De moeilijke zoektocht naar de juiste risicopremie

De risicopremie is - zoals de term aangeeft - een premie voor risicovolle beleggingen. Ze wordt meestal gedefinieerd als het verschil tussen de verwachte return van beleggingen in aandelen en de risicovrije rente. Die definitie is kristalhelder. Er wordt niet over gediscussieerd. Er zijn wel discussies over de bijkomende definities. Een voorbeeld: nemen we de rente op overheidspapier op lange termijn of op korte termijn?

Ook over het grote belang van de risicopremie wordt niet getwijfeld. Het is een noodzakelijk instrument om te meten of de beurs of een aandeel nu duur, goedkoop of correct geprijsd is. Een lage risicopremie verraadt een dure beurs: het extra rendement van aandelen vergoedt onvoldoende het risico, zodat het niet langer interessant is in aandelen te beleggen. Een hoge risicopremie geeft aan dat het extra risico van de beurs dubbel en dik loont.

Dat is handig. Het is dus logisch dat duizenden experts in binnen- en buitenland dagelijks de risicopremies berekenen. Het bekomen cijfer wordt dan doorgaans in de befaamde Dividend Discount en Capital Asset Pricing Modellen gestopt, die daarop driftig de lijsten met over- en ondergewaardeerde aandelen spuiten.

Die duizenden experts blijken echter allemaal hun eigen risicopremie te hanteren. Die kan variëren van negatieve cijfers (beleggers eisen een premie om in obligaties te beleggen) tot een jaarlijks vereist extraatje van 10 procent en meer. Risicopremie is dan ook een van de verwarrendste beursfactoren. Als academicus A het over risicopremie heeft, bedoelt hij vaak iets anders dan belegger B. Analist C en marktstrateeg D kunnen het over nóg andere fenomenen hebben, waardoor een Babelse spraakverwarring ontstaat.

Los van de verschillende definities voor risicovrije rente - die op zich al tot behoorlijk uiteenlopende risicopremieniveaus leiden, geven we de meer fundamentele oorzaken voor de misverstanden. Academicus A definieert risicopremie bijvoorbeeld als de jaarlijkse extra return die aandelen in het verleden genereerden. Die ligt zeer hoog: in Wall Street gemiddeld 8 procent per jaar tussen 1926 en 1999.

Vermogensbeheerder B definieert risicopremie als het verwachte extraatje. Het is niet omdat beleggers in het verleden van een riante risicopremie genoten, dat het in de toekomst nog het geval zal zijn. Die 8 procent heeft immers mede te maken met het huizenhoge inflatiepeil en de erg zwakke returns op de obligatiemarkten tijdens de jaren 70. B beseft dat ongetwijfeld ook en zal voor de toekomst allicht al blij zijn met een risicopremie van pakweg 4 procent.

Analist C ziet het anders. Hij wil uitvissen hoe duur of goedkoop de huidige markten zijn. Hij houdt rekening met zijn verwachtingen omtrent winstgroei en toekomstige dividenden, stopt die verwachtingen in zijn modelletje van Gordon-Shapiro (de koers van het aandeel is gelijk aan het eerstvolgende dividend, gedeeld door het verschil van de verwachte return en de verwachte groeivoet van de dividenden) en kan via deze weg de theoretische risicopremie achterhalen.

Die werkwijze is gevaarlijk, want het model staat of valt met de eigen verwachtingen die in de formule worden gestopt. Indien de analist een forse winst- en dividendengroei verwacht, verantwoordt die verwachting een zeer hoge aandelenkoers en kan de risicopremie zelfs negatief worden. Tot begin 2000 waren heel wat van zulke verwachte risicopremies negatief, omdat analisten al te vaak de prachtige groeivoeten uit het recente verleden naar de toekomst extrapoleerden.

Welke van de drie is nu het economisch meest verantwoorde "juiste" peil van de over een lange termijn houdbare risicopremie? Experts piekeren er dag en nacht over. De academici Rajnish Mehra en Edward Prescott presenteerden in 1985 hun artikel "equity premium: a puzzle." Ze bewijzen met betrouwbaar cijfermateriaal dat de historische risicopremie - die van academicus A dus - in de VS wel degelijk zeer hoog is.

Maar als de verwachte return van obligaties zoveel lager ligt dan die van aandelen, waarom beleggen zovelen nog in obligaties? Daar hebben we het weer! Ook in onze eerste aflevering van de reeks kregen we deze vraag voorgeschoteld. Toen was het vanuit de veronderstelling dat aandelen over een voldoende lange termijn meer opbrengen dan obligaties.

Die veronderstelling sterkt bij velen de overtuiging dat de premie van analist C de juiste is. In de late jaren ' 90 vroegen heel wat bekende economen zich af: "Mag je als belegger een extra premie eisen voor effecten die op het einde van de rit sowieso meer geld in het laatje brengen dan obligaties? Neen toch?" Het waren de jaren van de nieuwe economie, gekenmerkt door innovatie en creatieve vernietiging, een immer stijgende productiviteit, meer welvaart, minder inflatie en dus tot de apex klimmende aandelenkoersen.

In de jaren ' 20 redeneerden veel beursgoeroes op een identieke manier. De beurs klimt fors, over een lange termijn bieden aandelen gegarandeerd een hogere return dan obligaties, dus hoeven beleggers niet langer een risicopremie te eisen. Toen kwam de crash van 1929 en moesten de beleggers 21 jaar wachten alvorens de returns van hun aandelen eindelijk opnieuw die van obligaties overtrof. Risicopremie was prompt gerehabiliteerd.

De meeste experts die twee jaar geleden de risicopremie voor dood achterlieten, hebben hun woorden intussen eveneens ingeslikt. Het verdwijnen van de risicopremie valt overigens moeilijk met de intuïtie te rijmen. Is het bijvoorbeeld logisch dat er geen risicopremie zou bestaan van aandelen tegenover overheidsobligaties, terwijl men voor bedrijfsobligaties per definitie altijd een premie zal eisen?

En wat indien beleggers er inderdaad van uitgaan dat ondernemers die investeren en risico 's nemen, hun voortaan gemiddeld geen hogere return bieden dan de overheid met haar staatsbon? Zij zouden genoegen nemen met de staatsbon, de ondernemers zouden hun projecten niet meer kunnen financieren en de economie zou als een kaartenhuisje in elkaar storten.

Maar geen paniek, de risicopremie is helemaal terug. Daarmee is zijn raadsel echter niet opgelost. De bekende academicus Burton Malkiel zei ooit plechtig: "Ik denk niet dat iemand kan weten of aandelen nu te duur of te goedkoop zijn, zelfs de Almachtige niet."

Jeremy Siegel en Richard Thaler, twee van de belangrijkste financiële theoretici van het moment, merken in koor op: "Niemand slaagde er tot nog toe in het raadsel van de risicopremie volledig uit te klaren. Dat neemt niet weg dat de meeste economen die we kennen een zeer groot deel van hun vermogen voor hun oude dag in aandelen belegden. Wij alleszins ook."

Pierre HUYLENBROECK

Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud