analyse

Als de stukken meer waard zijn dan het geheel

©BELGAIMAGE

Het bod op twee van de vier takken van Recticel toont aan dat er vaak verborgen waarde zit in bedrijven die je makkelijk kan opsplitsen. Op de beurs noteren nog andere namen waarvan de delen meer waard zouden kunnen zijn dan het geheel.

De Wetterse schuimrubberspecialist Recticel spurtte deze week 29 procent hoger, nadat dinsdag tijdens beurstijd een ongevraagd bod van 700 miljoen euro in de bus viel van het Ierse Kingspan. Niet voor hele bedrijf, maar voor twee van de vier divisies: de isolatietak die we kennen van de vierkante Recticel-panelen tegen de muren van bouwwerven, en het soepelschuim dat als vulling dient voor meubelen of voor de schuursponsjes voor uw afwas. De twee takken zijn samen goed voor 62 procent van de omzet en 83 procent van de brutobedrijfswinst (ebitda).

Het Ierse bod is hoger dan de waarde die de markt op heel Recticel plakte voor het nieuws bekend raakte. De ondernemingswaarde - dat is de beurswaarde samengeteld met de schulden die een partner ook zou moeten overnemen - bedroeg maandag zo’n 600 miljoen euro: iets minder dan 500 miljoen marktkapitalisatie, samen met 100 miljoen euro schulden. Recticel gaat het bod nu analyseren. Als het bedrijf erop ingaat, blijft het zitten met de divisies slaapcomfort, bekend van merken als Lattoflex, Swissflex of Beka, en met de afdeling voor auto-interieurs die al langer te koop staat. De Ieren hebben trouwens alleen interesse in de isolatietak. Ze sloten al een akkoord met een derde, nog onbekende, partij om het soepelschuim door te verkopen.

‘Het bod toont aan dat de opbreekwaarde van Recticel veel hoger is dan de beurswaarde. We zien nog een significant opwaarts potentieel voor het aandeel’, stelt ING-analist Maxime Stranart. Hij verhoogde deze week zijn koersdoel van 11 naar 14 euro. Daarvoor maakt hij gebruik van een som-van-de-delenwaarderingsmodel.

Opknipkandidaten

Recticel > isolatie, soepelschuim, matrassen, auto-interieurs

Agfa-Gevaert > healthcare, drukvoorbereiding, inkjeten specialiteiten, radiologie

D’Ieteren > Belron, autodistributie, Moleskine

Ter Beke > vleeswaren enkant- en-klare gerechten

Miko > koffie en plastic

Floridienne > Biobest en andere life sciences, chemie, voeding

Tessenderlo > energie, meststoffen, biovalorisatie, industriële tak

Cofinimmo > zorgvastgoed en kantoren

CFE > DEME en bouw

Greenyard > vers, blik, diepvries

IBA > protontherapie, deeltjesversnellers, dosimetrie

Exmar > lng, lpg, offshore

‘De afdeling soepelschuim waarderen we op 6,5 keer de ondernemingswaarde (EV of Enterprise Value) tegen de ebitda. Dat is een korting van 30 procent tegenover de veel grotere sectorgenoot Leggett & Platt. De afdeling slaapcomfort heeft geen beursgenoteerde concurrent. Daar hanteren we een lagere waardering van 5 keer de EV/ebitda, omdat de vraag naar bedden en matrassen in Europa slabakt. De autotak waarderen we aan 4,7 keer de EV/ebitda, in lijn met de sectorgenoten door de economische cyclus heen. En het kroonjuweel isolatie waarderen we op 13,5 keer de EV/ebitda, een korting van 15 procent tegenover Kingspan, een van de grootste spelers ter wereld. Die korting is puur omdat Recticel een maatje kleiner is. Ze is misschien onterecht, want Recticels isolatietak boekt hogere marges en groeit sneller dan Kingspan. Bovendien opende Recticel pas een fabriek in Finland, die de groei verder zal ondersteunen.’

Volgens de som van die delen is Recticel 901 miljoen euro waard. Als je daar de schulden en andere verplichtingen van aftrekt, beland je op 778 miljoen euro of omgerekend 14,10 euro per aandeel. Stranart vindt trouwens dat Kingspan te krenterig is met zijn bod. In een rooskleurig scenario, is Recticel volgens hem zelfs 16 euro per aandeel waard.

Ook Degroof Petercam vindt het bod 10 procent te laag. ‘Kingspan zou beter een bod doen op heel Recticel en in een later stadium de andere takken verkopen’, oppert analiste Nathalie Debruyne. ‘Zo niet blijft Recticel zitten met een mager presterende tak, en een afdeling waar het van afwil. En dat net terwijl het bedrijf volop in isolatie wil investeren. Volgens mij zal de raad van bestuur van Recticel het bod in zijn huidige vorm afwijzen.’

Grote uitkering

Voor de particuliere belegger zou een bod op heel Recticel alvast voordeliger uitvallen. ‘Als Recticel de twee takken zou verkopen, is het eindspel wellicht een grote uitkering aan de aandeelhouders’, denkt Wim Hoste van KBC Securities. ‘Wellicht kan dat deels in de vorm van een belastingvriendelijke kapitaalvermindering, maar door de recente restricties op kapitaalverminderingen zal het bedrijf dat ook deels via een dividend moeten doen waarop de overheid 30 procent belastingen heft.’ Door de onzekerheden over het bod en de mogelijkheid dat een deel van de opbrengst weglekt naar Vadertje Staat, gaat Hoste niet verder dan een koersdoel van 10 euro. De faire waarde schat hij op zo’n 12 euro per aandeel.

De mogelijke boedelscheiding neemt alvast een deel weg van de bradeerprijs waartegen Recticel noteerde. Want de beurs houdt van focus. Voor conglomeraten met verschillende bedrijfstakken, zelfs als die rond eenzelfde soort dienst of product cirkelen, eist de markt meestal een korting. Met minder activiteiten kan het management meer focussen.

Bij Agfa-Gevaert is de loskoppeling van de divisie Healthcare vorige maand afgerond, al is JPMorgan nog bezig de laatste financiële banden te helpen doorknippen. Het ‘zelfstandige’ bedrijf omvat de informaticaoplossingen voor de medische sector, zoals systemen om medische beelden en rapporten te delen of voor de administratie van ziekenhuizen. De drie overige afdelingen - Offset Solutions (drukvoorbereiding), Digital Print & Chemicals (inkjet en specialiteitsproducten) en Radiology Solutions (de beeldvormingstak van het voormalige Agfa Healthcare) - zetelen nu onder wat gewoon Agfa heet.

Analisten denken dat de afsplitsing heel wat waarde kan creëren. Het Duitse Compugroup Medical, dat twee jaar geleden Agfa wou inlijven om de medische IT-tak in handen te krijgen, noteert tegen 25 keer zijn verwachte winst. Zelfs met een stevige korting zou Agfa Healthcare volgens analisten een waarde van 1,5 miljard euro kunnen krijgen. Let op: dat is heel Agfa niet waard, want de groep heeft door haar verleden nog een gat van 1 miljard euro in de pensioenspaarpot voor haar werknemers. Toch zou een verkoop of zelfs een aparte notering van Healthcare opnieuw beleggers naar het Agfa-verhaal kunnen lokken. De Duitse activist Klaus Röhrig kocht alvast meer dan 10 procent van de aandelen. Wellicht gokt hij erop dat partijen als Compugroup of Philips interesse in Healthcare zullen tonen.

Recticels isolatietak boekt hogere marges en groeit sneller dan het Ierse Kingspan.
Maxime Stranart
analist ING

Barco werd ook lang als een opsplitskandidaat gezien. Maar sinds de verkoop van de defensietak en de instap van Charles Beauduin als referentieaandeelhouder in 2014 houden nog weinigen daar rekening mee. Beauduin integreerde zelfs de drie afdelingen Entertainment, Enterprise en Healthcare veel meer met elkaar zodat ze kunnen profiteren van elkaars expertise en onderzoek. Die operatie leidde tot een fors herstel van de winstmarges bij de beeld- en projectiegroep.

D’Ieteren, dat tegen 36,35 euro noteert, zou je dan weer wel makkelijk in stukken kunnen hakken. Deze week verhoogde Kepler Cheuvreux zijn advies voor de groep van ‘houden’ naar ‘kopen’. ‘Als we de som van de delen berekenen, en daar een holdingkorting van 30 procent op toepassen, komen we aan een faire waarde van 50 euro per aandeel’, stelt het beurshuis. ‘Alleen al de waarde van de fors groeiende autoruitenhersteller Belron en de cashberg van 1,1 miljard euro zijn groter dan de beurswaarde. Dat betekent dat de markt een negatieve waardering toekent aan de andere takken, de autodistributie en de Moleskine-schriftjes. Ook al kunnen we de korting deels toeschrijven aan de holdingstructuur en het gevaar dat het management de cash slecht zou investeren, is dat toch wat overdreven.’

Charcuterie

Bij de voedingsgroep Ter Beke zou een opsplitsing tussen de charcuterie en de bereide gerechten operationeel makkelijk kunnen. Beide hebben aparte fabrieken, en rapporteren al aparte omzetcijfers. De vleeswaren zijn goed voor 61 procent van de verkoop. De kant-en-klaarmaaltijden, vooral bekend van het merk Come a Casa, tekenen voor de rest. Voor die laatste tak zien de prognoses er beter uit. We eten steeds meer hapklare voeding, terwijl vleeswaren voor op de boterham het wat moeilijker hebben bij de consument. De dreigende overcapaciteit veroorzaakt een bikkelharde concurrentie.

Miko is bij de meesten bekend als koffiemerk, maar het bedrijf haalt ook 48 procent van zijn omzet uit het maken van plastic verpakkingen. Als u bijvoorbeeld Magnum-ijs uit een doos eet, is die van Miko. Beide takken dragen grosso modo evenveel bij tot de winst. Er zijn geen aanwijzingen dat de familie Michielsen die duale activiteit wil stopzetten. ‘Ze sluiten goed op elkaar aan. Als het koud is, drinken de mensen meer koffie, als het warm is, eten ze meer ijsjes’, zei grootaandeelhouder Frans Michielsen daar ooit over.

Bijen, batterijen en confituur

Bij de agro-, voedings- en chemieholding Floridienne legde een transactie met de Franse durfkapitaalinvesteerder Mérieux Développement vorig jaar een pak verborgen waarde bloot. De Fransen investeerden 10 miljoen euro in de dochter Biobest, een wereldleider in bijen en andere insecten om planten te bestuiven en te beschermen. De deal waardeerde Biobest op 145,5 miljoen euro. En dat terwijl heel Floridienne 170 miljoen waard is en amper 82 miljoen euro schulden torst.

Naast Biobest, dat in de tak Life Sciences zit, is Floridienne de groep met de meest uiteenlopende activiteiten op de beurs. Het heeft een chemietak die op zijn beurt de batterijrecycleerder SNAM en fabrieken voor pvc-stabilisatoren omvat. Daarnaast heeft de groep nog een voedingsdivisie met tientallen kleine bedrijven, van zalmrokerijen en specialisten in wijngaardslakken of ossentong tot makers van sauzen en confituren. Er zijn echter geen indicaties dat de schatrijke hoofdaandeelhouders Gaëtan Waucquez (Etex, Sibelco) en Philippe de Spoelberch (AB InBev) een deel van het allegaartje zouden willen verkopen of verzelfstandigen om meer waarde te creëren.

50
Rekening houdend met een korting van 30 procent, raamt Kepler Cheuvreux de som van de delen van D’Ieteren op 50 euro.

Ook Tessenderlo heeft activiteiten die weinig met elkaar gemeen hebben, maar hoofdaandeelhouder Luc Tack wil dat bewust zo houden om te diversifiëren. Hij kocht zelfs een gascentrale als toetje voor de chemiegroep. Tessenderlo bestaat voorts uit een agrodivisie (meststoffen en gewasbescherming), een tak biovalorisatie (gelatines en verwerken van organisch materiaal tot bijvoorbeeld hondenbrokken of lipstick) en een industriële tak met onder andere pijpleidingen, chemicaliën en systemen voor waterzuivering.

Taksvriendelijke rusthuizen

Als Cofinimmo een presentje zou willen uitdelen aan zijn aandeelhouders, dan hakt het zich best in tweeën. Nu is het zorgvastgoed goed voor de helft van de portefeuille, maar pas bij 60 procent is Vadertje Staat zo gul om de dividendbelasting te halveren van 30 naar 15 procent. De afsplitsing van de rusthuizen zou onmiddellijk zo’n fiscale bonus opleveren.

CFE zou waarde kunnen creëren door de maritieme groep DEME als apart bedrijf naar de beurs te brengen. Zijn traditionele bouwtak zorgt vaak voor onverwachte tegenvallers en haalt zwakke marges die op het geheel wegen. Een ‘puur’ DEME zou door de markt meer gewaardeerd worden.

En dan zijn er nog de bedrijven die delen moeten verkopen omdat ze in geldnood zitten. Vaak is dat onder druk van de banken. Zo’n gedwongen verkoop is niet optimaal voor de aandeelhouders omdat de potentiële kopers ook weten dat ze niet het onderste uit de kan moeten halen om de buit binnen te rijven. Bij de bestralingsspecialist IBA staat de tak dosimetrie te koop, de divisie die de dosissen meet voor radio- en protontherapie. Dat is jammer, omdat die tak toch nauw aansluit bij de bestralingsactiviteit en stabielere inkomsten oplevert dan de protontherapiesystemen. Greenyard leurt met zijn blikgroenten om de schuldenput te vullen, en kreeg vorige week nog 15 maanden respijt van zijn bankiers. Daardoor kan de groente- en fruitreus zijn retailobligatie wel binnenkort terugbetalen.

Dat schulden een molensteen om de nek kunnen betekenen als het eens wat slechter gaat, ervaarde ook Exmar. De maritieme gasgroep bevindt zich nu in iets rustiger vaarwater, maar moest enkele kroonjuwelen verpatsen om haar activiteiten te kunnen blijven financieren. Wie één of meerdere bloeiende takken kan verkopen maar dat niet hoeft, heeft de beste troeven in handen.

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect