'ECB moet overheidstekorten rechtstreeks financieren'

De economische schade van de coronacrisis is zo groot dat een doortastend overheidsoptreden noodzakelijk is. Het economische weefsel mag niet dusdanig beschadigd raken dat een herstel heel moeilijk wordt of buitensporig veel tijd kost.

De overheden van de meeste Europese landen zijn zich daarvan bewust en gaan over tot een budgettaire stimulus van een zelden geziene omvang. De daaraan gekoppelde sterk stijgende overheidstekorten en -schulden dragen de kiemen in zich van een tweede, nefastere eurocrisis.

Landen die al een hoge schuldratio torsen - Italië, Spanje, Portugal, België, Frankrijk - dreigen geconfronteerd te worden met een drastische en permanente toename van hun overheidsschuld, die onhoudbaar hoog zal worden. De reactie van de financiële markten is voorspelbaar: de massale verkoop van de overheidsobligaties van de landen met de hoogste overheidsschuld, waardoor diezelfde landen een hogere rente zullen moeten betalen op hun overheidsschuld. Bijgevolg dreigt het acute gevaar dat de potentieel vernietigende reactie van de financiële markten de hoge budgettaire kosten van de coronacrisis nog eens verder de hoogte injaagt. De overheden van zwakkere landen worden dan gedwongen jarenlang extra bezuinigingen door te voeren, net op moment dat ze de economische heropleving moeten ondersteunen. Dat is het beste recept om de eurozone te vernietigen.

Ontoereikend

De remediërende maatregelen die de Europese Commissie en andere Europese beleidsinstanties voorstellen, brengen niet veel zoden aan de dijk omdat ze ofwel totaal ontoereikend zijn ofwel een toename van de schuldratio’s impliceren.

Het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) heeft een financieel noodfonds van 410 miljard ter beschikking. Daarmee kunnen leningen worden verschaft aan lidstaten van de eurozone. Vooral Nederland ligt dwars voor een consensus om een lage rente aan te rekenen en soepelheid aan de dag te leggen inzake de terugbetalingsmodaliteiten. Dat land stelt zich moraliserend op en wil allerlei voorwaarden opleggen aan de landen die geld lenen van het ESM.

De Europese Commissie en de Europese Investeringsbank hebben ook plannen om een paar honderd miljard euro op te halen op de kapitaalmarkten en die tegen gunstige voorwaarden ter beschikking te stellen van de landen die het nodig hebben. Al die maatregelen bieden mogelijk soelaas, maar hebben een gemeenschappelijk kenmerk: het gaat om leningen. Daarom oefenen ze een opwaartse druk uit op de schuldratio’s van de landen die ervan genieten.

Het voorstel van een gezamenlijke uitgifte van schuldpapier is aantrekkelijk aangezien de financieringslast zal dalen voor deze landen die reeds opgezadeld zitten met een hoge schuld. Schuldratio’s zullen echter wederom beïnvloed worden. Afspraken dienen immers gemaakt over de terugbetalingsmodaliteiten: welk land draagt welk gedeelte van de terugbetaling van deze euro-obligaties? De landen die het ergst getroffen worden door de huidige coronacrisis zullen slechts voordeel hebben bij dit voorstel indien het grootste gedeelte van de opgehaalde middelen hun richting uitgaat, en de andere landen het grootste deel van de terugbetaling van de schuld voor hun rekening nemen. Wie gelooft in dergelijke doorgedreven vorm van solidariteit neemt zijn wensen voor werkelijkheid.

ECB

De oplossing moet komen van de Europese Centrale Bank (ECB). De ECB heeft al toegezegd om, via het opkopen van financiële activa voor een bedrag van 750 miljard euro, de nodige liquiditeiten te verschaffen. Bovendien besliste ze een aantal hinderpalen op te ruimen die haar handelingsvrijheid beperkte. De ECB heeft - binnen haar mandaat - de juiste beslissingen genomen.

Die openmarktoperaties hebben evenwel betrekking op het opkopen van bestaande overheidsobligaties en hebben dus geen effect op de hoogte van de schuldratio’s van de landen. Landen met hoge en oplopende overheidsschulden dreigen dus nog steeds het hoofd te moeten bieden aan potentiële paniekaanvallen op de financiële markten.

Wil de ECB dergelijke aanvallen vermijden, dan moet ze nog een stap verdergaan en de grote overheidstekorten als gevolg van de coronacrisis monetair financieren. Monetair gefinancierde tekorten doen de overheidsschuld niet toenemen. Daardoor verdwijnt de voedingsbodem voor een aanval van de financiële markten. Bovendien blijven landen ook na de coronacrisis gevrijwaard van een nog lange tijd te dragen erfenis van torenhoge overheidsschulden. Dat is de reden waarom de Bank of England beslist heeft de budgettaire tekorten van de Britse overheid als gevolg van de coronacrisis rechtstreeks te financieren.

We pleiten hier niet voor een ongelimiteerde en permanente monetaire financiering van overheidstekorten. Concreet kunnen overheden tot een bepaalde limiet, bijvoorbeeld 10 procent van het bruto binnenlands product (bbp), perpetuele of eeuwigdurende obligaties uitgeven die de ECB opkoopt. Die obligaties hebben een rente van 0 procent. Een dergelijk scenario heeft als voordeel dat de schuldratio niet toeneemt.

Monetaire financiering van overheidstekorten roept tegenstand op. Sommigen vrezen een herhaling van de hyperinflatie die een aantal landen tijdens het interbellum trof. Die vrees is onterecht. Een monetaire injectie van 10 procent van het bbp van de eurozone komt neer op zo'n 1.200 miljard euro. Tussen 2014 en 2019 is het balanstotaal van de ECB meer dan verdubbeld - een stijging met 2.500 miljard euro - en de inflatie bedroeg gemiddeld amper 1 procent. Europa wordt geconfronteerd met het deflatiespook en een dreigende implosie van de economie. Als die deflatie niet gestopt wordt, raakt het economische weefsel onherstelbaar beschadigd.

We hebben te maken met een ongemeen hevige schok die alle landen treft en die uiterst zelden voorkomt. Uitzonderlijke schokken vragen om uitzonderlijke maatregelen. Ze vereisen dat we dogma’s die in normale tijden zinvol zijn even opzijschuiven. Als we dat niet doen, is het voortbestaan van de euro in gevaar.

Paul De Grauwe (London School of Economics), Guido De Bruyne (emeritus hoogleraar KU Leuven)