Zijn overheidsobligaties de nieuwe rommelobligaties?

Fitch, Moody's en Standard & Poors (S&P) waarschuwen dat bij een onveranderd overheidsbeleid de kredietwaardigheid van overheidsobligaties zwaar onder druk komt. S&P voorspelt dat tegen 2060 bij gebrek aan drastische ingrepen meer dan de helft van alle overheidsobligaties een rommelstatus wordt aangemeten. Het idee dat overheidsobligaties de beste buffer zijn in een gemengde portefeuille is aan herziening toe.

Als we het falingsrisico van de overheid inschatten, beoordelen we doorgaans de overheidsschuld in verhouding tot het bruto binnenlands product (bbp). De officiële schuldratio van de eurozone bedraagt ongeveer 100 procent. Dat is 40 procent boven de Maastrichtnorm. In Amerika bedraagt de schuldratio 120 procent. Dergelijke schuldratio's zijn draaglijk als de rente erg laag is.

Maar we missen het totaalplaatje. Een eerste nuancering is dat de rente fors opgelopen is. Volgens S&P Global Ratings doet een stijging van de gemiddelde ontleningsrente met 1 procentpunt de officiële schuldratio van Amerika, Japan, Italië en het Verenigd Koninkrijk met 40 tot 60 procentpunten stijgen. Onder gelijke omstandigheden moeten we vooruitkijkend 60 à 80 procent bij de huidige officiële schuldratio's tellen.

Een tweede nuancering is dat officiële cijfers geen rekening houden met de toekomstige financiële verplichtingen van de overheid. De overheid voert geen boekhouding op basis van dezelfde principes als een private onderneming. Een private onderneming moet alle verplichtingen weergeven. De overheid daarentegen heeft alleen de uitstaande obligaties, die ze heeft uitgegeven om haar begrotingstekorten te dekken, in de boeken staan. De officiële schuldratio dekt alleen de deficits van het verleden af en zegt niets over de toekomst.

Fiscale kloof

De meeste landen torsen gigantische niet-geprovisioneerde toekomstige uitgaven in de sociale zekerheid. Het Oude Continent heeft een financieringsprobleem in de sociale zekerheid, maar dat verbleekt bij het probleem in Amerika. Professor Laurence Kotlikoff becijferde in 2019 dat de Amerikaanse fiscale kloof (het geactualiseerde verschil tussen toekomstige overheidsinkomsten en -uitgaven) bijna 239 biljoen dollar bedraagt Dat is elf keer het toenmalige bbp. Het Republikeinse verzet tegen een verhoging van het schuldplafond mag roekeloos lijken, een onveranderd overheidsbeleid in Amerika is dat evenzeer. Misschien verdient de Grand Old Party wel een sigaar.

Worden de impliciete schulden in rekening gebracht, dan zien we ook de schuldratio in de meeste Europese landen scherp stijgen. België is er een van. Ons land heeft een totale schuldratio die bijna drie keer hoger is dan de officiële. Luxemburg heeft een verwaarloosbare officiële schuldratio van 27 procent, maar is dermate genereus in zijn eerste pensioenpijler dat de totale schuldratio eigenlijk 715 procent bedraagt.

Aan de andere kant van het spectrum vinden we Griekenland. Het land heeft na de financiële crisis zijn absurd genereuze pensioenstelsel hervormd, waardoor de eigenlijke schuldratio bijna 300 procent lager ligt dan de officiële. Dat maakt het cijfer zelfs negatief. Door die bril bekeken is bij een onveranderd beleid en behoudens politieke fratsen Grieks overheidspapier op de lange termijn solider dan Luxemburgs. Belgische overheidsobligaties worden vandaag geprijsd als super veilig, maar de totale schuldratio indachtig roept dat vragen op, net als bij de Amerikaanse.

Het ‘goede’ nieuws is dat de totale schuldratio’s in Europa minder extreem ogen dan de Amerikaanse. Maar de demografische vooruitzichten voor de meeste Europese landen, België en Zweden uitgezonderd, zijn slechter. In Zuid-Europa zal net als in Japan en China het bevolkingsaantal halveren. In de hele EU daalt de arbeidsbevolking nu al, en ze zal dat tot 2100 gestaag blijven doen. Economische groei wordt bepaald door de groei van de arbeidsbevolking en de productiviteitswinsten. De arbeidsbevolking is tussen WO II en 2020 gestegen en heeft bijgedragen tot onze welvaart.

Andere wereld

Nu komen we in een andere wereld terecht. KBC Economics rekent voor dat de gemiddelde economische groei in de eurozone tussen 2020 en 2040 bij een constante productiviteit en tewerkstellingsgraad uitkomt op bijna circa 0 procent, in Amerika in het beste geval op 1,5 procent. We kunnen niet uit de schulden groeien zonder massale productiviteitswinsten. Brengt artificiële intelligentie redding? Je kan er niet op rekenen.

Het is zeer de vraag of de bevolking voldoende tolerant is om de politiek toe te laten het beleid bij te sturen, getuige de massale protesten in Frankrijk tegen de pensioenhervorming van president Emmanuel Macron. ‘People only accept change in necessity and see necessity only in crisis.’ De overheidsobligaties van de ‘sterke’ landen die niet ingrijpen in de overheidsfinanciën, zijn minder veilig dan ze lijken. Bij een onveranderd overheidsbeleid zijn beleggers beter af met een gediversifieerde portefeuille van kwaliteitsvolle bedrijfsobligaties.