De spagaat die eigen is aan onvolmaakte muntunies

Door Ivan Van de Cloot, hoofdeconoom Itinera Institute en docent Amerikaanse economie aan de UGent

We spreken van een systemische crisis in Europa, omdat ze niet enkel te maken heeft met de kredietcyclus, maar ook vervlochten is met de diepe weeffouten van de muntunie. Bij de opname van een nieuwe lidstaat in een muntunie moet de vraag gesteld worden of die lidstaat in staat is de eenheidsmunt te dragen.

De voorbije jaren was er met de regelmaat van de klok een Europese leider die toegaf dat hij van meet af aan besefte dat de muntunie een huwelijk is dat enkel gesloten werd voor goede tijden en dat de mechanismen ontbraken om het boeltje in slechte tijden bij elkaar te houden. Die politici rekenden erop dat als het europroject in zwaar weer zou belanden er snel een politieke bovenbouw tot stand zou komen.

Eenheidsworst

Uiteindelijk blijven we zitten met het probleem van een eenheidsworst (one size fits all): het rentebeleid van de Europese Centrale Bank (ECB) is een keurslijf dat voor sommige lidstaten te strak zit en voor andere te los. Voor de crisis kampten Ierland en Spanje met inflatiecijfers die dubbel zo hoog lagen dan elders. Daardoor genoten ze van een negatieve reële rente, zodat de vastgoedprijzen er de pan uit swingden. Met tot gevolg dat de residentiële bouw er ongehoorde proporties aannam: tot 20 procent van de Spaanse bevolking werkte in de bouwsector. Toen de onvermijdelijke correctie kwam, werd het land door een extreem zware recessie getroffen.

Muntunies met onvoldoende correctiemechanismen om met asymmetrische schokken om te gaan stevenen af op de ene na de andere schok. Nu focust iedereen op de catastrofe in het zuiden van Europa, met zijn torenhoge werkloosheid en ontsporende schuld. De rente voor die landen ligt veel te hoog. Economische modellen gaan tot een rente die 6 (!) procentpunten lager zou moeten liggen om de Griekse en Spaanse economie niet te fnuiken.

De ECB probeert haar beleid te aan te passen door de rente laag te houden, maar ze wordt geconfronteerd met de economische spagaat die eigen is aan onvolmaakte muntunies. De rente ligt voor het zuiden veel te hoog, maar voor Duitsland zou ze enkele procentpunten hoger moeten liggen om een oververhitting van de economie te voorkomen.

Instrumenten

Het stond in de sterren geschreven dat als de klap voor het zuiden kwam en het ECB-beleid zich daar enigszins aan zou aanpassen, dat problemen zou opleveren voor de sterke economieën in het noorden. Dat is nu aan het gebeuren. Terwijl kritische economen het al langer in de mot hebben, waarschuwt de Duitse Bundesbank nu officieel voor een te sterke stijging van de woningprijzen in nogal wat Duitse steden. De centrale bank maakt gewag van een overwaardering van het vastgoed van 20 procent.

Het beleid om tegen de wind te leunen en excessen op tijd te bestrijden was vóór de crisis in Zuid-Europa sterk onderontwikkeld. De Bundesbank sluit echter nooit de ogen voor feestjes die uit de hand dreigen te lopen. Maar ze heeft niet meer de instrumenten van vroeger om in te grijpen. Het worden nog spannende discussies in de raad van bestuur van de ECB.

Uitweg

Het goede nieuws is dat er een uitweg bestaat voor een lidstaat om zijn oververhitte woningmarkt af te koelen zonder dat het centrale rentetarief van de eurozone naar omhoog moet. Ik pleit al langer voor het besef dat als je behalve de inflatie ook excessen in specifieke markten wil bestrijden je meer dan één instrument nodig hebt om dat te bewerkstelligen. Dat kan bijvoorbeeld door commerciële banken aan te zetten een hogere eigen inbreng te eisen van investeerders.

Een nog directere weg voor de centrale bank is om commerciële banken hogere kapitaalbuffers op te leggen voor vastgoedleningen. Terwijl iedereen de logica van dat voorstel inziet, verzinnen belanghebbenden al te gemakkelijk uitvluchten om dat toch maar niet te moeten doen. In dat opzicht kan het voor het beheer van de onevenwichten in heel de muntunie erg belangrijk zijn dat Duitsland met zijn interne discussie de rest van Europa de weg toont.