Advertentie
Advertentie

De som van de delen is meer dan het geheel

©RV DOC

Het opsplitsen van Dexia vernietigt heel wat waarde voor alle betrokken partijen, aandeelhouders, overheden en spaarders. Toch valt er meer te redden als de bank overwogen ontmanteld wordt.

Door Koen Schoors, professor economie aan de Universiteit Gent.

Het probleem van Dexia is al een viertal jaar dat de som van de delen meer waard is dan het geheel. We hadden Dexia uit elkaar moeten halen toen het nog kon. Vandaag gaat waarde verloren omdat de Belgische en Franse overheden zich volledig focussen op het redden van hun eigen nationale bank van gemeenten en kredieten. Door die - begrijpelijke - oogkleppen verliezen ze het bredere plaatje uit het oog.

Na de uitkoop van de Belgische en Franse stukken wordt heel wat restwaarde in de bad bank geplaatst. De bad bank is in de huidige plannen dus de restbank. Maar daardoor gaat economische waarde verloren, wat uiteindelijk zal leiden tot hogere kosten voor alle partijen. Het is beter een echte kredietkliniek te maken, die alle slechte stukken volledig isoleert en die toelaat de economische waarde van alle resterende stukken te maximaliseren. Daardoor kost de herstructurering uiteindelijk minder en blijft er nog iets van waarde en opwaarts potentieel over voor de huidige aandeelhouders. In een aantal stappen schets ik een mogelijkheid.

Stappenplan

In de eerste stap zet je met de huidige aandeelhouders drie entiteiten op, een entiteit met Franse activiteiten (FraDexia, een entiteit met Belgische activiteiten (BelDexia, en een entiteit met alle andere activiteiten (RestDexia), inclusief Deniz Bank die juridisch onder België valt. De aandeelhouders van die entiteiten zijn dus identiek aan die van Dexia. Alle onderdelen worden aan een van die entiteiten toegewezen, onafhankelijk van de plaats waar ze juridisch thuis horen.

Daarna zet je in een tweede stap een kredietkliniek op. Het lijkt logisch dat de Belgische en Franse overheden toetreden tot die kredietkliniek en ook een deel van de garantie op de financiering overnemen. De kredietkliniek kan een al bestaand vehikel zijn, zoals gebeurde met RPI (Royal Parc Investment, het vehikel dat de bad bank van Fortis beheert, red.) bij de ontmanteling van Fortis, of een nieuwe entiteit (de meeste in de rest van Europa kozen een nieuwe entiteit). Eventueel kan je zelfs RPI gebruiken. De entiteit bestaat, is operationeel, heeft een financieringsprogramma, een reputatie op de markt, operaties die lopen en personeel dat bewezen heeft te weten waarmee het bezig is. Waarom het warm water opnieuw uitvinden?

In een derde stap verkopen de overige drie entiteiten (BelDexia, FraDexia, RestDexia) de rommelactiva aan de kredietkliniek met een gepaste haircut. De verliezen komen boven in die drie entiteiten (voor zover daar nog niet in voorzien is) en zullen later bepalen hoeveel kapitaal nodig is in elke entiteit.

In een vierde stap kan je dan het aandeelhouderschap van BelDexia en FraDEXIA splitsen door een ruiloperatie. De Franse aandeelhouders van FraDexia ruilen hun aandelen in BelDexia voor aandelen van de Belgische aandeelhouders in FraDexia en vice versa. Om het aandeelhouderschap van de nieuwe Belgische en Franse entiteit netjes te kunnen scheiden, moet eventueel ook een aandelenruil gebeuren van aandelen in RestDexia tussen de twee groepen aandeelhouders. Dat is de eerste reden waarom RestDexia waarde toevoegt. Het maakt de splitsing gemakkelijker omdat het kan in aandelenruil, zonder dat er cash geld nodig is.

Kredietkliniek

Het eindresultaat van die vier stappen is een Belgische entiteit met enkel Belgische aandeelhouders en free float (BelDexia), een Franse entiteit met enkel Franse aandeelhouders en free float (FraDexia), en een internationale rest entiteit (RestDexia) met alle huidige Dexia-aandeelhouders (naar analogie met Ageas en dus zeker leefbaar). Eventueel zitten niet alle aandeelhouders daarin, met name als er een aandelenruil RestDexia heeft plaatsgevonden om de Belgische en Franse poot netjes te splitsen. Behalve die drie goede banken is er een kredietkliniek (BadDexia) met een klein kapitaal van de overheid en een overheidsgarantie voor een commercial paper programma ter financiering, waarop een premie verschuldigd is (zie Royal Park Investmentmodel). De kredietkliniek koopt alleen aan tegen een eerlijke haircut. Idealiter kan je RPI opnieuw gebruiken, zij zijn de specialisten. Eventueel kan je BelDexia en FraDexia vragen om een deel van de winsten gedurende de eerste jaren te reserveren, zodat ze het kapitaal van de kredietkliniek van de overheid op termijn opnieuw kunnen overnemen. De bovenstaande stappen zijn conceptueel. Je hoeft ze niet allemaal echt uit te voeren. Je kan ze doorrekenen en meteen de transacties doen die rechtstreeks leiden tot de eindsituatie die hierboven is beschreven, zodat de juridische zekerheid over de uitkomst groter is.

De eigenlijke redding

In de vijfde stap moeten de problemen van de nieuwe entiteiten opgelost worden. De Franse bank FraDexia heeft een financierings- en kapitalisatieprobleem en lost dat op door een overname door of een fusie met Banque Postale de France. Daarnaast komt er allicht ook daar een overheidsinjectie ter herkapitalisatie en zo een gedeeltelijke nationalisering. Maar dat is niet ons probleem. De Belgische bank BelDexia heeft een kapitalisatie- probleem (omwille van de verkoop met haircut van de slechte activa) en misschien ook een liquiditeitsprobleem door het al te lange wachten. In dat geval moet er een gedeeltelijke nationalisatie gebeuren die het kapitaal verhoogt. Dat hangt natuurlijk af van de waarderingen waarop ik geen al te goede kijk heb.

De nationalisatie kan op verschillende manieren gebeuren. Idealiter doet de overheid eerst een overnamebod aan de institutionele aandeelhouders van BelDexia in functie van de overblijvende waardering. Dat verhoogt de kapitalisatie niet. Om dat te bereiken is ook een directe injectie nodig waarbij de resterende aandeelhouders die nog niet verkocht hebben, verwaterd worden. De verkoop en de verwatering moeten er samen voor zorgen dat de overheid minstens 50 procent plus één aandeel van BelDexia verwerft.

Helaas ontbreekt door drie jaar getalm de tijd en de juiste waardering voor zo’n scenario. Daarom moeten we dat versnellen en meteen de inbreng met verwatering doen tot de overheid
50 procent plus een aandeel heeft, of meer als de herkapitalisatie dat vereist. Op die manier blijven alle Belgische aandeelhouders en de free float in de nieuwe BelDexia, maar met een kleiner percentage. Ze betalen de kosten van de redding van BelDexia door verwatering, zoals het hoort. Maar vergeet niet dat het aandeel van de Belgische aandeelhouders in BelDexia in stap vier is gegroeid door de aandelenruil met de Franse aandeelhouders van de FraDexia. Dus zelfs na verwatering kan er een behoorlijk deel van BelDexia overblijven voor een groep als Arco. Als de restwaarde vóór nationalisatie te klein is door de nodige haircuts op rommelactiva, dan kan dat natuurlijk niet en volgt er een volledige nationalisatie, zoals het dan ook hoort.

Daarnaast kan in een zesde stap elke aandeelhouder op termijn proberen zijn aandeel in RestDexia te verkopen. RestDexia zelf zal waarschijnlijk een aantal stukken verkopen en op termijn in zijn geheel overgenomen worden. Toch zitten er een pak waardevolle activa in, waarvan sommige, zoals DenizBank, momenteel meer waard zijn dan het hele Dexia samen. Zo wordt in dit plan dus waarde geconserveerd. Ook de overblijvende aandelen in de deels genationaliseerde BelDexia kunnen desgewenst door de andere aandeelhouders naderhand worden verkocht (zoals bij andere overheidsbedrijven). Op die manier krijgen we een eerlijke scheiding die maximaal de economische waarde behoudt. Bovendien betalen de aandeelhouders de kosten van de redding, maar behouden ze ook een stuk van het opwaartse potentieel, mocht het weer beter gaan. Het probleem met de Gemeentelijke Holding en Ethias is in dit scenario beter beheersbaar. Maar misschien ontbreekt de tijd daartoe?

Het zou beter zijn voor alle stakeholders, omdat meer economische waarde behouden blijft en minder liquidatieverliezen geleden worden door paniekverkopen. Die meerwaarde doet enerzijds de kosten voor de overheid dalen, maar laat anderzijds toch toe dat de aandeelhouders iets van het opwaartse potentieel behouden. Voor de werknemers maken de twee scenario’s niet echt een verschil, omdat BelDexia ook in dat plan deels genationaliseerd wordt en deels veilig is.

Communicatie

Tot slot wil ik iets kwijt over de communicatie. Als een bank gereorganiseerd moet worden, ligt het voor de hand dat de notering onmiddellijk wordt geschorst, dat er tijdelijk (tot de herstructurering een feit is) een volledige garantie komt en dat de media het vuur niet nodeloos aanwakkeren om meer publiek te trekken. Op alle vlakken werden hier kansen gemist. De notering werd veel te laat geschorst, waardoor paniek uitbrak. De overheden bleven benadrukken dat iedereen veilig was tot 100.000 euro, met als enige effect dat iedereen met meer dan 100.000 twijfelde. Zowel de kranten als de televisie deden hun best het vuur verder aan te wakkeren, bijvoorbeeld op het journaal door midden in de boodschap van premier Leterme een totaal onnodig beeld te stoppen van een spaarder die zijn geld afhaalt. Misschien moet iedereen eens in eigen boezem kijken om in de toekomst beter te doen.

Lees verder

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud