analyse

Nyrstar-belegger is altijd de klos

Mijnoperaties van Nyrstar ©Nyrstar

Nyrstar, zijn hoofdaandeelhouder Trafigura, de obligatiehouders en de hoofdbankiers praten over een grote schuldherschikking. In elk scenario dreigen gigantische verliezen voor de aandeelhouders.

Dinsdag 26 februari. Net nadat het aandeel Nyrstar  in twee weken is verdubbeld en op zijn hoogste peil in een maand staat, doet Jesus Fernandez Lopez de openingszet in wat harde, lange en spannende onderhandelingen dreigen te worden om de Belgische zinkgroep te laten overleven. De Spanjaard is zopas afgetreden als bestuurder bij Nyrstar. Daar zetelde hij samen met voorzitter Martyn Konig en Christopher Cox in naam van de referentieaandeelhouder Trafigura. Lopez vertegenwoordigt Trafigura in de onderhandelingen met de obligatiehouders en de bankiers. Omdat hij geen twee petjes tegelijk kan dragen en om schijn van belangenvermenging te voorkomen, treedt hij af bij Nyrstar.

25%
Met bijna een kwart van de aandelen van Nyrstar in handen, speelt Trafigura de hoofdrol in de onderhandelingen.

Lopez staat bekend als een keiharde maar joviale onderhandelaar, een lettervreter die de kleinste cijfertjes uit zijn hoofd kent. Bij Trafigura is hij hoofd van de afdeling die bedrijven overneemt. Kwatongen zeggen dat Nyrstar eigenlijk al volledig in handen van Trafigura zit. De groep, die haar juridische hoofdzetel in Curaçao en haar operationele zetel in Singapore heeft, bouwde tussen 2014 en 2016 een belang van 24,6 procent op in Nyrstar. En ze is de belangrijkste leverancier, klant én financier van Nyrstar. In januari zette Trafigura de zaken op scherp, door te tonen wie echt de baas is bij de zinkspecialist. Voorzitter Martyn Konig werd ‘uitvoerend voorzitter’. Hij zal zich dus met de dagelijkse operaties moeien. CEO Hilmar Rode krijgt een schoonmoeder naast zich.

Konig ademt Trafigura. Hij runt het ‘family office’ van de groep, dat instaat voor het beheer van de persoonlijke vermogens van de Trafigura-top.

Lopez’ eerste zet werd volgens bronnen dicht bij het dossier smalend onthaald bij de andere onderhandelingspartners. Volgens het persagentschap Bloomberg vraagt hij de obligatiehouders 80 procent van hun schulden om te zetten in aandelen. Ook de banken moeten een duit in het zakje doen en een deel van hun kredieten aan Nyrstar kwijtschelden.

Een structurele oplossing is nodig. Nyrstar torst voor 2 miljard euro schulden. Die bestaan uit obligaties, openstaande kredietlijnen en voorafbetalingen op leveringen. De schuldenberg is onhoudbaar, want hij is veel te groot in vergelijking met het winstpotentieel van de groep. Voor dit jaar gaan analisten uit van een brutobedrijfswinst (ebitda) van 120 miljoen euro. Dat is evenwel voor de rentelasten betaald zijn. Die bedragen ook minstens 120 miljoen euro per jaar, waardoor Nyrstar netto zo goed als onmogelijk nog uit de rode cijfers kan geraken. Door dat nettoverlies blijft de schuldenberg trouwens vergroten.

De klok tikt

En de klok tikt. ‘Nyrstar moet voor eind april met een structurele oplossing komen. Dat is nodig om van de auditoren een ‘going concern’ te krijgen, wat een voorwaarde is voor veel commerciële en financiële overeenkomsten van het bedrijf’, stelt ABN AMRO-analist Philip Ngotho. Een oplossing is ook nodig om klanten en leveranciers gerust te stellen. Leveranciers eisten eind vorig jaar zelfs dat het bedrijf op voorhand betaalde na de barre derdekwartaalresultaten. Trafigura moest inspringen met een kredietlijn van 650 miljoen euro om de markt gerust te stellen. Dat geld is alleen bestemd als werkkapitaal, en niet om de nakende deadline van 15 september op te lossen. Dan loopt een obligatie van 340 miljoen euro af.

De aasgierfondsen proberen het onderste uit de kan te halen, maar ze zijn niet uit op een faillissement van Nyrstar.
Een obligatietrader

Geld ophalen via de gebruikelijke financieringsbronnen op de markt is voor Nyrstar niet meer mogelijk. ‘De obligatiemarkt is dicht voor het bedrijf’, zegt een handelaar. ‘Zelfs als je de financiering voor werkkapitaal er aftrekt, torst Nyrstar 1,2 miljard euro schulden, tien keer de ebitda. Geen enkele obligatiebelegger wil in een bedrijf met zo’n hoog risico investeren. De beurs is ook uitgesloten. Het bedrijf is nog amper 55 miljoen euro waard. Je kan moeilijk een kapitaalverhoging organiseren waarbij je per aandeel op tien nieuwe kan intekenen.’

