opinie

Overheidsinvesteringen moeten heft overnemen van centraal bankiers

Velen wijzen de centraal bankiers met de vinger voor de ultralage rente. Hen treft echter geen schuld. Langetermijntrends haalden de voorbije decennia de evenwichtsrente, waaronder de effectieve rente moet dalen om de economie aan te zwengelen, onderuit. Zeker in Europa en Japan kan de beleidsrente moeilijk nog veel lager. Om in de toekomst toch nog een gezonde groei te vrijwaren moeten de overheden hun investeringsuitgaven opkrikken.

Vandaag vergadert de ECB. BNP Paribas Fortis gaat uit van de herbevestiging van een verdere versoepeling van het monetair beleid, gevolgd in de komende maanden door een verlaging van de depositorente van -0,4% naar -0,6%: 10 basispunten eraf in september en nog eens 10 in oktober, de laatste vergadering onder het voorzitterschap van Mario Draghi. Ook in de VS maakt Fed-voorzitter Jay Powell zich op om de rente opnieuw te verlagen.

©doc

De obligatiemarkten anticiperen op de renteverlagingen, waardoor steeds meer obligaties noteren aan een negatieve rente: in Duitsland 86% van alle obligaties, in België 62%. Globaal loopt dat bedrag op tot meer dan 12.000 miljard dollar. Particulieren klagen over de bijna-nulvergoeding op hun spaarboekje. Banken jammeren over de 0,4%-strafrente die ze aangerekend krijgen op de bij de ECB geparkeerde cashoverschotten.

Daling evenwichtsrente

De centrale bankiers zijn kop van jut. Zij hebben inderdaad de macht om de kortetermijnrente hoger of lager te duwen. Maar hebben zij wel een keuze? Eén van de meest opvallende evoluties sinds de jaren 70 is de forse daling van de - niet observeerbare - reële evenwichtsrente. Die neutrale rente - verwijs naar R* als u indruk wil maken tijdens recepties - is het niveau van de reële rente bij een economie in evenwicht. Anders uitgedrukt, is het de reële return op kapitaal waarbij het sparen door gezinnen in lijn ligt met de kapitaalvraag door bedrijven. Als de effectieve reële rente daalt tot onder die theoretische evenwichtsrente wordt investeren, en dus groei, gestimuleerd. In het tegenovergestelde geval gaat de voorkeur naar sparen.

De sturing van de overheidsuitgaven is vaak wel voor verbetering vatbaar, met de belastingverlaging van Trump als voorbeeld van hoe het niet moet

Verschillende langetermijntrends hebben de voorbije decennia een tegenstrijdige impact gehad op de neiging om te sparen, dan wel te investeren. Samen deden ze de balans kantelen in de richting van extra sparen, wat de evenwichtsrente naar een historisch laag niveau duwde. In de VS wordt de reële R* geraamd op 0,5%. Voeg daar 2% inflatie aan toe, en met haar beleidsrente van 2,25 à 2,5% voert de Fed vandaag een neutraal beleid. De Bank of Japan schat haar neutrale reële rente op -0,5% en een recente ECB-studie besloot dat ‘de meeste ramingen van R* voor de eurozone negatief zijn’.

Langetermijntrends

In een invloedrijke studie ontwaren Harvardprofessor Larry Summers en Lukasz Rachel van de LSE en de Bank of England de belangrijkste seculaire krachten die de evenwichtsrente naar omlaag halen. Uniek in hun benadering is dat ze de ontwikkelde landen als één regio beschouwden. De netto-impact van de verschillende trends sinds de jaren 70 becijferen ze op een daling met 3 procentpunt van de neutrale reële rente.

De drie belangrijkste factoren die wegen op R* zijn de demografische evolutie, de daling van de productiviteit en de toenemende ongelijkheid. De vergrijzing van de bevolking, de lagere returns op investeringen door de lagere productiviteit, en de toenemende ongelijkheid waarbij rijken van elke euro die ze extra verdienen meer sparen dan armere mensen, doen de spaardrang bij een gelijke rente toenemen. Alle ‘negatieve’ factoren samen drukken de evenwichtsrente maar liefst 7 procentpunten lager sinds 1970. Meer uitgaven aan pensioenen en gezondheidszorg plus andere zaken die de overheidsschulden deden oplopen, een ‘ontsparende’ overheid dus, compenseerden iets meer dan de helft van die daling.

Beweegruimte

‘De kern van het probleem is dat er niet genoeg privé-investeringen zijn om bij een normale rente al het spaarbedrag te absorberen’, stellen de auteurs. Het gevolg is nog lagere rentevoeten, een zwakke vraag plus een lage groei en inflatie. De sterke toename van de overheidsschuld wereldwijd is dan minder een gevolg van een budgettair onverantwoord beleid dan wel een antwoord op het relatieve tekort aan privé-investeringen tegenover het sparen. De sturing van die overheidsuitgaven is vaak wel voor verbetering vatbaar, met de belastingverlaging van Trump als voorbeeld van hoe het niet moet.

Is het in de huidige context van zeer lage rentevoeten niet beter om de draagbaarheid van de schulden in overweging te nemen, eerder dan de schuldgraad?

Het verdict voor de centraal bankiers is dus dat ze gewoon hun job doen. Ze duwen de beleidsrente onder de alsmaar lagere evenwichtsrente om hun mandaat te volbrengen. De beweegruimte wordt echter beperkt. De Amerikaanse kortetermijnrente van 2,25 à 2,5% kan nog wat lager, maar dat geldt niet voor de Europese en Japanse rente. Recente studies tonen daarenboven aan dat het heropstarten van het opkoopprogramma van obligaties waarschijnlijk nog weinig effect zal hebben. En de beleidsrente dieper in het rood duwen, is riskant: op een bepaald niveau - niemand weet wanneer - werken negatieve rentes contraproductief.

Overheidsinvesteringen

In de nabije toekomst is een normalisering van de evenwichtsrente onwaarschijnlijk. Dan zouden de langetermijntrends moeten keren. Hopelijk versnelt de productiviteitsgroei, maar de vergrijzing en de ongelijkheid zullen blijven wegen. Als de effectieve reële beleidsrente nog amper onder de evenwichtsrente kan gebracht worden, dringt een andere manier zich op om sparen en investeren in balans te krijgen. Met - liefst slimme - overheidsinvesteringen kan dat, en zeker in regio’s waar decennialang te weinig investeringen zijn gebeurd, is dat nuttig. De klimaatuitdaging vergt daarenboven gigantische investeringen waar tegenover de huidige kost de besparingen op lange termijn moeten afgezet worden van een minder sterke opwarming.

Zeker in de eurozone met zijn strikte begrotings- en schulddoelstellingen zijn er obstakels voor zo’n oplossing. Maar is het in de huidige context van zeer lage rentevoeten niet beter om de draagbaarheid van de schulden in overweging te nemen, eerder dan de schuldgraad? Daarenboven riskeert de manoeuvreerruimte volledig te verdwijnen in geval de evenwichtsrente bij een volgende recessie nog lager zou geduwd worden. De combinatie van een machteloze centrale bank en begrotingen in evenwicht is dan het recept van een aanhoudende recessie.

Lees verder

Tijd Connect