Zuigen zombies het bloed uit het economisch herstel?

©REUTERS

Nadat ze Japan een ‘verloren decennium’ hebben gekost, groeit hier en daar de vrees dat zombiebedrijven ook bij ons het leven uit de economie zullen zuigen. De massale pandemiesteun heeft ook niet-levensvatbare bedrijven een injectie gegeven. Hoe gevaarlijk zijn zombies?

Bij de Nationale Bank van België lopen zombiewatchers rond. Gewapend met data over banken en bedrijfssectoren liggen ze op vinkenslag voor zombiebedrijven die rondwaren in de kredietportefeuilles van banken en in de aanvoerketens van bedrijven. ‘Je wil vermijden dat clusters van zombiebedrijven in de tijd en in sectoren ontstaan, want dan riskeer je een domino-effect van besmettingen’, zegt Olivier De Jonghe, onderzoekseconoom bij de Nationale Bank.

Als zombiewatcher speelt De Jonghe een rol in wat een van de grootste economische uitdagingen postcorona belooft te worden: hoe vermijden we dat onze economie ten prooi valt aan zombiebedrijven? Het is een terechte vraag, want de massale steun die overheden bij het uitbreken van de pandemie halsoverkop uitrolden om bedrijven te stutten is deels bij zombies terechtgekomen. De Europese Centrale Bank (ECB) erkent dat in een recente studie, waarin de instelling zich vervolgens buigt over de vraag in welke mate de ‘zombificatie’ van de Europese economie het herstel dreigt te belemmeren.

Bij de term zombificatie doemt meteen het spookbeeld van Japan op, dat na de implosie van zijn zeepbel begin jaren 90 als eerste te maken kreeg met zombiebedrijven. Dat gaat om niet-levensvatbare bedrijven die in leven worden gehouden bij gratie van kredieten die ze niet meer kunnen terugbetalen. Een veelgebruikte, concrete definitie is dat die bedrijven onvoldoende cash genereren om zelfs nog maar de interest op hun schulden terug te betalen, en dat gedurende drie opeenvolgende jaren. Ze zijn virtueel failliet, maar strompelen voort omdat banken de trekker weigeren over te halen en krediet blijven verlenen.

‘Zwakke bedrijven worden overeind gehouden door zwakke banken’, luidt een kerninzicht van zombificatie.

Het Japanse voorbeeld zet de cruciale rol van banken in de verf. Na het uiteenspatten van de zeepbel bleef de banksector krediet verlenen aan bedrijven die overduidelijk stervende waren. In de eerste plaats omdat de Japanse banken er zelf beroerd aan toe waren. Het erkennen van al hun kredietverliezen zou hun al magere kapitaalbuffers weggevreten hebben, zodat ze liever de schijn hooghielden en kredieten herfinancierden. ‘Zwakke bedrijven worden overeind gehouden door zwakke banken’, luidt een kerninzicht van zombificatie. Daarnaast speelde iets specifiek Japans: de keiretsu, een innig bedrijvennetwerk dat belangenvermenging in de hand werkt omdat de bank in het netwerk de eigen bedrijven uit de wind zet.

Het resultaat was een lethargische Japanse economie van zieke bedrijven en banken die geen ruimte lieten voor dynamische nieuwkomers. Arbeid en kapitaal - dé schaarse goederen van een economie - zaten vast in inefficiënte bedrijven. De ‘creatieve destructie’ die economieën voortstuwt kon niet spelen. Met een berucht ‘verloren decennium’ als gevolg.

Na de financiële crisis van 2008 staken zombies ook de kop op in Europa en de VS. Een combinatie van verzwakte banken, lage rentes en weinig efficiënte faillissementsprocedures speelde zombiebedrijven in de kaart. Lage rentes - een gevolg van massale stimulus door centrale banken om de economie op gang te krijgen - zijn een ideale voedingsbodem voor zombies. Ze kunnen zo hun schulden goedkoper herfinancieren en hun doodsstrijd rekken. Ook omslachtige faillissementsprocedures houden zombies nodeloos lang in leven, benadrukken onderzoekers.

Hoe groot is het zombieleger?

Het aantal Europese zombiebedrijven nam na de financiële crisis van 2008 toe, maar over hoeveel het er zijn lopen de schattingen uiteen. Veel hangt af van de gebruikte definitie. Typisch gaat het om 10 tot 20 procent van het totale aantal bedrijven. De OESO kwam in 2017 uit op 15 procent zombies onder beursgenoteerde bedrijven in 14 ontwikkelde economieën.
In een eerdere studie becijferde de denktank dat in België 15 procent van het kapitaal in zombiebedrijven geïnvesteerd was in 2013, goed voor een vierde plaats na de notoire Zuid-Europese zombiehotspots Griekenland, Italië en Spanje.
Volgens de bedrijfsdataexpert Graydon was bijna een op de tien Belgische bedrijven een zombie net voor de pandemie uitbrak, waarbij het een zombie definieert als een bedrijf dat minstens drie jaar een negatief eigen vermogen - met schulden groter dan de bezittingen - torst. Het gaat dan veelal om kleine bedrijven zonder personeel.

Minder productief

De opmars van zombies na de financiële crisis wordt almaar meer naar voren geschoven als een verklaring voor de teleurstellende productiviteitsgroei van westerse economieën in de voorbije 15 jaar. Onderzoek leert dat zombiebedrijven minder productief omspringen met de ingezette arbeid en het kapitaal: ze puren er relatief minder economische output uit. Gezien de cruciale rol van productiviteitsgroei voor onze economische groei is dat een alarmerende vaststelling.

Temeer omdat de pandemie het zombieleger dreigt te doen aanzwellen. Het nieuwsbureau Bloomberg becijferde dat liefst een kwart van de grootste 3.000 Amerikaanse genoteerde bedrijven eind 2020 als zombie door het leven ging en in de voorgaande 12 maanden onvoldoende bedrijfswinst realiseerde om zijn intrestlasten te betalen. Toegegeven, het betreft een momentopname over slechts één jaar, maar het illustreert wel de verwoestende impact van de coronacrisis. Niet toevallig behoren hard getroffen bedrijven als Delta Airlines (luchtvaart) en ExxonMobil (olie) tot de zombies, waarvan de totale schuldenberg verdubbelde tot 2.000 miljard dollar aan obligaties. Dat is meer dan tijdens de piek van de financiële crisis, signaleert Bloomberg.

Je wil vermijden dat clusters van zombiebedrijven in de tijd en in sectoren ontstaan, want dan riskeer je een domino-effect van besmettingen.
Olivier De Jonghe Onderzoekseconoom Nationale Bank

Of deze nieuwe zombies snel tot de levenden terugkeren, hangt deels af van het herstel in hun sectoren. ‘Door de lockdowns kenden getroffen bedrijven artificieel lage winsten en abnormaal oplopende schulden. De verwachting is dat er vanaf eind dit jaar een ommekeer komt’, zegt Nicholas Hyett, aandelenanalist bij de fondsbeheerder Hargreaves Lansdown. Hij maakte een gelijkaardige studie voor 350 Britse genoteerde bedrijven, waarbij ruim een kwart het zombielabel opgekleefd kreeg.

Een ommekeer ligt niet voor iedereen in het verschiet. Hyett maakt zich vooral zorgen over vastgoedbedrijven, die typisch hoge schulden torsen en mogelijk een structurele daling van huurinkomsten te wachten staat als bedrijfsklanten hun gehuurde kantooroppervlakte inkrimpen en retailers definitief de deuren sluiten ten voordele van e-commerce. ‘In vastgoed dreig je relatief veel zombies te krijgen.’

Ook de toerismesector staat volgens hem mogelijk voor een langzaam herstel waarbij de schulden nog kunnen oplopen. Sowieso zijn de toegenomen bedrijfsschulden geen goed nieuws, zegt Hyett, omdat ze bedrijven minder wendbaar maken om te reageren op nieuwe crisissen en een rem zetten op hun langetermijninvesteringen. Dat kan de economische groei ondermijnen.

Intussen hebben ook bedrijven die al zombie waren vóór de pandemie een nieuwe levenslijn gekregen dankzij de grootschalige overheidssteun. In een vorige maand gepubliceerd rapport stelt de ECB dat steunmaatregelen - zoals het tijdelijk bevriezen van kredietaflossingen of staatsgaranties voor kredieten - mogelijk ook naar zombiebedrijven gegaan zijn. De brede steun moest voorkomen dat bedrijven met tijdelijke liquiditeitsproblemen over de kop zouden gaan. Dat daarbij ook insolvabele zombies hulp kregen, was een aanvaardbare prijs om snel met steun te komen en een bloedbad te vermijden.

©AFP

‘De onvoorwaardelijke steun was gerechtvaardigd’, zegt Emmanuel Dhyne, econoom bij de Nationale Bank, die mee over Belgische zombies waakt. ‘Het is moeilijk in zo’n korte tijd bedrijven te evalueren, zeker omdat de pandemie uitbrak op een moment dat de meeste bedrijven nog hun jaarrekeningen voor 2019 aan het finaliseren waren.’ Volgens zijn collega De Jonghe is er weinig gevaar dat nieuwe zombies gecreëerd werden. ‘Het belangrijkste effect van de steun - inclusief een moratorium op faillissementen - is dat bestaande zombies 1,5 tot 2 jaar onder een stolp worden geplaatst’, zegt De Jonghe.