Activa verkopen, wat Nyrstar onlangs nog als mogelijkheid aangaf, is ook geen optie. Het bedrijf zou als verplichte verkoper slechte prijzen krijgen en met minder fabrieken of mijnen hypothekeert het zijn toekomstige winst. Bovendien zijn de voornaamste activa, zoals de smelters in Clarksville (Tennessee), Budel, Hobart of de Canadese mijn Myra Falls in de prospectussen opgenomen als onderpand voor de obligaties. Nyrstar kan ze dus niet zomaar verpatsen.

‘De meest waarschijnlijke oplossing is een, misschien gedeeltelijke, ruil van schulden voor aandelen’, zegt analist Stijn Demeester van ING. ‘Je slaat er twee vliegen in één klap mee: de schulden dalen fors en Nyrstar versterkt zijn kapitaal.’

‘Er moet dringend iets gebeuren’, stelt ook Frank Claassen van Degroof Petercam. ‘De cijfers over het vierde kwartaal waren vrij dramatisch. Het is ook verontrustend dat Nyrstar geen cijfer meer gaf over zijn schulden. Die zijn wellicht sinds eind september met enkele honderden miljoenen gestegen, omdat de zinkmijnen die aan Nyrstar leveren op voorhand betaald willen worden. Het lijkt erop dat Nyrstar wanhopig op zoek is naar liquiditeit, getuige de verkoop van zijn indekkingen tegen de schommeling van de zinkprijs.’

In de lopende onderhandelingen heeft Trafigura sterke en ervaren tegenstanders voor zich. ‘De meeste obligatiehouders van het eerste uur hebben hun verlies geslikt en hun stukken verkocht aan aasgierfondsen die gespecialiseerd zijn in probleemschulden of gespecialiseerde takken van hefboomfondsen’, zegt een bron. ‘Particulieren hebben zo goed als geen obligaties. Je moest bij de uitgifte al minstens 100.000 euro op tafel leggen.’

De obligaties, zowel diegene die dit jaar aflopen als die voor 2024, noteren tegen 28 procent van hun nominale waarde. De fondsen die gespecialiseerd zijn in probleemschulden denken dus dat ze er meer kunnen uithalen dan de beurskoers. Als dat niet zo zou zijn, zouden ze hun stukken verkopen. Maar niemand gaat er nog van uit dat Nyrstar alle schulden netjes zal terugbetalen.

De aasgierfondsen hebben volgens onze bronnen het gros van de uitstaande obligatieschulden in handen, zowel van het papier van 340 miljoen euro dat dit jaar afloopt als de converteerbare obligaties die lopen tot 2022 en de 500 miljoen euro met afloopdatum 2024. Volgens het gespecialiseerde nieuwsmedium Reorg gaat het onder meer om Avenue Capital Group, Marathon Asset Management en Warwick Capital Partners. Onze bron bevestigt dat, en noemt ook Strategic Value Partners als houder.

Blok gevormd

De obligatiehouders vormen een onderhandelingsblok. Ze huurden het New Yorkse advocatenkantoor Milbank, Tweed, Hadley & McCloy in als juridisch adviseur en de zakenbank Moelis & Co als financiële en strategische raadgever. De adviseurswereld verdient goed aan de Nyrstar-carrousel. Ook Trafigura huurde een reeks specialisten. Nyrstar schakelde de turnaroundspecialist Alvarez & Marsal, de zakenbank Morgan Stanley en het juridische kantoor Freshfields Bruckhaus Deringer in.

De eigenaars van de obligaties zijn geen doetjes en erg discreet. ‘De spelers in deze markt zijn zeer gesofisticeerd’, stelt professor emeritus Edward Altman van de New York University, een wereldautoriteit in probleemobligaties. ‘Om erop aanwezig te zijn, moet je erg beslagen zijn in de waardering van schulden en aandelen, technische en juridische aspecten en het traden van vastrentende producten, gekoppeld aan een zeer geduldig, gedisciplineerd en proactief vermogensbeheer.’

Door de specialisatie en het hoge risico brengen probleemobligaties relatief stevige rendementen op. Van alle hefboomstrategieën torende die tak er vorig jaar bovenuit met een gemiddeld rendement van 2,5 procent, leren cijfers van de dataverzamelaar Eurekahedge. Alle andere hefboomstrategieën eindigden in het rood. Over de voorbije 10 jaar leverden probleemobligaties een jaarlijks rendement op van bijna 9 procent. Onder de term ‘probleemobligaties’ valt schuldpapier met een rendement van meer dan 10 procentpunt boven tienjarig staatspapier en obligaties die al in wanbetaling zijn. De mooie rendementen en de schaarse correlatie met andere activa lokken steeds meer investeerders. In 1990 waren er volgens Altman 60 aasgierbedrijven die samen 100 miljard dollar beheerden. Nu zijn er ruim 200 met een beheerd vermogen van bijna 500 miljard dollar.

‘De aasgierfondsen proberen het onderste uit de kan te halen’, zegt een trader. ‘Maar ze zijn niet uit op een bankroet van Nyrstar. De obligatiehouders hebben er alle belang bij dat ze nadien effecten bezitten van een gezond, leefbaar bedrijf. Bij een faillissement dreigen ze nog veel minder te kunnen recupereren. Van het lot van de huidige aandeelhouders trekken ze zich niets aan.’

Niet elke schuldenaar is gelijk

Bij de afwikkeling van een faillissement gelden regels om de volgorde waarin de schuldeisers worden terugbetaald te bepalen. De curator betaalt eerst de ‘schuldeisers met voorrang’, zoals de pand- en hypotheekhouders. Daarna volgen de preferente schuldeisers, met als eerste de belas- tingdienst en de sociale zekerheid. De volgenden zijn de leveranciers en de werknemers. Daarna volgen de financiële instellingen die bevoorrechte kredieten hebben uitstaan. Dat zijn onder meer Zurich Insurance, KBC, Deutsche Bank, Westpac, ABN AMRO, ING en BNP Paribas Fortis. Pas daarna komen de niet-achtergestelde gewone schuldenaars aan hun trekken, zoals de houders van handels- of leaseverplichtingen. Op het einde volgen de niet-achtergestelde obligatiehouders, en later de bezitters van achtergestelde obligaties. Als er dan nog kruimels overblijven, zijn die voor de aandeelhouders.

‘De obligatiehouders dreigen al meteen in de clinch te liggen met Trafigura’, zegt een waarnemer. ‘Het bedrijf eigende zich activa, waaronder de smelter in Port Pirie, toe als onderpand voor zijn kredietlijn van 650 miljoen euro. Dat strookt niet met bepaalde passages in de prospectussen van de obligaties. Het is voer voor discussie.’

Het staat vast dat Trafigura zijn greep op Nyrstar niet zal lossen. De Belgische zinkspeler is strategisch voor de metalentak van het handelshuis, dat vorig jaar een recordomzet van 181 miljard dollar boekte en een bedrijfswinst van 2,4 miljard. In zijn pas verschenen jaarverslag stelt Trafigura uitdrukkelijk dat het in 2019 een veel hogere business uit zijn relatie met Nyrstar verwacht. Nyrstar is met een volume van meer dan 1 miljoen ton geraffineerd zink nog altijd de tweede grootste smelter ter wereld, na Korea Zinc. Op het vlak van zinkmijnen is Nyrstar het nummer tien.

Voor Trafigura is het cruciaal zijn aandelenbelang niet onder 20 procent te laten zakken. Onder die drempel vervalt de voorkeursband tussen de twee partijen die in 2015 werd afgesproken. Trafigura is naar eigen zeggen bereid met vers kapitaal over de brug te komen. Het verkreeg eind vorig jaar in ruil voor de kredietlijn een voorkeurrecht om bij kapitaalrondes de eerste viool te spelen. Volgens bronnen zijn ook sommige obligatiehouders bereid om vers geld in Nyrstar te stoppen om hun positie te verbeteren.

Zo goed als niets over

‘De belofte van vers kapitaal is een sterke factor bij de onderhandelingen’, zegt een bron. ‘Het kan de obligatiehouders de garantie geven dat ze aandeelhouder worden van een solide, winstgevend bedrijf. Zonder de strop van de rentelasten is Nyrstar levensvatbaar. Maar vergis je niet, voor de bestaande aandeelhouders zal er zo goed als niets overblijven. Stel dat 80 procent van de schulden geruild wordt voor nieuwe aandelen aan pakweg 20 cent, een realistisch scenario als je rekening houdt met een ebitda van 150 tot 200 miljoen per jaar en een korting tegenover de sectorgenoten. Dan komen er 3,82 miljard nieuwe aandelen bij, los van de inbreng van Trafigura, dat op bijna een miljard nieuwe aandelen zal moeten intekenen om zijn belang boven 20 procent te houden. Nu staan er 144 miljoen aandelen uit. De huidige aandeelhouders blijven in zo’n scenario over met 3 procent van het bedrijf.’

Een andere specialist beaamt: ‘In geen enkel scenario zit er potentieel in de huidige aandelenkoers van Nyrstar. Die is veel te hoog tegenover zijn intrinsieke waarde. Ik snap niet dat iemand dat nog koopt.’

Voor de Nyrstar-aandeelhouders is de timing jammer, want net nu verbeteren de marktfundamenten. De zinkprijs zoekt weer hogere regionen op. En de cruciale verwerkingslonen om zinkerts te raffineren, zijn door de opening van nieuwe mijnen gestegen tot 240 dollar per ton, het hoogste peil in vier jaar tegenover een dieptepunt van 149 dollar vorig jaar. Voor Nyrstar betekent dat bijna 30 miljoen dollar extra winst, schatten analisten. ‘Jammer maar helaas, want de schuldenklok tikt onverbiddelijk’, zegt een handelaar. ‘Zodra de schuldherschikking achter de rug is, kan de rust weerkeren. Wie weet wordt Nyrstar ooit weer een bedrijf waar je opnieuw in overweegt te investeren.’

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Partner content