ECB kan twee vliegen in één klap slaan

Melvyn Krauss

De inflatie neemt weer toe in Europa. Dat zien we in officiële statistieken, maar ook op de financiële markten.

Melvyn Krauss professor emeritus aan New York University

In oktober was er een rally waarbij de rentes op middellange en lange termijn stegen. Europa zal binnenkort van de monetaire versoepeling (QE) verlost zijn - niet omdat het beleid faalde, maar omdat het slaagde. De Europeanen zouden Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), moeten feliciteren in plaats van hem op de rooster te leggen.

De terugkeer naar het gewone monetair beleid is evenwel niet eenvoudig en de ECB mag geen dure fouten maken. Het te snel terugschroeven van de opkoopprogramma’s van staatsobligaties kan ertoe leiden dat de inflatie terugvalt, wat een nieuwe versoepeling van het beleid zou vereisen. De deflatiedreiging kan zelfs opnieuw opduiken.

De terugkeer naar het gewone monetair beleid is niet eenvoudig en de ECB mag geen dure fouten maken.

De beste manier om QE te verlaten is om het opkoopprogramma gespreid in de tijd af te bouwen. Net zoals dokters hun patiënten begeleiden bij het afbouwen van zware medicatie dat doen, langzaam maar zeker.

In december vindt een belangrijke ECB-vergadering plaats over de monetaire versoepeling. Bij de huidige voorwaarden loopt het QE-programma af in maart 2017 en de ECB heeft ook steeds minder kwaliteitsvolle activa die ze kan opkopen, door beperkingen die ze zich zelf heeft opgelegd toen het programma werd opgestart.

Een verlenging van het huidige QE-programma zal wellicht snel beslist zijn, want niemand wil een abrupt einde van de versoepeling. Maar de haviken zullen eisen dat de afbouw al begint. Zij zijn niet tevreden met een niet-bindende belofte. De rally op de obligatiemarkten vorige maand toont echter aan dat de haviken zich te veel zorgen maken over de manier waarop de ECB het programma wil beëindigen.

De afbouw zal vermoedelijk beginnen in 2017. De ECB zal niet het voorbeeld volgen van Janet Yellen, de voorzitster van de Amerikaanse centrale bank. Haar geloofwaardigheid kreeg een flinke knauw omdat ze te lang aarzelde om de Amerikaanse rente te verhogen.

Maar hoe kan de ECB de monetaire versoepeling volhouden als er schaarste opduikt van geschikte activa om op te kopen, zullen sceptici zich afvragen. De ECB kan dat euvel eenvoudig oplossen. Die schaarste is dan wellicht tijdelijk, zeker als de inflatie blijft toenemen.

Het tekort aan Duitse obligaties zal waarschijnlijk mettertijd vanzelf verdwijnen omdat de klim van de obligatiemarkt meer staatspapier vrijmaakt dat de ECB kan opkopen. Dankzij de oktoberrally kwamen voor 500 miljard euro aan Duitse bunds beschikbaar voor het opkoopprogramma.

De beste manier om de schaarste te bestrijden is dat er een tijdelijke afwijking komt in de verdeelsleutel die bepaalt hoeveel activa de ECB van een land mag kopen. De Duitse bunds tekenen voor het leeuwendeel. Een versoepeling laat de centrale bank toe obligaties van andere landen te kopen als er geen Duitse bunds voorhanden zijn.

Een argument om de verdeelsleutel te versoepelen is dat die oplossing beter is dan de alternatieven: de rente nog verder verlagen of aandelen beginnen op te kopen. Bovendien kan zo’n versoepeling de financiële stabiliteit garanderen en het besmettingsrisico beheersen bij nakende politieke evenementen. Denk maar aan het Italiaanse referendum over de grondwetshervorming op 4 december en de Nederlandse en Franse verkiezingen volgend jaar.

Met een afwijking van de verdeelsleutel slaat de ECB twee vliegen in één klap: de aanbodschaarste van staatspapier is opgelost en er komt meer stabiliteit. Wees dus niet verbaasd als de ECB daarvoor kiest.

Lees verder

Tijd Connect