schulden zijn uitgedrukt in Amerikaanse dollar. Zolang de dollar sterk blijft omdat de Fed de rente niet voldoende verlaagt, heeft de wereld een probleem. Dan stevenen we af op een grote crisis. Die zal in de groeilanden beginnen. De zwakste landen zitten al in een crisis, denk aan Argentinië en Turkije, en er kunnen er andere volgen. Indonesië staat er niet goed voor, Zuid-Afrika zit in slechte papieren, en ook China herbergt alle kenmerken van een crisis in wording. Al denk ik wel dat China door zijn autocratisch systeem een grote crisis kan afwenden.’

Hoe groot acht u de kans dat de Amerikaanse centrale bank de rente agressief zal verlagen?

Zulauf: ‘Ik denk dat de kans heel klein is. De Verenigde Staten kijken vooral naar zichzelf. Bovendien leest Jerome Powell, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, de economie helemaal verkeerd, net zoals alle centrale banken dat doen. Centraal bankiers zijn de slechtste economische voorspellers die er zijn. Toch hangt iedereen aan hun lippen. Geen enkele crisis hebben ze zien aankomen, en ze doen altijd het tegenovergestelde van wat moet.’

Hoe kijkt u naar het beleid van de Europese Centrale Bank?

Zulauf: ‘Mario Draghi is voor mij de grootste crimineel ter wereld. In zijn korte periode aan de macht vernietigde hij de geloofwaardigheid van de nog jonge centrale bank, ons vertrouwen in geld en ons vertrouwen in wetten. Want volgens de wet moet eigendom beschermd worden. Maar als je geld afneemt, wat bij negatieve rentes gebeurt, dan is dat tegen de wet. Draghi vernietigde op die manier ook het banksysteem. De banken zien zwaar af in het huidige renteklimaat. De bankaandelen staan opnieuw dicht bij de dieptepunten van 2008 en 2012, zonder dat we nu een crisis hebben gehad. Dat is het gevolg van een miserabel monetair beleid. Het enige waar Draghi in geïnteresseerd is, is Italië en de zwakke eurolanden te redden.’

Centraal bankiers zijn de slechtste economische voorspellers. Toch hangt iedereen aan hun lippen.
Felix Zulauf
econoom

‘Draghi heeft ook het pensioensysteem onderuitgehaald. Hij heeft de pensioenfondsen in ernstige problemen gebracht. Over 25 jaar zal je zien welke schade hij heeft aangericht voor de mensen die dan met pensioen gaan. Hij heeft het begrip van de samengestelde intrest - waarbij de rente op de rente een sneeuwbaleffect creëert - van tafel geveegd. Hij straft de spaarders en moedigt de speculanten aan. Als je in een economie de drijfveren voor sparen wegneemt, creëer je een probleem. Want een economische wet zegt dat sparen gelijk is aan investeren. Als je het sparen wegneemt, is dat nefast voor de investeringen en ondermijn je op lange termijn de productiviteit. Natuurlijk kan je kapitaal creëren door de geldpersen van de centrale banken te laten draaien. Maar dat is helemaal iets anders dan geld dat via het rentesysteem organisch groeit. Dit is geen vrije economie meer.’

Velen hebben kritiek op het beleid van de centrale banken. Maar wat is het alternatief?

Zulauf: ‘De oplossing ligt bij de overheid. Belastingen moeten lager, regulering moet minder. Mensen moeten aangemoedigd worden om te sparen en te investeren. Maar ik zie dat jonge mensen vandaag zeggen: waarom zou ik me doodwerken? Ik kom goed rond, ik ga het wat kalmer doen. Wel, dat is niet hoe rijke naties gebouwd worden. Dat is te veel socialisme. De huidige generatie is de eerste generatie die veel zal erven, maar ze zal slechter af zijn dan haar ouders. Met onze demografie en de beperkte productiviteitsgroei kan je geen groei creëren. En onze systemen hebben groei nodig. In China is het compleet anders. Die mensen willen vooruit. Op lange termijn wordt China een groot succes.’

Welke gevolgen heeft het rentebeleid op de financiële markten?

Zulauf: ‘De negatieve rente heeft geleid tot een complete misallocatie van kapitaal. Er zijn onevenwichten ontstaan die je niet hersteld krijgt in een vrije markt. Je kan ze enkel herstellen via een planeconomie. Daarom worden we meer en meer in zo’n geleide economie geduwd. Ik denk dat de vrije markt over is voor de komende generatie. Er is meer manipulatie en tussenkomst van overheden. Volgens een studie van de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) verdient tussen 6 en 12 procent van de beursgenoteerde ondernemingen - de zombiebedrijven - in het Westen hun kapitaalkosten niet terug. Die bedrijven overleven dankzij de onnatuurlijk lage rente waartegen ze kunnen lenen. Dat verlaagt de productiviteit en de welvaart. Net zoals communisten dat deden in het verleden. Nee, we zijn volledig mismeesterd. Ik zie veel gelijkenissen tussen de Europese Unie en de centraal geplande economie zoals we die in de Sovjet-Unie kenden. Centralisatie in grote unies werkt niet. Het zal productiviteit opeten in plaats van er te creëren.’

Als de Amerikaanse centrale bank de rente niet agressief verlaagt, stevenen we af op een grote crisis die in de groeimarkten start.

‘De creatie van de euro was fout. Niet omdat het slecht is één munt te hebben, wel omdat de euro onevenwichten creëert. Die onevenwichten zouden in evenwicht gebracht moeten worden, wat niet lukt. Zonder unie zou Italië zijn munt kunnen devalueren. Dat zou veel problemen oplossen. Nu heeft Italië een munt die te sterk is. Het kan dat niet aan. Italië zit gevangen in een deflatieverhaal. Veel Italianen trekken naar het buitenland om een job te vinden. Italiaanse mannen blijven gemiddeld tot 37 jaar thuis, en er worden weinig kinderen geboren. Het land van de paus, kan je dat geloven?’ (lacht)

Heeft de misallocatie van kapitaal al tot te hoge waarderingen op de aandelenmarkten geleid?

Zulauf: ‘Ook hier weer de centrale banken. Grote correcties zijn niet meer mogelijk, want zodra de markten met 20 procent corrigeren, grijpen de centrale banken in. In de VS heeft 60 procent van de aandelen een hoger dividendrendement dan de overheidsrente op tien jaar. In Europa is dat 100 procent van de aandelen. 100 procent, dat is toch geen teken van een vrije markt meer?’

‘Ik verwacht de komende tien jaar een rendement voor de wereldwijde aandelenindex MSCI World van 2 à 2,5 procent per jaar. Dat zal volledig uit het dividendrendement bestaan. En om dat te halen moet u verdragen dat uw aandelenportefeuille de komende tien jaar schommelingen van 20 procent opwaarts en neerwaarts zal kennen. Dat klinkt weinig aantrekkelijk, maar het is nog altijd beter dan een negatieve rente zoals die op een tienjarige overheidsobligatie.’

Hoe kijkt u naar de fondsensector?

Zulauf: ‘Ik zie een fondsensector in crisis. Passieve beleggingen (trackers, red.) hebben de kostenstructuur vernietigd. De sector kan onvoldoende winst maken. Het kan enkel op volume. Daardoor zijn enkele giganten ontstaan die alle macht in handen hebben. De rest van de fondsenhuizen heeft het moeilijk. Het klimaat voor actieve beleggers is veel moeilijker geworden omdat het als actieve belegger onbegonnen werk is tegen de grote volumes van de passieve beleggingen op te boksen. Dat blijft niet duren. Zodra het volume piekt, en ik heb het gevoel dat we dichtbij zijn, heb je zoveel inefficiënties dat een nieuwe wereld opengaat voor de actieve beheerders. Begin jaren 90 waren Japanse aandelen goed voor 50 procent van de MSCI World, vandaag is dat nog 6 procent. Wie toen de moed had om die Japanse aandelen links te laten liggen, heeft mooie winsten gehaald. Maar je moet wel de moed hebben. De eerste maanden kan je er dan wel slechter uitkomen, maar op lange termijn win je. Goede stockpickers die de markt goed timen, zullen de komende 10 jaar beter doen dan de 2,5 procent van de MSCI World.’

Is dat niet het probleem, dat fondsbeheerders het zich niet meer kunnen veroorloven om een of twee jaar volledig fout te zitten?

Zulauf: ‘Dat klopt. Vandaag moeten de beheerders zich gedragen volgens een consensusmodel. Ervan afwijken is geen optie. Vroeger kon dat wel. Ik herinner me dat ik in 1980 het beheer van een grondstoffenfonds moest overnemen van een collega. Het fonds was bedoeld als aandelenfonds, maar het prospectus liet een opening om ook in obligaties te beleggen. Omdat de grondstoffenmarkt op een top stond, besliste ik 70 procent van het fonds in obligaties te beleggen van bedrijven die actief zijn in de grondstoffenmarkt en de overige 30 procent in cash te beleggen. De top van UBS belde mijn baas op om te vragen of we gek geworden waren. Mijn baas verdedigde me. Uiteindelijk kregen we gelijk. Zulke zaken zijn vandaag niet meer mogelijk, tenzij je onafhankelijk kunt werken.’

Belegt u anders dan 40 jaar geleden?

Zulauf: ‘Zeker. Tot de laatste cyclus kon je nog spreken van een vrije markt, vandaag niet meer. Nu wordt de markt geleid door de centrale banken en hun substituten, de BlackRocks en Goldman Sachsen van deze wereld, die gigantische kapitalen onder beheer hebben. Je ziet de grote bewegingen niet meer. De overheden beheersen de cyclussen, die minder heftig zijn en langer duren.’

Draghi heeft het begrip van de samengestelde intrest van tafel geveegd.

‘De Amerikaanse aandelenmarkt zit al tien jaar in een stierenmarkt (stijgende beurzen, red.). Niet omdat de beste bedrijven Amerikaans zijn. Wel omdat kapitaal zich wereldwijd onveilig voelt in zijn eigen omgeving en op zoek gaat naar veilige havens. Het kapitaal kan nog wel even verder vloeien naar de VS. Maar Trump moet voorzichtig zijn. Want als de VS het voordeel van de dollar als referentiemunt verliezen, verliezen ze heel veel. We zien het nu al met de cryptomunten. Hun succes is een gevolg van het wantrouwen in de centrale banken.’

Wat vindt u van de Europese regelgeving die banken verplicht transparanter over kosten te rapporteren?

Zulauf: ‘Zolang hun beleggingen goed presteren, trekken beleggers zich weinig aan van de kosten. Maar als de prestatie minder is, worden de kosten belangrijk. Niemand had moeite met prestatiebonussen van 20 procent voor hefboomfondsen zolang ze winst maakten. Ik herinner me het fonds Renaissance Medallion. Het bestaat vandaag niet meer, maar het belegde via algoritmes op heel korte termijn. Sinds 1982 had het fonds een gemiddelde return van 38 procent per jaar. Op het einde rekende het jaarlijks 5 procent kosten aan en 45 procent prestatiebonus. Niemand vond dat erg, omdat de prestatie goed was. Los daarvan is transparantie over kosten niet slecht. Een probleem in de financiële wereld is dat de topmannen van banken te veel betaald worden voor een te slechte prestatie. Dat moet worden aangekaart.’

Wat was de moeilijkste dag in uw loopbaan?

Zulauf: ‘Ongetwijfeld was dat 11 september 2001, toen de vliegtuigen in de WTC-torens in New York vlogen. Ik heb wel wat tijd doorgebracht in die torens en kende er wat mensen. Ik begreep niet hoe iemand dat kon doen. In de markten beleefde ik de ergste dag toen ik zwaar verloor op mijn zilverposities. Als jonge belegger investeerde ik in zilver. De prijs zakte van 50 naar 36 dollar. Ik kocht bij omdat ik dacht dat de prijs zou herstellen. Na 2 uur zakte de prijs naar 18 dollar. Ik leerde eruit dat je niet moet proberen superslim te zijn. Slim zijn is al goed genoeg.’

Als u één levensles aan uw kinderen moet geven, welke zou dat zijn?

Zulauf: ‘Dat zou zijn: trouw met de juiste partner en je zal een gelukkig leven leiden. Ik denk dat mijn beide kinderen gelukkig zijn. Ik ben al 44 jaar gelukkig getrouwd. Ook al ben ik heel pessimistisch in mijn analyse van de markten, ik ben heel gelukkig en ik voel me gezegend in het leven.’

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect