Schuldafbouw biedt ruimte voor overnames

In 2002 slaagden de meeste Europese telecombedrijven erin hun schulden opnieuw onder controle te krijgen. Stilaan komt er weer ruimte voor nieuwe initiatieven, vooral in gegevensoverdracht. Bij de vaste lijnen gaat het om breedbandnetwerken, bij de mobiele telefonie om netwerken van de derde generatie. En er is weer geld voor overnames. Een verdere consolidatie in de sector, waar omvang een belangrijk concurrentieel voordeel is, is onvermijdelijk. Alleen, in vergelijking met de overnamegolf van enkele jaren geleden zijn de waarderingen van de bedrijven nu een stuk lager, zegt Peter Kernan, hoofd van de Europese telecomanalisten bij het ratingbedrijf Standard and Poor's (S&P) tijdens een gesprek met de redactie in de marge van een telecomconferentie in Parijs. Guido Vanlinthout

De problemen in de sector ontstonden in de periode 1999-2001, toen de telecombedrijven vooral op groei mikten. 'In die periode werden vaak overdreven prijzen betaald. Orange, bijvoorbeeld, was best een mooi bedrijf en de overname waard, maar de prijs die France Telecom er op de top van de markt voor betaalde, lag simpelweg te hoog', meent Kernan.

Naast de dure overnames van activa in verband met mobiele telefonie van de tweede generatie, werd ook nog meer dan 100 miljard euro betaald voor UMTS-licenties, licenties voor mobiele telefonie van de derde generatie. 'Dat waren slechte investeringsbeslissingen', oordeelt Kernan.

Wat de zaak nog erger maakte, was dat die dure aankopen gefinancierd werden met schulden. Dat maakte de bedrijven kwetsbaar en voor een ratingagentschap als S&P verdacht. Naast de ondoordachte uitgaven hadden de bedrijven ook last van minder inkomsten. De vrijmaking van de telefoniemarkt in 1999 zorgde er immers voor dat vanaf dan de inkomsten uit de vastelijndiensten voortdurend daalden.

Inmiddels werd bij heel wat bedrijven de top vervangen en het nieuwe management hield zich aan een conservatiever financieel beleid en strategie. Die strategie draaide niet langer rond groei, maar de aandacht verschoof naar de verbetering van de operationele prestaties en de schuldafbouw.

Om de operationele vrije kasstroom op te krikken, werd zowel in de vaste als in de mobiele telefonie bespaard op de kosten. De kapitaaluitgaven werden aan banden gelegd. Activa die geen betrekking hadden op de kernactiviteiten, werden verkocht. De beperking van de kapitaaluitgaven werd ook mogelijk doordat de plannen voor de uitbouw van de mobiele telefonie van de derde generatie naar de toekomst verschoven werden. Het resultaat was dat de operationele vrije kasstroom vorig jaar soms spectaculair verbeterde.

Voor de vastelijndiensten wijst Kernan op de sterke marktpositie van de bestaande bedrijven en op de goede kasstroom. De spraakactiviteiten via vaste lijn kennen geen groei meer. Spraak wordt immers meer en meer een zaak van de mobiele telefonie. Voor de meeste operatoren is dat geen probleem. Op BT en eircom na bezitten alle grote Europese operatoren immers ook leidende mobiele operatoren, zodat de verschuiving neerkomt op een vestzak-broekzakoperatie. Beter nog, de marges in de mobiele telefonie liggen hoger dan in de vaste, zodat de verschuiving eigenlijk een goede zaak is.

Na de vrijmaking van de markt vielen de tarieven voor de spraak via vaste telefonie snel terug, terwijl de bestaande spelers marktaandeel verloren. Die tendensen zijn er nog wel, maar in veel mindere mate dan een tijd geleden. Op sommige markten stijgen de prijzen inmiddels weer. De regelgevers hebben ook hun prijzenplafonds versoepeld, wat de prijsdruk voor de vastelijndiensten eveneens vermindert. De regelgevers stellen immers vast dat een te hoge druk op de prijzen niet alleen de middelen van de belangrijkste spelers op de markt onder druk zetten, maar dat de lagere prijzen het meest pijn doen voor de kleinere alternatieve spelers.

De marges en de kasstroom in de sector hangen in grote mate af van de effectiviteit van de investeringen en de operationele efficiëntie. De groei in de sector moet echter komen van de gegevensoverdracht en van de diensten via breedband. Het groeipotentieel daarvan ligt nog altijd behoorlijk hoog.

Bij de mobiele telefonie is het marktaandeel het belangrijkste element voor de winstgevendheid. Vooreerst gaat het om een kapitaalintensieve sector. De investeringen renderen meer naarmate zij meer gebruikt worden.

Daarnaast betalen de grotere mobieletelefonieoperatoren minder afhandelingskosten. Indien een klant van de mobiele operator A belt naar een klant van de mobiele operator B, moet operator A afhandelingskosten betalen aan operator B. Wanneer de klant van A belt naar een andere klant van A, zijn die kosten er niet en dat scheelt een slok op de borrel.

De markt voor spraak is ook in de wereld van de mobiele telefonie een rijpe markt. Vermoedelijk zit nog wel wat stijgingspotentieel in de hoeveelheid spraak die via mobiele telefoons wordt doorgegeven, maar daar staat tegenover dat het even waarschijnlijk is dat de tarieven voor mobiel bellen nog wat lager kunnen. Spraak via tweedegeneratienetwerken zorgt nog altijd voor een stevige kasstroom, vooral voor de sterkste operatoren.

Maar de echte groei zal van de gegevensoverdracht moeten komen. De marges zijn nu al voor een groot stuk afhankelijk van de groei van het aantal sms-berichten. Bij het versturen van sms-berichten over het eigen netwerk halen sommige operatoren immers marges tot 80 procent. Ook de investeringen en de operationele efficiëntie zijn belangrijk voor de behaalde marges en voor de mate waarin de bedrijven het hoofd kunnen bieden aan de concurrentie en de dreiging vanwege de regelgevers.

De verplichtingen vanwege de regelgevers vormen het belangrijkste risico voor de sector, samen met het opzetten van de netwerken van de derde generatie, meent Kernan. De tarieven voor de afhandelingskosten en voor roaming, het internationaal doorgeven van gesprekken, dalen, en die trend zal nog een tijdlang aanhouden.

Bovendien voorspelt Kernan dat er zich in de sector van de mobiele telefonie een verdere consolidatie zal voordoen. In de EU zijn er nu 59 netwerken van de tweede en de derde generatie. S&P ziet slechts ruimte voor 44 netwerken.

Het is niet vol te houden dat er in een kleine markt als Nederland vijf operatoren aan het werk zijn. Daar zullen er enkele van wegvallen. 'Mogelijk gaan de derde, de vierde en de vijfde speler samenwerken', vermoedt Kernan. In Frankrijk bijvoorbeeld zijn er drie spelers actief en dat is wel een normaal cijfer. Kernan denkt ook dat de drie spelers die de Belgische markt bestrijken, kunnen overleven, hoewel het marktaandeel van Base toch aan de lage kant is. 'Het valt echter niet uit te sluiten dat de regelgever in België vasthoudt aan drie spelers en nerveus wordt bij de gedachte dat de markt zou worden opgedeeld onder slechts twee spelers. Het is mogelijk dat hij vreest dat dat slecht zou zijn voor de concurrentie.'

Kernan is erg sceptisch over de kansen van UMTS, de mobiele telefonie van de derde generatie. Vooreerst is de technologie voor die netwerken nog niet echt stabiel. 'Zij moet nog rijpen', aldus de analist. Daarnaast is wel duidelijk dat die technologie grote investeringen vereist, terwijl helemaal niet duidelijk is voor welke bijkomende inkomsten en kasstroom zij zal zorgen. 'Het succes van MMS zal daarover een eerste indicatie geven', meent Kernan. 'Als MMS voor bijkomende omzet zorgt, zou dat een positief signaal geven.'

De concurrentie in de sector zal alleszins niet zo scherp zijn als eerst gevreesd. Van de 14 nieuwelingen onder de kopers van UMTS-licenties, zullen er slechts 6 ook effectief een netwerk activeren. Daarbij gaat het om dochterbedrijven van Hutchinson Whampoa, een bedrijf met behoorlijk veel middelen, dat sterk gelooft in mobiele telefonie van de derde generatie.

Bovendien zal de intrede van nieuwe spelers in de markt van netwerken van de derde generatie niet zonder slag of stoot verlopen. De marges zouden onder druk kunnen komen, naarmate de grote spelers met hun tweedegeneratienetwerken hun prijzen neerwaarts aanpassen en een beleid zullen voeren om hun klanten aan zich te binden.

Hoewel het financiële plaatje voor de meeste telecombedrijven dus de jongste tijd verbeterd is, is dat nog niet terug te vinden in de ratings die S&P de bedrijven toekent. In 1999 haalde meer dan de helft van de telecombedrijven die S&P toen volgde, een rating van AA. Van de 25 bedrijven die nu een rating halen die als beleggingswaardig kan worden omschreven, zijn er 12 met een rating BBB en 12 met een rating A.

Er blijft nog slechts één bedrijf over met een rating AA: Belgacom. 'Het bedrijf heeft altijd een voorzichtig beleid gevoerd en het hield zich ook op het hoogtepunt van de overnamegolf in de sector afzijdig', verduidelijkt Kernan. 'De rating van Belgacom staat echter onder druk, met een negatief vooruitzicht. Dat betekent dat wij de komende 18 maanden de rating mogelijk neerwaarts zullen aanpassen. De reden daarvoor is de onduidelijkheid over de strategische opties die het bedrijf zal nemen onder het nieuwe management. Belgacom is immers wel een sterke speler, maar alleen op zijn thuismarkt. Op Europees niveau is Belgacom een eerder kleine speler. De verdere consolidatie op de Europese telecommarkt zal ook aan het bedrijf niet voorbijgaan. Maar een samengaan of samenwerking met een andere speler zal het uitstekende kredietprofiel van het bedrijf aantasten, zoals ook bleek bij de toenaderingspogingen vorig jaar tot KPN.'

De consolidatie in de sector zal zich hoe dan ook doorzetten, meent Kernan. 'Het idee om groei na te streven was geen slecht idee. Maar enkele jaren geleden werd voor die groei te veel betaald, terwijl de financiering ervan meestal verkeerd aangepakt werd. De drie vragen die je moet stellen zijn: wat koop je, tegen welke prijs en hoe financier je het? Vandaag zijn goede bedrijven voor een aanvaardbare prijs te koop. Slechts weinig bedrijven in de sector zullen er bovendien nog over denken overnames met schulden te financieren. Een van de betere bedrijven in de sector, Vodafone, heeft bij zijn groei altijd al gebruik gemaakt van aandelen. Op die manier heeft het grote marktaandelen gekocht, zonder dat het tegen een schuldenberg aankeek. Vodafone is inmiddels de nummer een of twee in elk van zijn vijf belangrijkste markten, Groot-Brittannië, Spanje, Japan, Duitsland en Italië.'

De verbetering in de sector komt trouwens voorlopig vooral tot uiting in de opwaartse aanpassing van de vooruitzichten. De jongste tijd werd het vooruitzicht aangepast van negatief naar stabiel voor BT, Telefónica, Deutsche Telecom en het Deense TDC.

France Telecom werd bedacht met een positieve CreditWatch, wat betekent dat het aandeel op de korte termijn waarschijnlijk een hogere rating zal krijgen. Guy Deslondes, analist in Milaan voor S&P, wijst erop dat France Telecom sinds juli vorig jaar noteert aan zijn huidige rating, BBB-. Dat is de laagste rating die nog als beleggingswaardig wordt aanvaard. Deslondes steekt niet weg dat de rating voor het bedrijf nog verder zou zijn gedaald, als de Franse staat niet de hoofdaandeelhouder van het bedrijf was geweest.

De verwachte ratingverhoging moet gezien worden als een rechtstreeks gevolg van de recente plaatsing van 15 miljard euro aan kapitaal. Daardoor oogt de balans van het bedrijf een stuk beter. Volgens Deslondes was het een sterk signaal dat die kapitaalverhoging geplaatst kon worden in een moeilijke economische en geopolitieke omgeving, terwijl de vooruitzichten van het bedrijf voor de rest van het jaar nog onzeker zijn. De uitgifte zal jaarlijks voor een besparing van minstens 500 miljoen euro aan financiële kosten zorgen. De verhouding tussen de schulden en de operationele kasstroom lag eind vorig jaar op 4,9. Tegen eind dit jaar zal dat cijfer teruggevallen zijn tot een meer aanvaardbaar niveau van 3 tot 3,5. Het is nu de taak van het nieuwe management om het hoge niveau van operationele vrije kasstroom te behouden, wat automatisch zal leiden tot een betere kredietwaardigheid van het bedrijf.

Deslondes was ook best te spreken over de fusieplannen tussen Telecom Italia en Olivetti. Een eerste voordeel daarvan zou zijn dat het miljard euro dividend dat Telecom Italia jaarlijks aan Olivetti betaalde, nu in huis zal blijven. Het dividend zal waarschijnlijk hoog blijven, maar doordat bij de dividendbetaling geen rekening meer dient te worden gehouden met de behoeften van een kapitaalhongerige moeder, krijgt Telecom Italia een nieuwe soepelheid op het vlak van de uit te betalen dividenden.

Bovendien kunnen binnen het nieuwe fusiebedrijf de belastingkredieten van Olivetti naar boven gehaald worden, wat tot belangrijke besparingen zal leiden. Dat zal helpen om de schulden snel terug te betalen. Deslondes wijst ook op de sterke prestaties van het nieuwe management van Telecom Italia, een bedrijf dat werkt met marges die in de sector de hoogste zijn in Europa.

BT is al op een aanvaardbaar schuldniveau aanbeland. Het grootste punt van onzekerheid bij dat bedrijf is het pensioenfonds dat vooral in aandelen belegd heeft en daardoor eind 2002 aankeek tegen een tekort van ruim 1 miljard pond. Volgens Kernan is dat echter geen onoverkomelijk probleem. BT betaalt jaarlijks zowat 200 miljoen pond om dat deficit aan te zuiveren en dat bedrag kan zelfs nog wat stijgen. Maar zelfs dan zal het nog altijd slechts een klein deel vertegenwoordigen van de totale vrije kasstroom van BT.

Deutsche Telekom, ten slotte, heeft nog altijd schulden die het viervoudige bedragen van de operationele kasstroom en dat cijfer ligt te hoog. Eind 2002 lagen de schulden nog rond 60 miljard euro. Het bedrijf moet zich dus verder concentreren op de schuldafbouw en dat gebeurt ook. Als het management de huidige vrije operationele kasstroom van 5 tot 6 miljard euro per jaar kan aanhouden, kan het bedrijf, mede via de uitgifte van nieuw kapitaal en de verkoop van niet-kernactiva, al in 2004 de schulden terugbrengen tot driemaal de operationele kasstroom. Die doelstelling zal niet makkelijk te halen zijn, zegt Deslondes, maar het is niet onmogelijk.

Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud