AB InBev: Dominant, maar ook charmant?

Flessen bier op de band in een bottelarij van SABMiller in Kaapstad, Zuid-Afrika. ©Bloomberg

AB InBev verloor in vier maanden 50 miljard euro beurswaarde. Nu het tijdperk van sluw becijferde monsterovernames voorbij lijkt en zijn iconische merken in de VS onder druk staan, luidt de vraag of de bierreus de consument ook kan charmeren.

De Super Bowl, de druk bekeken finale van het American Football, moest het twee weken geleden zonder een commercial met de Clydesdales doen. De beroemde paarden van bierbrouwer Budweiser bleven voor het eerst in vele jaren op stal. In de plaats kregen de miljoenen tv-kijkers een hartverwarmende commercial voorgeschoteld over de blikjes water die Budweiser had uitgestuurd naar Amerikaanse staten die door orkanen en bosbranden getroffen waren.

Gratis bier!

De afstraffing van AB InBev op de beurs is ver genoeg gegaan. Het beurshuis Morgan Stanley vindt het tijd om het aandeel op te pikken. In een gisteren gepubliceerd rapport met de sprekende titel ‘Gratis bier’ stelt het dat de negativiteit over de dalende verkoop in de Verenigde Staten een piek bereikt heeft.

Tegen de huidige koers krijgen beleggers er gratis AB InBevs topmerk Bud Light bij, aldus Morgan Stanley, dat een koersdoel van 115 euro hanteert.

Of die nieuwe reclame volstaat om de neergang van een van AB InBevs grote merken in de VS tegen te gaan, is maar de vraag. Zowel Budweiser als Bud Light heeft er een dramatisch 2017 opzitten, met verkoopvolumes die volgens schattingen 6 procent gedaald zijn in de VS. Dat is de grootste krimp ooit en voldoende om Budweiser voor het eerst in vele decennia uit de top drie van best verkochte bieren in de VS te duwen (Bud Light blijft op één). Op jaarcijfers van AB InBev is het nog twee weken wachten, maar in het derde kwartaal ging het volume in de VS alvast 6,1 procent lager.

Ook al verklaarden de zomerorkanen een stukje van die daling, dan nog moeten de alarmbellen afgaan over wat nog altijd de belangrijkste markt van AB InBev is. Zo leverde Noord-Amerika - met daarin een streepje Canada - in 2016 34 procent van de groepsomzet en 37 procent van de brutobedrijfswinst (ebitda), terwijl het volume in hectoliters slechts 23 procent bedroeg. Dat laatste maakt duidelijk dat AB InBev op zijn Amerikaanse volumes bovengemiddelde marges verdient dankzij relatief hoge prijzen (40% ebitda-marge in het derde kwartaal). Het maakt het afbrokkelende marktaandeel van Budweiser en Bud Light, die in 2016 ook al 2,5 tot 3 procent aan volume prijsgaven, extra pijnlijk.

De malaise van het grootste aandeel op de Brusselse beurs is nog op een andere manier gelinkt aan wat in Amerika gebeurt. Niet toevallig valt AB InBevs duikvlucht samen met de rentevrees die de wereldbeurzen in zijn greep houdt. De rente op tienjarig Amerikaans staatspapier zit sinds september in de lift, met een versnelling de jongste weken nu de inflatie in de VS lijkt aan te wakkeren.

Alternatief voor obligaties

©MEDIAFIN

‘De rentestijging speelt aandelen als AB InBev, die genieten van stabiele groei en cashflows, nu parten nadat ze eerder profiteerden van de rentedaling’, zegt Fernand de Boer, aandelenanalist bij Degroof Petercam. Zulke aandelen fungeren immers als ‘bond proxy’ of een alternatief voor obligaties, die eveneens voorspelbare inkomstenstromen genereren. Door de extreem lage obligatierentes zochten beleggers de voorbije jaren een alternatief in aandelen als AB InBev, maar de stijgende rente maakt obligaties nu weer attractiever.

‘Bovendien vestigt de stijgende rente de aandacht op de vele schulden die AB InBev aanging. Tot enkele jaren geleden werd dat toegejuicht en kon je nauwelijks voldoende goedkope schulden op je balans laden. Nu lijken die schulden voor sommige beleggers plots nogal hoog’, zegt de Boer.

Het afbouwen ervan gaat bovendien minder snel als gevolg van een derde Amerikaanse spelbreker: de dalende dollar. Die doet de aanzienlijke dollaromzet van AB InBev krimpen zodra die omgezet wordt in de duurdere euro. ‘Dat weegt niet enkel op de aandelenkoers, maar maakt ook de dividendbetalingen - die in euro gebeuren - relatief zwaarder tegenover de dollarinkomsten waarmee de schulden kunnen worden afgebouwd’, signaleert de Boer.

De rentestijging vestigt de aandacht op de vele schulden die AB InBev torst.
Fernand de Boer
Analist Degroof Petercam

Fundamenteel gaat de rentestijging naar het hart van het bedrijfsmodel dat de Braziliaanse financiële ingenieurs achter AB InBev lang hanteerden. Met rugdekking van het investeringsfonds 3G Capital en geholpen door goedkope schulden deed CEO Carlos Brito gigantische overnames als Anheuser-Busch in 2008 en SABMiller in 2016. Het rendement op die overnames lag steevast gevoelig boven de rente op de aangegane schulden, zeker nadat Brito met een scalpel door de kosten was gegaan. Een steeds dominanter AB InBev verwierf tegelijk meer prijsmacht, wat via hogere bierprijzen een extra hefboom op de groei zette.

Het venster voor dat perfect getimede kunstwerkje lijkt helaas te sluiten, merkte onlangs ook de invloedrijke Schumpeter-column van het zakenblad The Economist op. Niet enkel schulden worden duurder, ook de overnamedoelwitten zijn in prijs gestegen. Beide knabbelen stevig aan het rendement van een eventuele overname. Bovendien is AB InBev zo groot geworden dat mededingingsautoriteiten meer geneigd zullen zijn een deal te blokkeren. Tot slot staan ooit onaantastbaar gewaande biermerken onder druk.

Ander vaatje

AB InBev moet dus uit een ander vaatje tappen als het zijn indrukwekkende groeimotor die de aandelenkoers zo lang stuwde aan de praat wil houden. Dat stelt ook analist Ed Mundy van het beurshuis Jefferies. ‘AB InBev is een meester in kostenbesparingen en de integratie van overnames, maar het heeft het einde van die weg bereikt. Het moet veel meer op organische groei gaan focussen, maar dat is nooit een van de kernvaardigheden geweest’, vertelde hij aan de zakenzender CNBC.

Dat laatste kan tellen als waarschuwing. Het bevestigt het beeld van AB InBev als efficiënte cijfermachine die het bloed van de echte bierverkoper ontbeert. ‘Het verschil met de Nederlandse biergroep Heineken is dat AB InBev nooit goed geweest is in het doen groeien van volumes op eigen kracht. Het is gespecialiseerd in winstoptimalisatie’, zegt ook de Boer. Brito is een financier, geen brouwer.

Synergieën uit overnames wringen lukt hem dan ook aardig, bleek nog toen AB InBev in het derde kwartaal meldde dat het 3,2 miljard in plaats van 2,8 miljard dollar uit de integratie van SABMiller zal puren. Maar dat is een eindig verhaal waarmee het de dalende groepsvolumes - minus 1,2 procent in datzelfde kwartaal - niet kan blijven compenseren, net zomin als prijsverhogingen en een groeiende verkoop van duurdere luxebieren dat kunnen.

AB InBev lijkt dat te beseffen en stelde in november Michel Doukeris aan als CEO van de Amerikaanse dochter Anheuser-Busch. Hem wacht de taak de vrije val van Budweiser en Bud Light te stoppen en de verkoop van een duurder premiumbier als Michelob Ultra - dat het wél goed doet met een groei van ruim 20 procent in 2017 - te stimuleren. Mundy vindt het alvast veelzeggend dat Doukeris geen financiële achtergrond heeft zoals zijn voorganger, maar uit de sales komt.

Hij staat voor een zware opdracht in een markt waarin kleinschaliger ‘craft beers’ of speciaalbieren aan een spectaculaire opmars bezig zijn. Er zijn al ruim 5.000 brouwerijen in de VS, met een ‘craft beer’-markt die goed is voor 23 miljard dollar omzet. De nieuwste rage zijn ‘tap rooms’, biercafés die binnen de vele microbrouwerijen geopend worden. Het resultaat is toenemende lokale concurrentie voor AB InBev en een consument die veel minder loyaal is dan vroeger. Ook importbieren doen het opvallend goed, vooral dan Mexicaanse als Corona en Modelo. Dat smaakt een beetje bitter voor AB InBev, dat de verkooprechten voor Corona in de Amerikaanse markt moest afstoten als voorwaarde voor de overname van Modelo. Die rechten gingen naar Constellation Brands , dat intussen een te duchten concurrent is.

De stijgende verkoop van wijn en sterke dranken is extra concurrentie voor de Amerikaanse biermarkt. Dat geldt ook voor cannabis.
beurshuis berenberg

De stijgende verkoop van wijn en sterkedrank is dan weer extra concurrentie voor de biermarkt. Dat geldt ook voor cannabis, dat al in zes staten gelegaliseerd is voor recreatief gebruik en volgens een studie op weg is naar een markt van 40 miljard dollar in 2021. Constellation Brands nam vorig jaar alvast een minderheidsbelang in de cannabisteler Canopy Growth. Het is afwachten of andere drankengroepen ook in die richting diversifiëren, al zei Heineken onlangs geen interesse te hebben.

Een laatste mogelijke tegenwind werd gesignaleerd in een veelbesproken rapport van het beurshuis Berenberg: de Amerikaanse ‘alcoholdemografie’ wijst op stagnerende consumptie. Zo zou generatie Z, waarvan de oudsten net 21 zijn geworden, minder alcohol drinken. Dertigers zouden dan weer vaker een gezondere levensstijl nastreven, terwijl de bevolkingsgroei van Afro-Amerikanen en hispanics eveneens op de bierconsumptie dreigt te wegen en de recente groeispurt bij vrouwen achter de rug ligt. Berenberg verwacht dat het alcoholverbruik in de VS met amper 0,2 procent per jaar zal groeien tot 2040, tegenover een totale groei van 15 procent in de periode 2005-2015.

Geen wonder dat de analisten van JPMorgan Cazenove concluderen dat AB InBev ‘niet langer de koning’ van het bier is en adviseren het aandeel wat af te bouwen in portefeuille. ‘Wij geloven dat het tijdperk van bovengemiddelde groei voor AB InBev achter de rug ligt.’ Het aandeel kan dus niet langer met een premie noteren tegenover de rest van de Europese dranksector, vinden de analisten, die een koersdoel van 80 euro hanteren.

Centraal in hun analyse staan de ‘aanhoudende uitdagingen’ in de onderpresterende Amerikaanse markt, waar AB InBev te weinig aanwezig zou zijn in de snel groeiende crafts en importbieren. Dat zal nog zeker drie jaar wegen op de groepswinst omdat de groei buiten de thuismarkt van AB InBevs zelfverklaarde ‘globale merken’ - Budweiser buiten de VS, Corona buiten Mexico, Stella Artois buiten België - de Amerikaanse terugval onvoldoende kan compenseren. Het spel van winstmarges speelt daarbij: die liggen voor de grote merken van AB InBev in de VS liefst de helft hoger dan voor de globale merken in de rest van de wereld. Zo bedraagt de winstgevendheid van Budweiser in China slechts een fractie van die in de VS.

De nieuwe CEO voor Amerika krijgt trouwens ook af te rekenen met morrende distributeurs, die een belangrijke tussenschakel vormen in de Amerikaanse biermarkt. Nu Budweiser en Bud Light minder in de smaak vallen, dreigen onafhankelijke distributeurs minder te investeren in de regionale promotie van die bieren om zo hun eigen resultaat te beschermen. ‘De distributeurs willen met volle trucks rijden naar hun klanten, zoals supermarkten en restaurants. Als craft- en andere bieren in de lift zitten, zal het verkoopteam van de distributeurs daar uiteindelijk in meegaan’, waarschuwt een speler in de Amerikaanse biermarkt die ook vertrouwd is met AB InBev.

Dominante bullebak

Een nog grotere hamer werkt niet meer. Je moet de consument kunnen verleiden.
Amerikaanse sectorkenner

Volgens hem moet AB InBev het geweer van schouder veranderen als het zijn volumes op peil wil houden, wat nodig is om de brouwerijen en trucks op volle capaciteit te laten draaien. ‘In het verleden kende AB InBev succes door als een dominante bullebak tekeer te gaan en indien nodig de hamer boven te halen bij distributeurs en anderen. Maar misschien leven we nu in een nieuwe wereld waarin marketing strategisch belangrijker is. Je moet de consument weten te verleiden en in het hoofd van een 21-jarige kunnen kruipen. Een nog grotere hamer werkt niet meer.’

Ook in het geplaagde Brazilië, na de VS de grootste markt voor AB InBev, is werk aan de winkel. De economische crisis knaagt er aan de volumes van de Belgisch-Braziliaanse biergroep. ‘Het sentiment blijft volatiel, hoewel sommige bedrijven zeggen dat het ergste achter de rug is’, zegt de Boer. Bij JPMorgan Cazenove geloven ze alvast dat de markt ‘te optimistisch’ is over een snel herstel in Brazilië.

Daar komt bij dat Heineken onlangs signaleerde dat het winstmarge wil opgeven om via lagere prijzen marktaandeel van AB InBev in Brazilië af te snoepen. De Boer hecht daar weinig geloof aan. ‘Ze doen dat enkel voor de tribune. Met hun aanbod van premiumbieren is het zinloos agressief prijzen te zetten, wat ook niet hun stijl is. Heineken is gebaat bij stabiel groeiende markten’, zegt de Boer, die overigens een koersdoel van 115 euro en een ‘opbouwen’-advies heeft voor AB InBev.

Als groeimotor kijkt AB InBev dan maar hoopvol naar de groeilanden in Azië en Afrika, waar het dankzij de overname van SABMiller een stevige voet aan de grond heeft gekregen. Die markten bewezen al een gedeeltelijke buffer te zijn voor de malaise die de groep elders ondervindt, al blijft hun lagere winstgevendheid een handicap. Het weerhoudt AB InBev er niet van honderden miljoenen euro’s te investeren in nieuwe brouwerijen in China, Mexico, Nigeria en Zuid-Afrika. In die laatste twee landen wil het dit jaar ook de vlaggenschepen Stella, Corona en Budweiser uitrollen.

Zijn overnames dan helemaal voorbij? Los van de mededingingsperikelen beschikt AB InBev volgens JPMorgan Cazenove niet over het ‘ideale’ - lees: lagere - schuldniveau voor nog een ‘transformerende’ overname à la SABMiller. Het ideaal is tweemaal de nettoschuld tegenover ebitda, maar dat is op middellange termijn niet haalbaar. Vandaag bedraagt de verhouding ongeveer 4,5.

Dat sluit geen kleinere overnames uit, waarbij sommige marktwatchers graag verder denken dan bier. Waarom geen deal in wijn of sterkedrank, waarmee Constellation Brands zo goed scoort? Softdrinks als Pepsi Cola werden al vaak genoemd, maar Evercore ISI-analist Robert Ottenstein denkt aan de snel groeiende markt van energiedranken om het Amerikaanse distributiesysteem dringend meer volume en omzet te bezorgen. AB InBev verdeelt al Monster in de VS en nam vorige zomer de biologische energiedrank Hiball over. Het heeft zich bovendien tot doel gesteld tegen 2025 een vijfde van de verkoop uit dranken met weinig of geen alcohol te puren. Noem dat gerust een stille transformatie. Maar wel een die tijd vergt.

Wat doet een renteklim met 100 miljard dollar schulden?

Is AB InBev met een schuldenberg van ruim 100 miljard dollar gevoelig voor de rentestijging die sinds september is ingezet? Toch wel. Tegenover de schulden staat een brutobedrijfswinst (ebitda) die in 2017 rond 22 miljard dollar zou moeten uitkomen. Dat bedrag kan in theorie worden gebruikt om schulden af te betalen. Dat zou dan op 4,5 jaar kunnen gebeuren, leert de verhouding van de nettoschuld tegenover de ebitda. Hoewel AB InBev een vrij stabiele inkomstenstroom heeft, is die 4,5 niettemin een relatief hoog cijfer.

Toch moeten beleggers zich niet meteen zorgen maken met een gemiddelde kredietrating van A- voor AB InBev, zegt Alex Goldwasser van het obligatieplatform Oblis. ‘Het blijft een goed kredietrisico met een gemiddelde schuldenlooptijd van tien jaar, wat vrij lang is. AB InBev zal dus niet al te veel lijden onder een rentestijging.’

Hoeveel kan de stijgende rente de biergroep kosten? Antoine Ruotte, kredietanalist bij Degroof Petercam, helpt een ruwe schatting te maken. De eerste vaststelling is dat 34,6 miljard dollar schulden tegen 2023 moet worden geherfinancierd, plus nog 12,3 miljard euro. De gemiddelde coupon voor die 34,6 miljard dollar is 3,5 procent. Als die na de recente renteklim naar 4,1 procent zou stijgen, betekent dat tegen 2023 een extra rentelast van 0,6 procentpunt of dik 200 miljoen dollar per jaar. Een peulschil tegenover de ebitda, maar vrij significant tegenover een verwachte vrije kasstroom van 1 tot 2 miljard dollar. Uit dat laatste wordt het dividend betaald, wat dan onder druk kan komen.

De echte uitdaging begint trouwens pas in 2019. ‘2018 wordt nog een makkelijk jaar om te herfinancieren. Daarna moet elk jaar 5 tot 7 miljard dollar worden geherfinancierd’, zegt Ruotte.

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Tijd Connect