Eenhoorns helft te duur voor ze naar de beurs trekken

Het videobelbedrijf Zoom knalde op zijn eerste beursdag 80 procent hoger. ©Bloomberg

De gewoonte om Amerikaanse start-ups op basis van hun laatste kapitaalronde te waarderen, blaast hun prijskaartje gemiddeld met 48 procent op. Dat heeft gevolgen voor hun beursintroductie.

Wall Street is in de ban van eenhoorns, start-ups met een waarde van minstens 1 miljard dollar. Dezer dagen trekken ze kuddegewijs naar de beurs, zoals Pinterest en Zoom deze week en straks Uber. Vooral Zoom illustreerde de beleggersgekte door op de eerste dag 72 procent hoger te knallen.

Sceptici stellen zich vragen bij de forse waardering van heel wat eenhoorns. Durfkapitalisten verzorgen hen royaal van financiering terwijl de bedrijfsverliezen zich opstapelen. Dankzij het bloeiende ecosysteem van durfkapitalisten tellen de VS vandaag al zo’n 130 eenhoorns. Althans, volgens de meest gebruikelijke waarderingsmethode: die van de laatste financieringsronde.

Start-ups halen om de 1 of 2 jaar kapitaal op bij investeerders om hun verdere groei te financieren. De prijs waartegen die investeerders tijdens de meest recente ronde aandelen in de start-up kopen bepaalt de waarde van het bedrijf. Die bereken je door alle bestaande aandelen en opties te vermenigvuldigen met de betaalde prijs. De ‘post-money valuation’ (PMV) heet dat in het jargon. De meeste durfkapitalisten hebben start-ups volgens die waardering in hun boeken staan en ook financiële media gebruiken dat cijfer.

Alleen is het verkeerd, en niet toevallig altijd in dezelfde richting: omhoog. Volgens een paper van Ilya Strebulaev van de Stanford University en Will Gornall van de University of British Columbia ligt de PMV-waarde van Amerikaanse eenhoorns gemiddeld 48 procent boven hun echte waarde. Als de 135 eenhoorns die ze onderzochten fair gewaardeerd worden, hebben er nog amper 70 een waarde van minstens 1 miljard dollar.

Verschillende aandelen

De oorzaak is een goed bewaard geheim in de durfkapitaalwereld: niet elke aandeelhouder is gelijk bij een start-up. In tegenstelling tot beursgenoteerde bedrijven - waar doorgaans maar één soort aandelen bestaat - hebben start-ups algauw evenveel soorten aandelen als er financieringsrondes zijn geweest. Oprichters, werknemers, durfkapitalisten en vermogensbeheerders kunnen allemaal een verschillende aandelenklasse met verschillende rechten aanhouden.

©Mediafin

Daarbij hebben aandelen in een latere ronde meestal meer rechten dan vroegere aandelen. Omdat nieuwkomers doorgaans meer moeten betalen voor hun aandelen als het bedrijf gegroeid is, hebben zij uitzicht op een lager potentieel rendement. Extra rechten moeten dat enigszins compenseren.

Die rechten kunnen verregaand zijn, zoals een gegarandeerd rendement bij een beursgang, waarbij dat recht voorrang geniet op alle andere aandeelhouders. In de laatste kapitaalronde (Serie E) van de betaaldienst Square kregen investeerders de garantie dat ze bij een beursgang minstens 18,56 dollar per aandeel zouden krijgen, terwijl ze hun Serie E-aandeel voor 15,46 dollar konden kopen. Toen Square in 2015 tegen 9 dollar naar de beurs trok, kregen de E-aandeelhouders aandelen bij tot ze het equivalent van 18,56 dollar in handen hadden. Dat privilege ging ten koste van andere aandeelhouders, die verwaterd werden.

Bescherming

Meteen is duidelijk dat de bevoorrechte aandelen uit de laatste ronde meer waard zijn dan de voorgaande aandelen. Of anders gezegd: investeerders zijn bereid er meer voor te betalen als ze bijvoorbeeld bescherming krijgen tegen verliezen na de beursgang. De alom gebruikte PMV-waardering leidt dan ook tot een opwaartse vertekening als alle aandelen - ook die met minder rechten - tegen de prijs van de recentste aandelen gewaardeerd worden. De onderzoekers berekenden daarom de faire prijs voor elk type aandeel om tot een totale waarde te komen.

Hoe hoger de overwaardering, hoe teleurstellender de exit via een beurs introductie of verkoop.

De overwaardering varieert tussen 5 en 187 procent, met een gemiddelde van 48 procent en een middelste waarde van 37 procent. Hoe hoger de overwaardering, hoe teleurstellender de exit of de verzilvering van de investering. Voor de 20 procent van de eenhoorns met de laagste relatieve exitwaarde (tegenover de PMV) bedroeg de overwaardering gemiddeld 113 procent, bij de 20 procent beste exits was dat 43 procent.

Dat wijst er volgens de auteurs op dat net de zwakste start-ups meer extra’s moeten beloven om nieuwe investeerders te overtuigen. Zo kunnen ze een pijnlijke downronde - met nieuwe aandelen tegen een lagere koers - vermijden.

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect