Kenneth Rogoff: Lage rentes: hoe lang nog?

Hoe lang kunnen de ongekend lage rentestanden van vandaag de dag in de voornaamste valutalanden nog standhouden?

In de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland schommelt de 10-jaars rente rond het eens ondenkbare niveau van 1,5%, terwijl het 10-jaars tarief in Japan tot onder de 0,8% is gezakt. Blijkbaar zijn beleggers wereldwijd bereid om deze uitermate lage rentes te aanvaarden, ook al lijken die geen compensatie te bieden voor de verwachte inflatie. De rente op Amerikaanse inflatie-geïndexeerde obligaties (zogenaamde “TIPS”) is inmiddels al negatief tot en met een looptijd van 15 jaar.

Kan deze uitzonderlijke situatie zo blijven bestaan? Op de zeer korte termijn zeker wel; de rente kan zelfs nog verder dalen. Op langere termijn is deze situatie echter absoluut niet stabiel.

Aan de lage rentes van vandaag de dag liggen drie belangrijke omstandigheden ten grondslag. In de allereerste plaats is daar de wereldwijde overvloed aan spaargeld, de “global savings glut” die bekendheid kreeg na een toespraak in 2005 van Ben Bernanke, de huidige voorzitter van de Federal Reserve. Om diverse redenen hebben spaarders in veel regio’s de overhand gekregen. In Duitsland en Japan moet de vergrijzende bevolking voor de oude dag te sparen. In China houdt de overheid veilige obligaties aan als bescherming tegen een toekomstige bankencrisis en daarnaast is het Chinese spaaroverschot natuurlijk een neveneffect van de overheidsinspanningen om de wisselkoers te stabiliseren. Soortgelijke motieven liggen aan de opbouw van reserves in andere opkomende landen ten grondslag. Tot slot trachten olie-exporterende landen zoals Saoedi-Arabië en de Verenigde Arabische Emiraten tijdens haussejaren een deel van hun rijkdommen opzij te zetten.

Ten tweede hebben de grote centrale banken in hun pogingen om de financiële crisis te bestrijden de zeer korte beleidsrente allemaal verlaagd tot bijna 0%, zonder duidelijk zicht op beëindiging van die situatie te bieden. In normale tijden treedt er een boemerangeffect op als een centrale bank de korte rente té lang té laag probeert te houden: de korte marktrente daalt dan wel, maar naarmate beleggers zich gaan realiseren wat de uiteindelijke inflatoire gevolgen van een zeer ruim monetair beleid zijn, gaat de lange rente stijgen.

Dat is tot nu toe nog niet gebeurd, omdat centrale banken steeds angstvallig hun mantra van een lage inflatie op lange termijn hebben herhaald. Zo wisten zij de markten ervan te overtuigen dat de stimuleringsmaatregelen teruggedraaid worden voordat er aanzienlijke inflatoire krachten opdoemen.

De derde factor heeft zich pas onlangs gemanifesteerd. Beleggers zijn in toenemende mate beducht voor een wereldwijde ineenstorting van het financiële systeem. Europa zal zeer waarschijnlijk de aanstichter zijn, al spelen de Amerikaanse begrotingsafgrond, de politieke instabiliteit in het Midden-Oosten en de groeivertraging in China ook een rol. Hoe gering de vrees voor een ineenstorting van het financiële systeem ook is, deze voert direct de premie op die spaarders voor obligaties willen betalen die zij het meest betrouwbaar achten, zoals ook de angstpremie in de goudprijs oploopt. Deze vrees weerhoudt bedrijven er tevens van om te investeren. Ondanks de extreem lage rente voor veel bedrijven is de investeringsactiviteit ingetogen gebleven.

De combinatie van deze drie factoren heeft tot een “perfecte storm” voor superlage rentes geleid. Maar hoe lang kan zo’n storm duren? Dat is uitermate onvoorspelbaar. Desalniettemin kunnen we ons vrij gemakkelijk voorstellen hoe dit proces gekeerd kan worden.

Allereerst kunnen dezelfde krachten die tot een opwaartse verschuiving van de wereldwijde spaarcurve hebben geleid spoedig genoeg in tegengestelde richting gaan werken. Zo begint in Japan een enorme pensioneringsgolf aan te zwellen die tot een sterke afname van de besparingen zal leiden: ouderen gaan hun oudedagsreserves aanspreken. De eerdere spaarzin van Japanners heeft lange tijd tot een groot overschot op de handelsbalans en de lopende rekening geleid, maar nu wordt een omslag zichtbaar. Duitsland zal spoedig in hetzelfde schuitje zitten. Ondertussen oefenen nieuwe technologieën voor energiewinning samen met een gematigder wereldwijd groeipad een duidelijke invloed uit op de grondstoffenprijzen. Dat alles slaat van Argentinië tot Saoedi-Arabië een forse bres in de overschotten van grondstoffenexporteurs.

Ten tweede zullen veel (zo niet alle) centrale banken uiteindelijk een manier vinden om hogere inflatieverwachtingen te creëren. Zij moeten een hogere inflatie gaan tolereren: niet alleen als middel om beleggers in reële activa te laten stappen en voor versnelde schuldafbouw te zorgen, maar ook als mechanisme om een neerwaartse bijstelling van de reële lonen en huizenprijzen mogelijk te maken.

Het is onzin om te verkondigen dat centrale banken machteloos zijn en - hoe hard ze het ook proberen - absoluut niet in staat zijn om de inflatieverwachtingen op te voeren. In het uiterste geval kunnen overheden centralebankbestuurders aanstellen die er al vele jaren om bekend staan dat zij goed met een gematigde inflatie kunnen leven, net zoals zij “conservatieve” centrale bankiers benoemen om zo een hoge inflatie te bestrijden.

Ten derde zullen de donkere wolken boven Europa uiteindelijk wegtrekken, al geef ik toe dat dat waarschijnlijk niet spoedig het geval zal zijn. Waarschijnlijk zullen we eerst nog een verslechtering zien voordat er een verbetering optreedt. Een grondige herstructurering van de eurozone is echter niet moeilijk voorstelbaar. Maar welke richting de eurocrisis ook uitgaat, de uiteindelijke oplossing zal een einde maken aan de extreme existentiële onzekerheden die de vooruitzichten vandaag de dag overschaduwen.

Ultralage rentes kunnen best enige tijd aanhouden. De Japanse rente is al een aanzienlijke tijd stabiel op een buitengewoon laag niveau. En van tijd tot tijd valt deze zelfs nog verder terug, ook al leek de rente alleen maar te kunnen stijgen. De huidige omgeving van lage rentes is echter allerminst stabiel: er kan opmerkelijk snel een omslag plaatsvinden.

Vertaling: Willemien Rijsdijk

Kenneth Rogoff, an international chess grandmaster, is Professor of Economics and Public Policy at Harvard University, and was formerly chief economist at the IMF.

Copyright: Project Syndicate, 2012.

Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud