Tranen om Argentinië

Door Kenneth Rogoff

Deze verschuiving bevoordeelt onbuigzame schuldeisers met obligaties die onder het Amerikaanse recht vallen. Nu de groei van de opkomende markten vertraagt en de externe schulden stijgen zijn nieuwe wettelijke interpretaties die toekomstige afschrijvingen en herstructureringen van schulden moeilijker maken geen goed teken voor de mondiale financiële stabiliteit.

Er zijn geen helden in dit verhaal, zeker niet de Argentijnse beleidsmakers, die tien jaar geleden unilateraal probeerden een enorme algemene vermindering van de schulden aan buitenlandse obligatiehouders te forceren. De economen die de ‘Buenos Aires Consensus’ bewierookten als de nieuwe manier om een economie te runnen komen er achteraf gezien ook niet best vanaf. Het Internationaal Monetair Fonds heeft allang erkend dat het een lening teveel gedaan heeft om de onhoudbare koppeling van Argentinië aan de dollar te redden toen deze in 2001 instortte.

Dit is niet de eerste keer dat Argentinië door het niet nakomen van zijn verplichtingen de internationale kapitaalmarkten op zijn kop zet. Volgens de tabel die Carmen Reinhart en ik hebben gecompileerd in ons boek uit 2009 This Time is Different is Argentinië zeven keer eerder failliet gegaan; in 1827,1890,1951, 1956, 1982, 1989 en 2001.

Argentinië is misschien wel bijna net zo bekend om zijn bankroeten als om zijn voetbalteams, maar het staat hierin bepaald niet alleen. Vrijwel elk opkomend land heeft te maken gehad met terugkerende staatsschuldproblemen. Venezuela is de recordhouder uit de moderne tijd, met 11 faillieten sinds 1826 en wellicht meer in de maak.

In 2003 stelde het IMF, mede in antwoord op de Argentijnse crisis, een nieuw raamwerk voor het arbitreren van staatsschulden voor. Maar het voorstel kreeg niet alleen sterke tegenstand van crediteuren die vreesden dat het IMF te aardig zou zijn voor problematische schuldenaars, maar ook van opkomende markten die geen korte termijn risico zagen voor hun vooronderstelde kredietwaardigheid. De gezonde leners maakten zich zorgen dat de crediteuren hogere tarieven zouden eisen als de straffen voor in gebreke blijven verzacht zouden worden.

Recent heeft het Fonds als gevolg van een herbezinning op het lenen aan de periferie van Europa (en aan Griekenland in het bijzonder) een andere benadering van het herstructureren van schulden naar voren gebracht, een die wellicht beter te implementeren is. Het IMF erkent nu dat de bulk van haar financiering in feite werd gebruikt om korte termijn crediteuren zonder verlies te laten ontsnappen. Als resultaat hiervan bleef er niet genoeg geld over om de bezuinigingen op begrotingen te helpen verzachten die nodig waren door het plotseling stoppen van buitenlandse investeringen.

De ervaring van de recente crisis in de eurozone staat in scherp contrast tot de schuldencrisis in Latijns-Amerika van de jaren 80, toen het banken niet werd toegestaan om overhaast uit hun leningen te stappen. Als het nieuwe voorstel wordt aangenomen zou het IMF voorwaardelijk fondsen weigeren aan landen die schuldenlasten hebben waarvan het personeel van het Fonds denkt dat ze hoogstwaarschijnlijk onhoudbaar zijn; de crediteuren zouden eerst moeten toestemmen in een ‘herprofilering’ van de schulden.

Herprofileren is een eufemisme voor het herstructureren van schulden, wat landen in staat stelt om voor langere perioden en voor lagere rentetarieven te lenen van bestaande crediteuren dan ze zouden kunnen doen op de vrije markt. Alhoewel het verre van duidelijk is hoe makkelijk het IMF zijn mannetje kan staan tegen hard onderhandelende crediteuren zou het nieuwe beleid de houding van het Fonds in zaken waar het herhaaldelijk geld in een bodemloze put gooit verstevigen.

Momenteel lijkt de Verenigde Staten onwillig om mee te gaan in het voorstel van het IMF. De autoriteiten in de VS geloven duidelijk dat in sommige situaties geopolitiek boven de economie gaat (wat bijvoorbeeld geïllustreerd wordt doordat het IMF onlangs terugkeerde in Oekraïne na een reeks mislukte programma’s).

Deze Amerikaanse weerstand is ongelukkig. Het zou veel beter zijn als de VS manieren vond om simpelweg giften te organiseren in uitzonderlijke gevallen als Oekraïne, in plaats van het internationale financiële systeem eromheen te ontwerpen.

Gegeven de terugkomende complicaties van het arbitreren van staatsschuldencontracten in buitenlandse rechtbanken en de onmacht om een geloofwaardige en eerlijke procedure te ontwikkelen voor buitenlandse bankroeten, is het misschien het beste idee om het merendeel van de internationale schuldenstromen door de rechtbanken van het debiteurenland te sturen. Jeremy Bulow en ik hebben 25 jaar geleden al een voorstel van deze aard gedaan; het is nog steeds de juiste aanpak.

In dit scenario zouden landen die erin geïnteresseerd zijn om grote sommen uit het buitenland te lenen instituties moeten ontwikkelen die de belofte om terug te betalen geloofwaardig maken. De ervaring ondersteunt deze methode in grote lijnen. De grote expansie de afgelopen jaren in het uitgeven van binnenlandse schulden in opkomende markten heeft de spanningen op de markt helpen te reduceren (alhoewel een voortdurend vertrouwen van bedrijven op buitenlandse leningen nog steeds veel landen kwetsbaar maakt).

Maar binnenlands lenen is geen panacee. Het is verbazingwekkend naïef om te geloven dat elk land dat schulden uitgeeft in zijn eigen valuta zonder risico is zolang de wisselkoers flexibel is. Om een ding te noemen is er altijd nog het risico van inflatie, vooral voor landen met zwakke financiële instituties en grote schuldenlasten.

Desondanks laat het nieuwste Argentijnse schuldentrauma zien dat het mondiale systeem voor het oplossen van staatsschulden zeer nodig gerepareerd moet worden. Het verdiepen van de binnenlandse schuldenmarkten (en wellicht verandering via de lijn voorgesteld door het IMF) is ernstig nodig.

Kenneth Rogoff is voormalig hoofdeconoom van het IMF en is hoogleraar economie en publiek beleid aan Harvard University.

(Vertaling: Melle Trap)

Copyright: Project Syndicate, 2014.

www.project-syndicate.org