De grote vraag is wat gebeurt als die stolp wordt weggenomen. Dreigt dan geen faillissementengolf die de economie in een diepe recessie kan duwen? De ECB waarschuwt dat zombies als gevolg van de coronacrisis waarschijnlijk nog minder levensvatbaar zijn geworden en dat een nieuwe schok of een bruuske afbouw van de steunmaatregelen zou kunnen leiden tot grootschalige ratingverlagingen en uitgestelde faillissementen. Als dat een ravage zou aanrichten in de portefeuilles van de Europese banken, komt de financiële stabiliteit in gevaar, zegt de ECB.

Of het zover komt, is lang niet zeker. De gevreesde vergelijking met Japan is niet aan de orde, zegt een ECB-econoom. Een belangrijk verschil is dat Europese banken met stevige kapitaalbuffers de pandemie zijn ingegaan. Daardoor hebben ze geen perverse prikkel om te dralen met het erkennen van probleemkredieten, wat wel speelde na de financiële crisis. Bovendien speelt het keiretsu-fenomeen hier niet.

‘De kapitaalbuffers van de Europese banken zijn enorm verbeterd sinds de financiële crisis. De buffers volstaan om schokken op te vangen, zeker als die gespreid zijn in de tijd’, zegt De Jonghe. Het is dan wel belangrijk dat de banken daadwerkelijk hun probleemkredieten opkuisen. ‘Toezichthouders moeten daar streng op toekijken. De solvabiliteit van bedrijven zal volgend jaar duidelijk worden, nadat de steun is teruggeschroefd en de toestand normaliseert’, zegt de ECB-econoom.

Beheersbaar

Dhyne onderschrijft dat. ‘De banksector moet zijn werk doen en bedrijfsklanten correct evalueren’, zegt hij. ‘Dat hoeft trouwens niet te betekenen dat elke zombie failliet moet gaan. Als sommige bedrijven de coronacrisis aangrijpen om hun huis in orde te brengen, kan het voor een bank gerechtvaardigd zijn krediet te blijven verlenen.’ Een andere reden om de kredietkraan open te laten is als een bedrijf een toeleverancier is van heel wat andere bedrijven in de kredietportefeuille, voegt De Jonghe toe. De toeleverancier overeind houden zou dan de potentiële besmetting van de andere bedrijven voorkomen.

Het illustreert dat het monitoren van de zombificatie van onze economie een dynamisch gegeven is. De Jonghe focust daarbij op de concentratie van zombies in de kredietportefeuilles van individuele banken, terwijl Dhyne kijkt naar de links tussen bedrijven. De voorlopige conclusie is dat het allemaal ‘beheersbaar’ is. Er is geen merkelijk verschil in zombieconcentraties tussen grote en kleine banken, en geen enkele sector springt er echt uit. De blootstelling van banken aan zombies beperkt zich tot 5 à 10 procent van bepaalde sectoren. Bovendien zijn bedrijven in staat snel van leverancier te switchen als die het loodje zou leggen, signaleert de NBB nog.

Om de impact van zombies te minimaliseren is het sowieso zaak de steunmaatregelen geleidelijk af te bouwen, benadrukt de ECB-econoom. Dat moet een overrompelend domino-effect helpen vermijden. Een idee is om de maatregelen terug te schroeven in functie van de toenemende vaccinatiegraad.

Een andere succesfactor in de strijd tegen zombies is een efficiënte afhandeling van faillissementen. Zo kan het vrijgekomen kapitaal sneller naar productievere bedrijven vloeien en kunnen ondernemers met nieuwe ideeën aan de slag. Een faillissementsprocedure die snelle herstructureringen toelaat en het persoonlijk verlies voor de ondernemer beperkt, correspondeert volgens onderzoek met een kleinere hoeveelheid kapitaal in zombies.

De eurozone kampt op dat vlak met een handicap tegenover Angelsaksische landen, waar een faillissement makkelijker verloopt en lang niet altijd via een rechtbank gaat, zegt de ECB-econoom. ‘Dat is deels een keuze. In Europa beschermen we kredieten beter omdat onze economie veel meer op bankkredieten gebouwd is.’

Binnen Europa scoort België volgens een OESO-onderzoek uit 2017 dan nog relatief slecht qua efficiëntie van de faillissementsprocedure. Intussen heeft ons land wel enkele hervormingen doorgevoerd, zoals een versnelde procedure voor de gerechtelijke ontbinding van vennootschappen. ‘Alleen zijn die hervormingen nog niet echt getest in de praktijk als gevolg van het moratorium op faillissementen’, zegt Dhyne. De echte test volgt binnenkort, als de zombies van het infuus gaan.

Lees verder

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud