Advertentie

Geen herstel zonder nieuw evenwicht

Zowel economische cijfers als bedrijfsresultaten bevestigen dat de Amerikaanse economie reeds tijdens de zomer in een recessie was terechtgekomen. De feiten zijn ondertussen voldoende bekend, maar worden ze ook voldoende begrepen? Is het normaal dat de zeven renteverlagingen vóór de aanslagen zo weinig effect hadden?

Is het geen verrassing dat de veel besproken "belastingscheques" die werden teruggegeven aan de Amerikanen geen effect hadden op de consumptie? En hoe moet je de penibele tewerkstellingssituatie verzoenen met een nog steeds hoog consumentenvertrouwen? Gaat het patriottisme ervoor zorgen dat de groeivertraging minder lang zal duren, en dat de Amerikaanse consument blijft spenderen? En wat met de beurzen: na een historisch lange sluiting van Wall Street werd eerst een spectaculaire daling opgetekend, en vervolgens een al even spectaculair herstel.

De meeste economen trachten in te schatten hoe de volgende zes maanden er zullen uitzien. De ervaring van de meest recente recessie in de VS (juli 1990-maart1991) wordt dan als leidraad gebruikt. Een wat langere horizon zowel qua verleden als qua vooruitzichten geeft echter andere en bijkomende inzichten.

Onderzoek van de Amerikanen Romer en Romer ("What ends recessions") biedt een eerste (onvolkomen) antwoord. Het toont aan dat de rentepolitiek van de centrale bank meestal voldoende is geweest om de economie te herlanceren. De effecten van hogere overheidsuitgaven worden als minder efficiënt gecatalogiseerd. Alhoewel het onderzoek slaat op de Amerikaanse economie, kan dit evenwel ook ter inspiratie dienen voor de Europese Centrale Bank. Maar als het onderzoek van beide Berkeley-economen onvolmaakt is, dan heeft het vooral te maken met het ontbreken van de transmissiemechanismen waarlangs de rentepolitiek op de reële economie inwerkt. Andere economen hebben dit deels uitgewerkt en kwamen tot de conclusie dat de monetaire politiek succesvol moet inwerken op de financiële markten om resultaat te hebben op de economie.

De diepte van een recessie wordt bepaald door de voorafgaande onevenwichten. De vergelijking met een aardbeving wordt al eens gemaakt. Hoe groter de latente spanningen, hoe groter de schok. De Amerikaanse economie stond bol van latente onevenwichten: speculatieve zeepbel, overinvesteringen, overconsumptie, overwaardering van de Amerikaanse munt... Veel van deze elementen zijn uiteraard verbonden, maar dat versterkt alleen de schok.

Als Greenspan de grote middelen bovenhaalt, is er geen twijfel mogelijk: dit is geen "soft landing" of een "mild recession" zoals sommigen nog steeds durven beweren. Het monetaire antwoord is er een dat je verwacht bij een ernstige recessie die uit de hand kan lopen. Vóór 11 september was het onmogelijk de middelen te mobiliseren om het gevaar voor een langdurige vertraging gepast te beantwoorden. Sinds die datum is er echter een belangrijke ommezwaai gebeurd. Greenspan heeft het groen licht gegeven om naast het bijna uitgeputte reservoir van rentemiddelen ook budgettaire middelen aan te wenden om de economische brand te blussen. Er wordt 2 procent van het Amerikaanse BBP (inclusief belastingverlagingen, maar exclusief steun aan de luchtvaartsector) in de economie gepompt bovenop een rentedaling (4%) die nu al het gemiddelde van de vorige recessies overtreft (3,4%).

Greenspan en Bush doen met andere woorden wat je moet doen om een recessie te beëindigen en een depressie af te wenden. Het enige probleem is dat een recessie slechts eindigt als er een goed startpunt is voor een herstel_

De meeste economen zeggen dat een recessie twee negatieve kwartalen inhouden. Dit is een zeer simplistische en foute benadering van het fenomeen. In die benadering zouden we zowel in 95 en 98 een recessie hebben gehad. Het National Bureau of Economic Research (NBER) gebruikt een bredere definitie die dichter aansluit bij de geest van een recessie: het is een significante achteruitgang van de economie in een breed aantal sectoren. Het is een kwestie van maanden vooraleer het NBER de recessie officieel uitspreekt (in de laatste was ze gemiddeld tien maanden te laat).

Een recessie is echter ook een periode waar de economie terugkeert naar een normaal groeipad, en belangrijke excessen worden weggewerkt. Voor bedrijven biedt het de kans enkele fundamentele keuzen te maken (het is meer dan herstructureren), en dus ook een gezond evenwicht te hervinden. Particulieren moeten ook hun budgetten bijstellen en zullen meer sparen, en daardoor zal later een gezondere consumptievraag ontstaan die gebaseerd is op reële behoeften en niet op een drang naar sociale bevestiging. Van de overheid wordt soms verwacht dat ze de gevolgen van de recessie verzacht. Ze zou echter beter net als de bedrijven en de gezinnen de excessen van de voorafgaande euforie corrigeren.

De Amerikaanse regering heeft een ruime marge: een schuld van 33 procent van het BBP en een overschot van 2 procent van het BBP. De Europese landen en België in het bijzonder hebben die luxe niet en houden zich beter aan een streng dieet.

De speculatieve zeepbel mag dan wel doorgeprikt zijn, andere componenten van de overdrijving zijn nog steeds niet verdwenen. Vooral de Amerikaanse consument leeft in een vertrouwensbubble: een illusie dat het snel beter kan gaan. De aanslagen van 11 september hebben hem nog meer in deze beschermende waanidee geduwd. Hij verdringt de groeiende jobonzekerheid, de daling van de beurzen en de dreiging voor nieuwe terreur.

Nu variabele verloning een belangrijk deel van zijn inkomen uitmaakt, kun je alleen maar hopen dat hij niet rekent op een mooie meerwaarde op zijn stockopties_ De daling van de energieprijzen en de renteverlagingen zijn natuurlijk mooi meegenomen, maar zijn hoge schuldratio zou pijnlijk worden als na de beurs ook de prijs van het vastgoed de post-bubblerealiteit begint weer te geven. Tijdens vorige recessies was de Amerikaanse consument erg pessimistisch en had hij daardoor een normale consumptiebehoefte opgespaard. Net daardoor was er een potentieel voor een later herstel. Het zou werkelijk een New Economy zijn indien we deze fase nu zouden overslaan.

Maar voor de bedrijven is er ook een probleem. De financiële markten zijn erg ongunstig om nieuwe financiering aan te trekken. Groei kan momenteel moeilijk gefinancierd worden, tenzij met schaarser wordende eigen middelen. De grafiek toont de risicoaversie op de markten. Dit wordt gemeten als de extra kostprijs (in %) bovenop de risicovrije rente die de bedrijven moeten betalen om zich te financieren. Niet alle recessies gaan gepaard met een hoge risicoaversie. De laatste twee bijvoorbeeld (1980 en 1990) waren duidelijk anders, net als die van 1953, 1957 en 1960. In 1973 was de risicoaversie erg hoog, en duurde het ook erg lang vooraleer de markten opnieuw normaal werkten. Bedrijven vonden heel moeilijk financiering, en de precaire situatie leidde in België uiteindelijk tot de Wet Cooreman-De Clercq.

Risicoaversie werkt echter verlammend op de beurzen. Tijdens periodes van hoge risicoaversie blijven de beurzen in het beste geval in een zijdelingse beweging. Opwaarts potentieel wordt gefnuikt. De grafiek toont de situatie in de periode 1950-2001. Onze berekeningen gaan echter terug tot vorige eeuw, en ze bevestigen alleen dit patroon.

Hoe kan deze verlammende risicoaversie snel verminderen? Tenzij er ook hier sprake is van een New Economy, zal er tijd

voor nodig zijn. Door de veelvuldige creatieve behandeling van de bedrijfsresultaten (zie onze vorige bijdrage "Pro forma gaat alles goed" van juli) en de gebrekkige communicatie zullen de ondernemingen het vertrouwen moeten terugwinnen. Credibiliteit opbouwen kost echter tijd. Het huidige gebrek aan visibiliteit verbetert de situatie niet.

Het valt u misschien op dat in deze tekst niet om de haverklap de onzekerheid van de gevolgen van 11 september wordt ingeroepen bij het schetsen van een scenario. Hoe cynisch het ook mag klinken, de terroristische aanslagen voegen heel weinig toe aan de economische situatie. Het heeft alleen de geesten wakker geschud om drastisch op te treden: de regering, de centrale banken en de bedrijven. De beurs zou dezelfde laagten hebben bereikt, maar wat later.

Sterkere economische groei in 2002 mag niet uitgesloten worden, maar hoeft geen reden tot vreugde te geven. Omdat de groei vooral gesteund zal zijn op de overheidsuitgaven, is het risico op een "double dip" (een hernieuwde terugval) in 2003 dan vrij groot. Er is geen mirakelformule: na een periode van overdrijven is een fase van matiging nodig. Te vroegtijdige stimulering kan dit niet verhelpen. Het is zoals met een indigestie, de maag moet eerst een tijdje rusten. Te snel opnieuw chocoladetaart eten kan het probleem alleen maar verergeren.

De beurs is niet klaar voor een zwak 2002. Het zal ook de eerste recessie zijn sinds meer dan 25 jaar waar de lange rente niet daalt, en die dus de aandelen ondersteunt. Hoe paradoxaal het ook moge lijken, consumenten moeten eerst pessimistischer worden vooraleer we optimistischer over de beurs kunnen worden.

Hoofdeconoom

Petercam Vermogensbeheer

Advertentie
Advertentie
Advertentie
Advertentie

Gesponsorde inhoud

Gesponsorde inhoud