Over foutieve winstcijfers

Denken we maar aan de investering in zonnecellen. Dat heel de heroriëntatie niet vanzelf gebeurt en heel wat kosten meebrengt, is logisch. Afbouwen en herstructureren van verouderde producties en producten kost geld. In die zin wordt in elke resultatenrekening een onderscheid gemaakt tussen de nettowinst en de courante winst.

De courante winst vloeit voort uit de operationele en financiële resultaten. Want de financieringskosten kunnen uiteraard een belangrijke rol spelen in de winst die uiteindelijk, na belastingen, zal worden gegenereerd. Juist door met geleend geld te werken, kan de belastingfactuur verminderd worden ten bate van een hogere courante winst per aandeel.

Maar de courante winst, waarmee de financiële analisten doorgaans werken om hun adviezen op te stoelen, is niet de zogenaamde "bottom line", de nettowinst op de onderste lijntje van de resultatenrekening.

Er moet nog rekening gehouden worden met de uitzonderlijke resultaten, zowel positieve als negatieve. Hiervoor nemen we het voorbeeld van Bekaert. De zeer degelijke jaarrekening van het afgelopen boekjaar leert ons dat voor de laatste vijf jaren de courante winst altijd, en soms beduidend, hoger lag dan de winst van het boekjaar. Zo kwam de winst per aandeel vorig jaar uit op 4,20 euro terwijl de courante winst 5,03 euro bedroeg. U begrijpt dat het een heel verschil maakt als men de koers-winstverhouding berekent op basis van de winst per aandeel of op basis van de courante winst.

Een spotgoedkoop aandeel wordt dan een goedkoop aandeel... zoals er zovele zijn op de Belgische beurs. Meteen hebt u begrepen dat onze aandacht bij de gepubliceerde resultaten van de eerste zes maanden niet alleen gaat naar de courante resultaten die door de ondernemingen in de verf gezet worden maar ook naar het onderste lijntje van de resultatenrekening, zeker als de uitzonderlijke verliezen belangrijk zijn. Zijn ze wel zo uitzonderlijk als men wil doen uitschijnen?

Op dit ogenblik zijn talrijke misbruiken schering en inslag zijn bij Amerikaanse bedrijven. Stommiteiten in het operationeel beleid in vorige jaren en maanden worden afgeboekt via de uitzonderlijke resultaten in plaats van langs de courante operationele resultaten. Met de slechte resultaten die we ook in ons land mogen verwachten, vragen we meer aandacht te besteden aan de echte winst of het echte verlies: dat is het onderste lijntje van de resultatenrekening. De wetgever verplicht de ondernemingen om de belangrijkste samenstellende elementen van de resultatenrekening te publiceren.

Soms moet er zelfs verder gezocht worden om de ware toedracht van de zaken te kunnen kennen. Herhaaldelijk hebben we in het verleden gewezen op het belang van de waarderingsregels. Minder of meer afschrijven heeft uiteraard een invloed op het bereikte resultaat. Voorzieningen aanleggen, al dan niet via de uitzonderlijke resultaten, beïnvloedt de winst. Het zou de eerste onderneming niet zijn die haar resultaten opsmukt door eerder geboekte voorzieningen voor allerhande risico 's en kosten zogenaamd "terug te nemen".

Zo heeft het ons verwonderd dat Fardis, het best bekend van zijn composteerbare afvalzakken, niet meer aankoopbevelingen kreeg. Op het eerste gezicht gaat het om een spotgoedkoop aandeel. Tot we ook hier de jaarrekening volledig doornamen en in de waarderingsregels op bladzijde 52 over de stocks het volgende lazen: "De voorraad gereed product wordt gewaardeerd tegen de verkoopprijs verminderd met 3,5 procent (zijnde de variabele verkoopkosten)."

Waar een toename van stocks in een jaarrekening altijd kritisch moet worden bekeken, is een stijgende voorraad hier een element van stijgende winst, of de wereld op zijn kop. In dit geval valt het allemaal nogal mee omdat de voorraad gereed product niet zo groot is en de procentuele bedrijfwinst evenmin.

In een periode dat winst, en niet omzet of marketingkosten, opnieuw bepalend is in het beoordelen van de cijfers van een onderneming, past het meer aandacht te besteden aan de manier waarop de winst tot stand is gekomen. Waar sommige analisten zich nogal kritisch opgesteld hebben tegenover de gepubliceerde resultaten van CMB, kunnen wij slechts vaststellen dat CMB elk jaar opnieuw erin slaagt (belangrijke) uitzonderlijke winsten te boeken zodat men de activiteiten van CMB wel degelijk ruimer moet interpreteren dan opslag en vervoer. De zeer lage koers-winstverhouding, op basis van de resultaten van 2000 en de verwachtingen voor 2001, krijgt dan meer betekenis.

We komen met andere woorden weer bij de vaststelling dat beleggen een werkwoord is. Voor winst moet u werken. In de moeilijke maanden (en jaren?) die we nu beleven, betekent dit dikwijls de verliezen beperken maar er tegelijkertijd voor zorgen dat uw portefeuille goed gepositioneerd is om van een heropleving te kunnen profiteren. Daarbij mogen we ons in een beoordeling niet altijd laten leiden door de koersen. In onze vorige rubriek trokken we de aandacht op het irrationele koersverloop tussen Texaf en Texaf VV. Op slag ontstond een omgekeerde, even irrationele beweging en allemaal omdat er praktisch geen volume is. Maar als we Texaf even buiten beschouwing laten, is het niet omdat er geen volume is dat er geen kwaliteit kan zijn.

We zijn niet optimistisch gestemd voor het koersverloop van de Belgische (en andere) aandelenmarkt(en), maar we proberen wel een onderscheid te maken tussen koers en waarde. Wat heeft de koers van Concentra bijvoorbeeld nog te maken met de waarde van het aandeel? Hoeveel andere voorbeelden zou men kunnen geven?

Goedkoop kan nog altijd goedkoper worden, maar dat betekent niet dat we reeds alle aandelen goedkoop vinden. De resultaten kunnen verslechteren naarmate duidelijk wordt dat de economie nog verre van een herleving staat en dat een aantal ondernemingen een grote schoonmaak (beginnen te) organiseren in hun balans. Dat kan door minderwaarden te boeken op stocks, door voorzieningen aan te leggen, door de weinige afschrijvingen in het verleden in te halen, door goodwill af te boeken op eerdere overnames die geen succes blijken te zijn, door eerder geactiveerde onderzoeks- en ontwikkelingskosten naar de prullenmand te verwijzen, enzovoort.

Vooral de resultatenrekening van alle bedrijven die met technologie te maken hebben, moeten met veel aandacht uitgepluisd worden op zoek naar de kwaliteit van het management. Fouten maken behoort bij het nemen van risico's, wat van bedrijfsleiders moet worden verwacht. Maar liefst zo weinig mogelijk fouten...

Maar eerst moeten de resultatenrekeningen er zijn. Proficiat aan CMB, UCB, Solvay, Econocom, Telindus, Bekaert (wie zijn we vergeten?) die zicht gaven op de werking in de eerste jaarhelft. Maar zou het niet normaal moeten zijn dat alle Belgische ondernemingen voor het einde van deze maand informatie verschaffen? En dan maar klagen dat de koers zo laag staat als de informatie moet komen van een poging van vergelijking met buitenlandse firma 's met gelijkaardige activiteiten. Niet te verwonderen dat dan heel wat beleggers er de voorkeur aan geven meteen in die buitenlandse bedrijven te investeren.

RVdE