De man die verdiende aan het einde van Thomas Cook

Vakantiegangers van Thomas Cook werden deze week massaal gerepatrieerd. ©REUTERS

Het faillissement van Thomas Cook deed velen treuren, maar ook enkelingen juichen. Zijn hedgefondsen roofdierkapitalisten of gewoon slimmer dan de rest?

De zwanenzang van Thomas Cook zette deze week een lange ketting van doffe ellende in gang. 22.000 mensen zien hun job bedreigd, 600.000 vakantiegangers zagen hun reis door de neus geboord en duizenden leveranciers, schuldeisers en aandeelhouders schoten er financieel bij in.

Maar niet elke betrokkene scheurde zijn broek. Wie het slim speelde, kon zelfs verdienen aan het in elkaar stuiken van de reisreus. Dat was het geval voor een handvol hedgefondsen, die samen miljoenen opstreken nadat Thomas Cook de handdoek in de ring had gegooid. Het persagentschap Bloomberg rapporteerde maandag dat het faillissement 250 miljoen dollar in het laatje zou hebben gebracht bij investeerders die hadden gespeculeerd op de val van de groep.

Het is een leuk verhaal om ons met de vinger te kunnen wijzen. But it’s bullshit.
Jochen Felsenheimer
managing director XAIA Investment

Dat een handvol steenrijke financiers champagne kon ontkurken op de ondergang van een bedrijf versterkte het beeld dat al leefde bij een deel van de bevolking als het over hedgefondsen gaat. Die vehikels, die zich bedienen van een breder scala aan investeringstechnieken dan een klassiek investeringsfonds, worden soms neergezet als aasgieren die zich voeden met de miserie van anderen. Roofkapitalisten die over lijken zouden gaan om een euro meer te kunnen verdienen. Vaker dan niet is dat imago onterecht. Gokken op slechte tijden is even legitiem als gokken op goede tijden. Het is vaak een simpele kwestie van wie het best zijn huiswerk heeft gemaakt. Maar in het geval van Thomas Cook is de discussie niet zo zwart-wit.

Dat heeft alles te maken met credit default swaps, kortweg CDS. In een notendop is een CDS een soort verzekeringspolis die beschermt tegen het risico dat een bedrijf zijn schulden niet afbetaalt. Wie een CDS koopt, betaalt een maandelijkse vergoeding aan de uitgever - vaak een zakenbank à la Goldman Sachs of JPMorgan. Als het bedrijf zijn schulden niet meer kan aflossen, om welke reden dan ook, betaalt de uitgever de volledige som van de verzekerde schuld uit aan de houder van de CDS.

Dat klinkt als een redelijk rechttoe, rechtaan verzekeringsproduct. Maar in de aloude Wall Street-traditie is niets zo eenvoudig als het lijkt. Gaandeweg evolueerden CDS’en tot op zichzelf staande financiële producten die verhandeld kunnen worden op de secundaire markt. In die vorm zijn ze meer een manier om te speculeren op moeilijkheden bij een bedrijf dan een verzekering.

Credit event

Om het extra ingewikkeld te maken - onze excuses - wordt de uitbetaling van een CDS pas getriggerd als er een zogenaamd credit event plaatsvindt. Maar er bestaat geen exacte definitie van wat dat nu juist is. Een comité - het door de financiële sector opgerichte Credit Derivatives Determinations Committee - moet bepalen wanneer een bedrijf in wanbetaling is gegaan.

250 miljoen
Hedgefondsen zouden volgens het persagentschap Bloomberg 250 miljoen dollar hebben gecasht op de ondergang van Thomas Cook.

Terwijl Thomas Cook met zijn stakeholders om de tafel zat om een redding klaar te stomen, ontstond dan ook een pittige discussie. Zou het reddingsplan, dat hand in hand ging met een schuldherschikking, aanleiding geven tot een credit event en dus een uitbetaling voor de houders van een CDS? Of zou het comité de schuldherschikking niet kwalificeren als een wanbetaling, en dus de houders van het verzekeringsproduct een uitbetaling laten mislopen?

Omdat ze het risico liepen de uitbetaling mis te lopen, stonden de obligatiehouders met CDS’en in portefeuille - de hedgefondsen - dan ook klaar om het reddingsplan te kelderen, zegt Frank Meysman, de Belgische voorzitter van Thomas Cook. ‘Bij een faillissement zouden ze 100 procent van de waarde van hun obligatie terugkrijgen, tegenover slechts een deel van hun investering bij een redding.’ En dus waren de hedgefondsen met CDS’en in portefeuille bereid een herstructurering te dwarsbomen en Thomas Cook over de rand van de afgrond te duwen, om zich te verzekeren van een uitbetaling.

Dansen op het graf

Uiteindelijk hoefde het niet zover te komen. Hoewel Thomas Cook via een omweg nog voldoende geld vond voor een redding zonder de obligatiehouders, leidde een vertrouwenscrisis te elfder ure toch tot een bankroet. De hedgefondsen werden dus uitbetaald, zonder Thomas Cook zelf de genadeslag te moeten geven. Maar het beeld dat blijft hangen, is dat van een schare gewetenloze financiers die dansen op het graf van een bedrijf. Of zoals de Britse zakenkrant Financial Times het verwoordde: ‘Of een hedgefonds geld verdient of verliest, zou niet de zorg van velen mogen zijn. Maar de zaak-Thomas Cook maakt duidelijk dat dit soort speculatie in de marge een al fragiele reddingsoperatie nog ingewikkelder kan maken.’

Bij een faillissement zouden de obligatiehouders 100 procent vergoed worden, in plaats van slechts deels bij een redding.
Frank Meysman
voorzitter Thomas Cook

Zoals elke financieel journalist kan getuigen, is een reactie losweken bij een hedgefonds vaak bijna onbegonnen werk. Telefoontjes geraken zelden voorbij de receptie, mails worden beleefd maar anoniem beantwoord met een ‘geen commentaar’ of blijven nog vaker onbeantwoord. Pour vivre heureux, vivons cachés. Maar één fonds had zelf zo zijn buik vol van de verhalen dat het graag openheid wil verschaffen over zijn rol in de ondergang van Thomas Cook. ‘We blijven maar vragen krijgen van onze klanten waarom we dat bedrijf om zeep hebben geholpen’, zegt Jochen Felsenheimer, medeoprichter en managing director van het in München gevestigde XAIA Investment. ‘Maar heel dit verhaal is zo dramatisch overdreven. It’s ridiculous.

Felsenheimer klinkt oprecht verontwaardigd als we hem aan de lijn krijgen. De opgewekte Duitser - ‘goed dat je vroeg belt, want het zijn bierfeesten hier in München’ - wil graag een en ander rechtzetten. ‘Wij worden in dat Bloomberg-artikel dat melding maakt van die 250 miljoen dollar afgeschilderd als speculanten die gewed hadden op de ondergang van Thomas Cook en daar rijk van zijn geworden. Daar klopt niks van. Het is juist dat wij CDS’en in portefeuille hebben, maar we hebben ook de onderliggende obligaties in huis. Die CDS’en hebben we gekocht om ons in te dekken tegen het risico op wanbetaling, niet als product om te speculeren. Door het faillissement worden we nu wel vergoed. Maar wij hadden meer verdiend als het bedrijf gered was. We hadden nul belang bij de ondergang van Thomas Cook.’

Bullshit

Volgens Felsenheimer is het cijfer van 250 miljoen dollar dat circuleert schromelijk overdreven. ‘Bloomberg heeft alle uitstaande CDS’en opgeteld en daaruit geconcludeerd dat het pure winst is. In realiteit lijden we allemaal verlies op onze obligaties en hebben we kosten gemaakt aan die CDS’en. Als je dat allemaal aftrekt, kom je aan heel andere cijfers. Ik snap het wel, het is een leuk verhaal om ons met de vinger te kunnen wijzen. But it’s bullshit.’

Volgens Felsenheimer, een doctorandus in de macro-economie en voormalig hoofd van de globale kredietresearch bij de Italiaanse bank Unicredit, doen de hedgefondsen in dit verhaal dan ook vooral dienst als een handige bliksemafleider. ‘De realiteit is dat wij altijd erg openstaan voor een herschikking, waarbij schulden worden omgezet in aandelen. Dan voer je een weliswaar een lastige discussie over hoeveel je krijgt, maar meestal geraak je daar wel uit. In dit geval is zo lang gewacht met handelen, dat er simpelweg niets meer te bieden viel aan de schuldeisers. Er stonden zoveel schulden op de balans dat geen enkel aantrekkelijk bod meer kon worden gedaan. Zelfs de obligatiehouders zonder CDS’en dachten dat ze meer geld konden recupereren bij een faillissement dan bij een herschikking. Dit is een verhaal van mismanagement, niet van boosaardige speculanten.’

De zaak-Thomas Cook zet de discussie over hedgefondsen in ieder geval nog eens op scherp. Vooral in de nasleep van de subprimecrisis, toen enkele partijen grof geld wisten te verdienen aan het ineenstuiken van het wereldwijde financiële huishouden, stonden ze even in het oog van de storm. Ook toen werden ze met de vinger gewezen als aasgieren en kregen ze zelfs het verwijt olie op het vuur te gieten door te gokken tegen het financieel establishment.

Pas nadat het stof was gaan liggen en er meer duidelijkheid kwam over hoe de vork in de steel zat, werden ‘hedgies’ enigszins gerehabiliteerd als de slimste jongens van de klas. Dat wil niet zeggen dat er geen gewetenloze cowboys rondlopen in de sector die over lijken gaan als het meer geld zou opleveren. Maar ze overladen met alle zonden van Israël is een brug te ver. Dat Thomas Cook uiteindelijk omviel zonder hun toedoen, mag gelden als een ‘quod erat demonstrandum’.

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect