<B>ObligatieTijd</B>: 'Faillissementsdreiging leidt vaak tot koopkansen'

(tijd) - Het rendement op de tienjarige Belgische overheidsobligatie dook recent onder 4 procent. Kredietwaardige bedrijfsobligaties bieden in Europa amper meer, soms zelfs minder. Het zijn moeilijke tijden voor obligatiebeleggers om geld te verdienen. De obligaties van bedrijven met een zwakke balans bieden wel nog een degelijk rendement, maar de risico's zijn natuurlijk groter. Sander Bus (Robeco) belegt in deze 'rommelobligaties'. Volgens hem zijn er in dit segment nog koopkansen, 'zelfs bij bedrijven waarvoor er een faillissement dreigt'.

Sander Bus beheert sinds de oprichting in 1999 het beleggingsfonds Robeco High Yield Bonds. Het fonds specialiseert zich in hoogrentende bedrijfsobligaties. De obligaties worden ook wel eens rommelpapier of junk bonds genoemd omdat de kredietwaardigheid van de bedrijven laag is. Ter compensatie ontvangt de belegger een hogere coupon. In de voorbije vijf jaar behaalde het Robeco-fonds een totaal rendement van 62 procent. Dat een belegging in hoogrentende obligaties ook verkeerd kan uitdraaien, bewijzen enkele andere beleggingsfondsen die erin gespecialiseerd zijn. Sommige van die fondsen boeken over die periode een negatief rendement, andere werden opgedoekt tijdens de crisisjaren 2001-2003. De eerste vraag voor Sander Bus ligt voor de hand.

Robeco High Yield Bonds behaalde sinds de oprichting behoorlijke returns. Het fonds behaalt in zijn categorie drie Tijd-kronen. Dat betekent dat het fonds de voorbije vijf jaar consistent beter presteerde dan de sector.

Sander Bus: 'Eind de jaren 90 bestond 70 tot 80 procent van de Europese markt uit bedrijfsobligaties van telecomondernemingen. Het waren vaak bedrijven die volop investeerden in kabelnetwerken. Dat ging gepaard met een hoog risico. Tijdens de telecomcrisis leden veel fondsbeheerders - die uitsluitend in Europa investeren - zware verliezen. Ons universum bestrijkt zowel Europese als Noord-Amerikaanse bedrijfsobligaties. We belegden toen vooral in de VS. We kochten Amerikaanse telecomoperatoren zoals Nextel en AT&T Wireless. Deze bedrijven hadden een hoge kredietwaardigheid, maar door de crisis bedroeg de spread (het renteverschil met kredietwaardige obligaties) 10 procentpunt.'

Hoe zag u de Europese markt van rommelobligaties in de voorbije vijf jaar evolueren?

Bus: 'De markt is volwassener geworden. Er is nu een zekere spreiding over verschillende sectoren. Bovendien zagen we het aantal leveraged buy-outs (LBO's) toenemen. Onlangs werd de winkelketen Vendex overgenomen door een durfkapitalist. Hij financierde de transactie via de uitgifte van junk bonds. Het is voor ons wel iets lastiger om obligaties te evalueren van bedrijven die niet meer beursgenoteerd zijn. We eisen bij deze bedrijven voldoende transparantie. De publicatie van financiële gegevens op kwartaalbasis is een must.'

Bus: 'Hefboomfondsen spelen een belangrijke rol in deze markt. Hun aanwezigheid vormt voor ons een plus. Ze nemen grote posities in het kader van een welbepaalde strategie. Als ze de posities moeten omkeren, leidt dat tot forse koersschommelingen. Hiervan trachten wij te profiteren door dan in te stappen of winst te nemen. Hefboomfondsen creëren dus een hogere volatiliteit, waardoor het gemakkelijker is om geld te verdienen.'

Welke bedrijfsobligaties komen in aanmerking voor het fonds?

Bus: 'In principe beleggen we in bedrijfsobligaties met als maximale kredietwaardigheid BB+, vanaf de rommelstatus dus. Ook obligaties met een hogere rating komen in aanmerking, op voorwaarde dat het rendement hoog genoeg ligt. De obligaties van Ford en General Motors bieden bijvoorbeeld een hogere spread aan dan die van minder kredietwaardige leveranciers aan de autosector. Dan zou het te gek zijn om voor de leveranciers te kiezen. Bovendien lijden zij onder een stijging van de staalprijzen.'

'Momenteel bestaat de portefeuille uit 160 bedrijfsobligaties: 70 procent Canadese of Amerikaanse en 30 procent Europese. Deze verdeling is vrij normaal, want de Noord-Amerikaanse markt is zo'n 10 keer groter dan de Europese. We dekken ons wel volledig in tegen een mogelijke daling van de dollar.'

Welke elementen zijn bij de selectie van rommelobligaties belangrijk?

Bus: 'Ik beschik over een team van 13 kredietanalisten. Zij analyseren zowel de financiële als de bedrijfsrisico's van een onderneming. De risico's moeten in lijn zijn met het aangeboden rendement. Bedrijven moeten ook 'bondholders friendly' zijn. Dat betekent dat ze respect moeten hebben voor hun obligatiehouders. Bij de grootste Amerikaanse ziekenhuisketen HCA is dat duidelijk niet het geval. HCA besloot onlangs voor 2,5 miljard dollar (2 miljard euro) aan eigen aandelen in te kopen. Hierdoor stijgt de winst per aandeel voor de aandeelhouder. HCA hield geen enkele rekening met de nadelige gevolgen voor de obligatiehouders. Omdat de balansratio's verslechteren, besloot het ratingbureau Standard & Poor's de kredietwaardigheid te verlagen van BBB- tot BB+. Dit lijkt amper een stapje minder, maar het betekent wel dat HCA plots de rommelstatus krijgt. Het effect op de koers is enorm omdat veel beleggers junk bonds sowieso moeten verkopen.'

Aangezien u in rommelobligaties belegt, krijgt u geregeld te maken met faillissementen. Hoeveel kunt u in dat geval recupereren?

Bus: 'Bij een faillissement worden we van de overgebleven activa na de banken vergoed maar voor de aandeelhouders. Gemiddeld kunnen we 30 tot 40 procent terugvorderen, soms zelfs 80 procent. In veel gevallen maakt het bedrijf een doorstart. De obligaties worden dan omgewisseld in aandelen die we dan meteen verkopen. De dreiging van een faillissement leidt vaak tot koopkansen. Stel dat een obligatie tegen 50 procent van de nominale waarde noteert, terwijl er een gelijke kans bestaat op overleven of failliet gaan. In dat geval gaan we kopen, want ofwel stijgt de koers tot 100, ofwel daalt de koers tot 40. Meestal is het verstandig bij een dreigend faillissement de situatie uit te zweten en niet in paniek te verkopen. Het risico op een ingebrekestelling leidt ertoe dat een belegging in rommelobligaties het best gebeurt via een beleggingsfonds. Zo wordt het risico gespreid.'

Het rendementsverschil tussen junk bonds en kredietwaardige obligaties (spread) is fors gedaald. Hoe springt u daarmee om?

Bus: 'De spreads ten opzichte van kredietwaardige obligaties zijn sinds begin 2003 gedaald tot ongeveer 300 basispunten (zie grafiek). Ze bevinden zich dicht bij een historisch dieptepunt. Ik vind de daling van de spreads fundamenteel gerechtvaardigd. De betere economische conjunctuur heeft ertoe geleid dat de bedrijven gemakkelijker hun leningen kunnen terugbetalen. De risicopremie moet dus lager zijn.'

'De daling van de spreads heeft een positieve en een negatieve kant. Positief is dat we meerwaarden hebben kunnen boeken in de portefeuille. Aan de andere kant wordt het moeilijker een degelijk rendement te behalen. Wie nu nog bedrijfsobligaties koopt, zal het moeten doen omwille van de coupon, maar niet om nog meerwaarden te realiseren. Bovendien is een goede selectie bij deze hogere koersen cruciaal.'

'Momenteel bekijken we bijvoorbeeld de Amerikaanse langeafstandstelefoniebedrijven zoals AT&T. De obligaties noteren tegen degelijke spreads, terwijl de toekomst er rooskleurig uitziet. Deze bedrijven kunnen ervan profiteren als mensen gaan bellen via hun internetprovider, zoals hun kabelmaatschappij. Tegenover de Europese sectorgenoten sta ik terughoudender, daar deze trend in Europa enkele jaren achterloopt.'

Bus: 'Ik verwacht niet dat de spreads verder zullen dalen. Vergeet niet dat het macro-economische plaatje er minder goed begint uit te zien, vooral in de VS. De hoge olieprijzen vormen een risico. Een verhoging van de rendementen is niet uitgesloten, maar substantieel zal die niet zijn. Er staat veel geld te wachten van institutionele beleggers die bedrijfsobligaties kopen vanaf het moment dat het rendement een beetje toeneemt. Ik verwacht dat beide factoren in de komende maanden elkaar in evenwicht houden en dat de spreads dus stabiel blijven.'

Christophe DE RIJCKE

Lees verder

Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud