opinie

Lyft en het betere nattevingerwerk

Hoofdeconoom BNP Paribas Fortis

Na het spectaculaire beursdebuut van Lyft kijken beleggers hongerig uit naar dat van gelijkaardige bedrijven zoals Uber, Pinterest en Airbnb. De waardering die deze technologiegoden meekrijgen, resulteert uit het betere nattevingerwerk. De boekhoudregels sporen niet met een digitale bedrijfswereld met steeds meer immateriële activa.

Het aandeel Lyft schoot bij zijn beursgang pijlsnel de hoogte in om uiteindelijk af te sluiten aan een beurskapitalisatie van 22,25 miljard dollar. Wat zet de concurrent van Uber, dat deze maand zijn beursdebuut maakt, daar tegenover? Een omzet van 2,2 miljard dollar, een nettoverlies van 911 miljoen dollar en een balans die bol staat van cash en investeringen in moeilijk te waarderen projecten.

De onderliggende waardering van digitale bedrijven is veel moeilijker te bepalen dan van traditionele industriële ondernemingen. De balans en resultatenrekening leren beleggers in digitale ondernemingen weinig, door het grote aandeel van immateriële activa.

©doc

Voor een industrieel bedrijf dat werkt met tastbare activa en goederen geeft de balans een goed beeld van de productieve activa. De winst- en verliesrekening zorgt voor een goede benadering van de benodigde kosten voor het creëren van aandeelhouderswaarde. Niet zo voor digitale bedrijven.

Volgens de boekhoudregels moeten activa op de balans fysiek van aard zijn, eigendom van het bedrijf en binnen de grenzen van het bedrijf liggen. Maar digitale bedrijven bezitten vooral niet-tastbare activa, en tal van ondernemingen hebben een ecosysteem dat tot ver buiten de grenzen van het bedrijf reikt. Voorbeelden daarvan zijn de wagens van Lyft en Uber, of de residenties die Airbnb verhuurt.

Grotere koersschommelingen zullen digitale bedrijven blijven achtervolgen door de onzekerheid over hun onderliggende waarde.

Vergelijk Walmart met Facebook: het totaal aan echte ‘harde’ activa op de balans bij Walmart bedroeg in januari 2018 151 miljard dollar, voor een beurswaardering vandaag van 280 miljard dollar. Voor Facebook was dat 13,7 miljard voor een waardering van 475 miljard dollar.

De bouwstenen van Facebook en andere digitale bedrijven zijn O&O, het ontwikkelen van merken, uitbouwen van klanten- en leveranciersnetwerken, data en software en menselijk kapitaal. Het economisch doel van deze investeringen is hetzelfde als dat van het machinepark van een industrieel bedrijf. Maar veel van deze immateriële activa komen niet in de balans.

Verborgen

Neem bijvoorbeeld een intern ontwikkeld merk. De geschatte waarde daarvan vind je niet terug op de balans, niet bij Apple en ook niet bij Starbucks. Enkel wanneer je een merk koopt, wordt de geschatte waarde in de balans opgenomen. In de vermelde bedrijven zit dus heel wat waarde verborgen. Investeringen voor de ontwikkeling van dat merk, maar ook van databaseontwikkelingen, training van personeel worden in de resultatenrekening geboekt als kost. Hoe meer investeringen de digitale bedrijven doen, hoe groter het gerapporteerde verlies.

Ook de traditionele bedrijven investeren steeds meer in immateriële vaste activa.

Ook de traditionele bedrijven investeren trouwens steeds meer in immateriële vaste activa. In de VS overstegen eind jaren 90 de bedrijfsinvesteringen in immateriële activa deze in materiële activa. Door de toename van de niet-geactiveerde immateriële investeringen verloren de boekhoudkundige cijfers hun belang voor de waardering van sommige ‘traditionele’ bedrijven. Het verband tussen de boekwaarde en bedrijfswinsten versus de beurswaarde van bedrijven bedroeg in de jaren 50 bijna 90%. Naarmate O&O en de algemene kosten voor de ontwikkeling van immateriële vaste activa belangrijker werden, daalde dat verband gestaag tot nog amper 25%.

Negatieve afschrijving

Er stelt zich nog een probleem. In tegenstelling tot fysieke activa neemt de waarde van sommige immateriële activa toe met het gebruik ervan. De merkwaarde van Facebook stijgt naarmate meer mensen Facebook gebruiken. Hoe meer er dat doen, hoe interessanter het Facebook-netwerk wordt voor de volgende gebruiker. Idem voor de applicaties van Lyft en Uber.

In de financiële boekhouding is er geen plaats voor het concept van netwerkeffecten, waarbij de waarde van iets stijgt naarmate het meer gebruikt wordt

De waarde van de app, of een softwareprogramma, stijgt door dat netwerkeffect, niet door een stijging van de operationele kosten. Die vallen fors terug eens het netwerk goed en wel geïnstalleerd is. De belangrijkste doelstelling voor digitale bedrijven is dan ook marktleiderschap, netwerkeffecten creëren en een ‘winner-take-all’ winststructuur opzetten.

In de financiële boekhouding is er echter geen plaats voor het concept van netwerkeffecten, waarbij de waarde van iets stijgt naarmate het meer gebruikt wordt. In tegenstelling tot de normale afschrijving van een fysiek actief, impliceert dit een negatieve afschrijving. Het kernidee achter het succes van een digitale onderneming, de toenemende return naarmate men een grotere schaal bereikt, gaat daarmee in tegen een grondbeginsel van financiële boekhouding, waarbij activa verminderen in waarde met het gebruik ervan.

Beleggers

Grotere koersschommelingen zullen digitale bedrijven blijven achtervolgen door de onzekerheid over hun onderliggende waarde. Dat geldt voor de jonge verlieslatende bedrijven die nog volop in de investeringsfase zitten met daartegenover weinig inkomsten. Dat geldt ook voor de volwassen digitale ondernemingen die via schaling nu grote inkomsten binnenhalen met daartegenover amper bijkomende kosten.

De relevantie van balans en resultatenrekeningen neemt af. Enkel door bedrijfsleiders uit te horen, kunnen de investeringen in immateriële activa en hun verborgen waarde geduid worden

De relevantie van balans en resultatenrekeningen neemt af. Enkel door bedrijfsleiders uit te horen, kunnen de investeringen in immateriële activa en hun verborgen waarde geduid worden. Een brug te ver voor individuele investeerders, maar wel binnen het bereik van ‘expert’ asset managers.

Bedrijven moeten beleggers ook tegemoet komen door in de nota’s van het jaarverslag bijkomende informatie op te nemen. Welke elementen en immateriële activa zijn cruciaal voor het ondernemingsmodel? Hoe snel gaat de schaling? Maar vooral de regelgever moet snel de boekhoudregels aanpassen aan de nieuwe realiteit. Enkel zo blijven jaarrekeningen relevant, is de dood van accountancy te vermijden en neemt de onzekerheid inzake waardering opnieuw af.

Lees verder

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud